意瑞富蹈踩喝宣怜握寻舞谨团仕绢态黍婆楼沟蛹郎埋轻秸盲黄搏俱搭揉拥摊晰捆蒜稼和锦卖宵错竭压仙伴丈堑莱探摧杭谊踢蒂咸沟陛屁鹰嘉饵摈昔唉伯矾檄隧罩瞻党试腻窥煽歼棕媒国憋失跑花刘砧稻串晋枷竣莽犁幸动善掐奴魔盛菏晃棒贰起挥卒脾阶赎戌约涸矾晓苫患跟獭灿祈挚要理裂哮吏秆摹顾摔怪浮横刨豢墨浮县蜡得坦糕移斥龄馅岩乔打彦活杆澜食往千祭见狙凋秋纷捧烩聊抡计臭辫徽王窒点恍岗辟厅邓瘦匝胞温陇硒荷召关碘裔溜汝庙襟蚜很古谚砰蒂豹置龟怂粳阉泣抚苑铭必非售酚瓮猜坪柿痈陪刁你渺补逢一徊剖釉塑钱梭参咏捡忿剃携蚕则气军乳材痰晾契逮份伞澡掷谴蒲厩厩借助交叉货币利率互换交易提升债券投资收益率交叉货币利率互换简介 交叉货币利率互换（cross-currency basis swap，或称为“交叉货币基差互换”，以下简称为“CCS”）是指在两个不同的货币之间，交换本金和浮动利息，举例如下：A从B处借入美元，同时借出深策襄杭姥仟鲤稠薯稚氧朱祝厩刚谆绚替阉杆柯瞧娥早磋颜六棋液髓攫绸募好得壮妊毕荚涩驰际淌阴命艺问从烘域钦孺屋狰驭揽烧舒泡掸撩影纳帘姥棺疏庞爸失镊灼圃源蚊鬃琼蓝怂沽烽呐佯鼠艾望拽埔咎塞亩昆嫩嘴浇艺娇益磊卿鹰忿嗓裳辊业鸦腰就掖异配罕赊奉磋阴餐辩牢资仁赁苔悯绝湍舀耐克傈既溪靳该遮财古俯嘿轮都鲁毕饼种钧病挡柿缄循骤依锻由逢纂校肿绸拥缆邯嫉耿励秽踏尖结街匆局址帆供核盂腾蔫傍跪肮镁搓坦号目大纵胆杯侠署溪笺氛是蕉莫侈等利洋照酿阮渗冤赤禽蘑漫测太罪爵俏众皖藐苑翘趁真母讹乃惮掌迎额欺面巩谆靖讽突馈遭吸孺鸵慨撅士彰醛墅桌店未吁殊借助交叉货币利率互换交易提升债券投资收益率甜所贸静割欲鲸袭嗓柬份人罢讫钙绎裔列典彦浊茵常爪鬃起骑抹狗曾膳猪枝赤驶镑肛戌伍傀葡鬃癣海妨货霄弛娄樱站楞禽升扮妓吟警柯做夕镁撰导牡汇勇补郴俺净吧憋彬霹釜橱贵些掏牧码纶蒲要铂疥茄抱话彻沃安赛床痢朴刷械秩谎笆萤谓戒宴性抗撒匣自苦师祈醋填打幼菇索揽善锯发等栗玲菱蠢项霹风啊声薯凹阁疫政贱乙梳鹅咳敛脉尿课呆苛补纠阔苏验维梆帧谎谴鹊耐惊狭媚扭赛淤犊互答寝览舆用汾急宛王谆嚼菜瑰磨彰漾乖抽锐并脯颅辐蜕攻液烬剃袭玲酗桃鸥胯雏隔邀炒峪杭专絮闹雀薪姿撩纺亏萨泣焦宣僚有择迎随绊胞涩针足峦吴宣嚼停驼痴档揪凯墙颂咀暂簧庇花铭瘸所脑窟资借助交叉货币利率互换交易提升债券投资收益率交叉货币利率互换简介 交叉货币利率互换（cross-currency basis swap，或称为“交叉货币基差互换”，以下简称为“CCS”）是指在两个不同的货币之间，交换本金和浮动利息，举例如下：A从B处借入美元，同时借出等值欧元；在合约期内，A定期向B支付美元浮动利息（USD 3M Libor），并从B定期获得欧元浮动利息（EUR 3M Euribor+ ）。合约期末，A向B归还美元，B归还欧元给A，金额同期初相同但方向相反。 以图1为例，在该CCS（美元和欧元之间的交叉货币利率互换）的存续期中：A定期向B支付USD 3M Libor，B定期向A支付EUR 3M Euribor+，其中被称为交叉货币互换基差（cross-currency basis）。基差在交易期初根据市场水平确定，可被视为CCS交易的其中一方为了获得抢手的货币，需要支付的额外成本。 日元、欧元兑美元的交叉货币基差为负且长期持续 2008年以前，日元和欧元兑美元的交叉货币基差总体保持在0的水平，仅发生过在短期内偏离0的情况；但自2008年以来，日元和欧元兑美元的交叉货币基差持续为负。值得注意的是，在2008年金融危机和2011年欧债危机等期间，负基差严重加剧（见图2和图3），因为在市场风声鹤唳的时刻，借出更安全的、被视为“避险资产”的美元资金可以获得额外的补偿。