电力行业上市公司可持续增长模型的应用研究财务管理05-2班：范明杰 指导教师：徐强国内容摘要:可持续增长是公司制企业实现股东财富最大化的长远目标。因此，企业是否实现了可持续增长就成为了企业成长过程中最值得关注的问题。本文通过构架詹姆斯范霍恩的可持续增长模型，计算可持续增长率、分析可持续增长率与实际增长率的关系，讨论企业是否真正实现了可持续增长。本文选取在上海证券交易所上市的既有代表性的11家电力行业上市公司2004-2008年的财务数据进行计算、分析，讨论企业及整个行业是否实现可持续增长。关键词：可持续增长模型;总资产周转率;销售净利率;股利分配率;产权比率1 导言1.1 写作目的增长是企业本能的需求。企业的增长不仅要求企业能够在激烈的市场竞争中不断提高创新能力, 保持和增强自身的创新优势, 而且也要求财务资源的合理规划与组织, 保证在资金上能够支持企业的可持续增长能力。企业可持续增长意味着企业的实际增长必须和自身财务资源相协调, 它表达的是一种平衡增长的哲理。增长过快, 会引发财务资源的紧张, 进而招致企业的财务危机和破产; 增长过慢, 会使财务资源不能有效利用, 同样会引起企业的生存危机。因此, 保持企业长期持续的竞争优势, 就成了一个值得深入研究的重要课题。1电力行业作为我国社会基础建设中的重点，在整个国民经济中发挥越来越重要的作用，并伴随着现代化工业、农业的发展，以及社会消费需求的整体提高，其在经济发展中的地位也将日益凸显。上市电力公司是电力行业的重中之重，因此，上市电力公司的可持续增长能力应该受到足够的重视，对其进行评价是十分必要的。1.1.1 传统的发展能力评价指标分析企业的发展能力，一般都是从企业的经营规模、财务成果增长情况角度进行的，通过对企业价值驱动因素的分析、比较，评估具有较强发展能力的企业。这些指标主要包括：(1)销售增长指标，如销售增长率、三年销售收入平均增长率、利润增长率等；(2)资产规模增长指标，如总资产增长率、固定资产成新率等；(3)资本扩张指标，如资本积累率、三年资本平均增长率等；(4)其他指标，如股利增长率、人均创利增长率等。这些指标虽然较全面地反映了企业在过去一定时期内的整体发展情况，而且取得数据较为容易，计算比较直观，为评价企业的发展情况提供了多角度的信息，但也存在着一定的不足。例如各因素的增长与企业发展的关系无法从数量上确定等，而且也不能深层次解释企业的发展能力与现有的经营效率、资本结构的关系。2由此，笔者认为在评价企业的发展能力时，除了这些传统的评价指标外，还应当引入新的指标，可持续增长率。1.1.2 可持续发展能力评价指标企业可持续发展战略的核心是财务的可持续增长。所谓财务可持续增长是指企业在可预见的未来，销售水平稳步上升，盈利能力不断改善，在实现企业平衡增长的同时提高财务资源的使用效率，最终使企业各利益主体的合理需求得到满足。而要有效地评估企业财务可持续增长能力就必须先确定其评价指标体系。可持续增长率是衡量企业可持续增长能力的一项财务分析比率。美国财务学家罗伯特C希金斯将可持续增长率定义为：“可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下, 公司销售所能增长的最大比率”。 Higgins,Robert C .Analysis for Financial Mangement(6th ed.)MChina Citic Press.2002:115可持续增长率具有系统性、综合性、可操作性强的特点，所以一般可以通过分析其内部构成比率来确定企业财务可持续增长能力的评价指标。31.2 研究方法1.2.1 研究方法实证（经验）研究方法以在上海证券交易所上市的国内电力行业具有代表性的11家上市公司2004-2008年来数据资料为基础参考，构架企业的可持续增长模型，并对结果进行研究分析，与企业实际增长进行比较，从而分析企业的增长是否合理可持续，并提出相应的意见和建议。u 描述性案例研究方法具体为描述性案例研究方法中的例证性方法，以我国11家上市电力公司为例进行分析。1.2.2 数据采集 本文分析中采用的各指标是根据中国证券报数据库以及大智慧v5.90分析软件上采集的11家总资产在100亿以上，具有代表性的上市电力公司2004-2008年的报表数据，主要是资产负债表和利润表中的数据分析整理而得，并对其它一些数据进行分析计算。1.2.3 分析工具本文主要采用Excel及SPSS软件进行分析。1.3 创新点将企业的可持续增长率与实际增长率进行假设检验，分析企业是否实现了可持续增长。针对企业实际增长率与可持续增长率比较的结果，分析上市公司及行业的的现状及存在的问题，并提出相应对策。1.4 可持续增长模型研究现状1.4.1 国外可持续增长模型研究现状理论界关于企业成长速度的讨论如火如荼。在讨论的早期，对于企业成长速度问题只做了定性的分析，缺乏数学模型。安蒂斯彭诺斯(Edith Penrose)在其著作企业增长理论(1959)中提到：扩张的最大极限是由公司为扩张储备的现有管理服务与每一美元所需要的管理服务的比率所决定的。扩张需要的管理服务依赖于扩张本身的特点、市场环境、新业务与现有业务的关系及扩张方法。 Penrose Edith.The Theory of the Grow th of the FirmM .New York: Oxford University Press. 1959:126-135她对企业拥有的能够拓展其生产机会的知识积累给予了高度重视。马利斯( R.L.Marris，1960)的观点与彭诺斯一脉相承。他认为：企业的内部资源制约着企业的成长速度。若要保持效率，企业不可能仅通过以快速招募的方式实现企业无限快速的成长。最优的成长速度是能够使效率最大化的速度。 R.L.Marris.The Theory and Future of Corporate EconomyM.Amstredam.North-Holland Press.1979:235-265另外，赖本斯坦( H.Leibenstin)的成长之路模型(1960)；斯塔巴克(W.H.Starbuck)的组织成长动机研究(1965)；鲍摩尔(W.J. Baumol)的企业行为、价值和成长(