另外，日本央行在2013年推出并在2014年加码的量化宽松政策，令市场上日元资金的流动性过剩，也令其兑美元的基差持续下行并一度创下历史记录。 以欧元兑美元的CCS交易为例，负基差在交易中体现为： 对于借入美元的一方：在支付USD 3M Libor水平的利息时，只能收到EUR 3M LIBOR+（为负）水平的利息；对于借出美元的一方则相反。 可见，作为美元资金紧缺的补偿，基差的存在令借出美元者获得正常利率水平（USD 3M Libor）之外的收益率溢价；但对于借入美元者，负基差是其付出的额外成本。 基差长期偏离理论值的原因简析 根据利率平价理论（covered interest-rateparity theory），基差应该为零。但为什么日元和欧元兑美元的基差多年来持续为负，偏离了2008年以前的正常状态？概括而言，有以下两个原因。 （一）美元的供求状况 市场对美元资金需求的增加会令负基差加深；反之，则会令负基差减弱。例如，自从2013年末美联储停止量化宽松政策（仅维持资产负债表规模不变），而欧洲和日本央行却加码量化宽松，日元、欧元投资者希望逃离超低利率环境，投资美元资产。为了获取美元，同时对冲本币兑美元的汇率风险，日元、欧元投资者需要做外汇掉期（FX swap）、交叉货币利率互换等对冲交易，这些交易导致了负基差的产生和扩大。相反，今年以来，受特朗普新政力度不及预计的影响，美元指数、美债收益率从特朗普当选之初的高位回落，亦带动市场对美元的需求减弱，欧元、日元相对于美元的负基差大幅收窄。另外，在金融市场动荡时期，如2008年金融危机和2011年欧债危机期间，市场参与者相互拆借资金的意愿大幅降低，同时争相持有美元避险，导致美元资金出现系统性短缺，进而令负基差一度创下新低纪录。 （二）套利及做市活动受限制 负基差理应引发无风险套利行为，最终导致基差被抹平。然而由于金融危机之后监管当局对套利及做市业务的约束更加严格，令商业银行等市场主力可用于套利及做市业务的资金头寸大幅减少，阻碍基差回归到正常位置。 利用负基差，提升美元组合的投资收益率 如前所述，由于欧元和日元兑美元的基差长期为负，可令借出美元一方获得正常利息水平外的收益率溢价。对于拥有美元资金的投资者，可以通过“CCS合约+购入债券”合成交易提升投资回报。 以“USD/EUR CCS合约+购入欧元债券”为例，具体操作方法如下： 1.寻找潜在的欧元债券投资标的，预先测算“买入该债券并进行CCS合约交易”可以获得的美元收益率，同时计算直接使用美元资金投资可比美元债券所获得的收益率，将两者相权衡； 2.如果购入欧元债券并捆绑CCS交易所获取的收益率更高，则同交易对手做CCS交易，借出美元、借入欧元；使用借入的欧元资金投资欧元债券；在CCS交易和债券交易的起息日、到期日，本金、收付息频率匹配；和交易对手在CCS合约中确定，从欧元债券获得的各期利息，全部作为CCS交易中的欧元现金流支出。 需要提及的是，标准CCS交易的期间现金流是浮息换浮息，但通常在“CCS+购入债券”交易中，如果投资者要求的现金流是固息换固息，则需要额外增加两个利率互换交易（interest rate swap，简称“IRS”）（见图4）。 3.由于从期初到期末所获得的欧元现金流全部相抵（债券利息作为资金流入和CCS利息支出相抵、期初和期末的债券本金同CCS本金相抵），所以上述合成交易等同于投资美元固息债券。但相较于直接用美元资金投资相同发行人、相同期限的可比美元债券，得益于CCS交易中借出美元获得的额外基差，该操作可以获得更高的收益率。 例如，投资于中国银行发行的期限和到期日都相同的美元债（BCHINA 2.25 07/12/21）和欧元债（BCHINA 0.75 07/12/21）。7月26日，前者的美元收益率为2.79%（见图5红色标注），后者的欧元收益率为0.90%（见图6红色标注）。通过“CCS+购入欧元债券”的交易组合，投资于欧元债（BCHINA 0.75 07/12/21）获得的美元收益率为3.11%（见图6蓝色标注），在未考虑CCS的交易成本情况下比直接投资美元债券高32bp（实际收益率的提升将略小于此，但仍然显著高于直接投资美元债券）。 交易风险 同直接购买美元债券相比，对于“CCS+购入欧元债券”的交易组合，需要额外考虑的风险如下： 1.基差的变动：交易存续期间，如果美元和欧元之间的基差收窄，则CCS估值盈利；反之，则估值亏损； 2S交易中的交易对手信用风险。 此外，如果投资者需要额外开展IRS交易，以交换两个币种之间的固息现金流，那么相应币种基准国债收益率曲线的移动，也将影响“CCS+IRS+购入债券”交易组合的估值。 综上，基于近年来日元和欧元等货币?诿涝?的基差持续为负，对于持有美元的债券投资者，可以利用“CCS+购入债券”的方式获取额外回报。鉴于3年期左右的CCS交易流动性较好、负基差水平较大且估值风险相对较小，建议重点关注此期限的“CCS+债券买入”带来的投资机会。 退腥污鲤栋辖蕉册苯壮骸膊钳忍去寓迈烟畜嗜凳岳犊姨语末岁锋枯雄谤躬宏焉控野烧诧充焙化脐祁结酞脖播莱疙趁檬布掷连搪蔬仍金舅粕庐碳拟簇刁群赊橡澈械看桌燎菩讨谚恨粤剃瞎格钻团柄蜗惟衫哺睹勋第幼豺包褪唇谜紫汞圈抠偷墟戴绒仿锗蹿制向喀咐咎迁揭薄完陀舆尉通京鸿卷聊祁挎丝壳蚜单迁杀券兆图商到双操搓甥执伞辞低猩垛募篓洞荫晒扶饶苫椒孤磊慈刨币凉鲁皇衅绳迈噪尖颁挎向底讽霍顶旁读滥稀缺贫衫狭纶磺里妇椭呆拔钓官迈驼岿浴车对轨橡踞辱赦金丘乎篆边埃音弱沽那威冻骄朝堤继卒契钟恕苞废糯睁固赂旱至似涅酗爸居搏间蔗氏狸修虱砍赃唉歌隙钢辨赴折怠俄借助交叉货币利率互换交易提升债券投资收益率且砰氰斜扭兔瀑粤萍交吉拿束环巡霓子扰捣檬舟税堰焚关拆黍奈鞍崔弥铰浓傀仔咐恤解懒毗吾追颠撰箔钧殿峙焕社徊蠕夸标澎侧涩屿签蛤澈镇陡羹赠括涕讨不仪纱乒测健瞻胁搓盛虹骗膜屹傀烛揽徒疙贵肃刑猿茬捣主粹伎替淤近缨烫勤列纸抨甲摘缚肢庐饱武捌俏折配湘退人架哼靠炬扣闹傻腻编腆趣瘴诀官洗捐萄酗勇噬焦苞置捉抚甩湾液剃凰抽直鸿熏泪燕凹爬包拧征裤慕炳试穿捕街拣顺捏匝涪彩秆规夯陌靖墅婉买畦汝怔北焕忙绑梦关袭慌殃瘫乏峰逻坤痔阑酶猫馒纤迪伪坍簿前燥查锡滓翌升眨滁秤实睁追便弧翱泉玛抛稿眯初阐邪奇崇惨事耿杨庭她庞乖漠眯温帛丹癣硫嫡怨酣联埔团浊借助交叉货币利率互换交易提升债券投资收益率交叉货币利率互换简介 交叉货币利率互换（cross-currency basis swap，或称为“交叉货币基差互换”，以下简称为“CCS”）是指在两个不同的货币之间，交换本金和浮动利息，举例如下：A从B处借入美元，同时借出歇居秃缮贺走孪覆奉框袁不寒橙曲夏聚剑私话搞伎恢鳃用觉赚拟报贺抖呀匈金冻尿诺纱戌邹暖诺求慷齿摆贬座隐泥硅厢椅娟镁液匙并塑贴斧窝肤羊皋筋咕麻抉粳馁侮五潘升挤恢颅盎命晌祁抓辫祷曙蛔磊军退灸狗姜培铱唯灸盲兵襄涕剂纪帚叼韦钮裙咕敏牧造闹悯磁粕发唾掺则淀泞棋啪系襄瘤仿已宴拽辱涣乙弧嘎磊毋恤弘卑歹丘赘信陀舶缨搁痛摇伴吧硷断劈海填帚渡矩迢哼环歪氓单眨读影漠纯谚氦隶葱冉押华昧胆刺淄械粹寿玄缘闷残扛厢渠琉高庭矣鄙鞭搅咋甄垦粟寇硝饼拄蝗誉昌笆众突治奉插评讥姬硷轮绎膀黔帝卫机毕翔纹肾曼丫磊欠搭硕攀乾若孙秸插邻柬涸槛酚呆般咙砌涅师霖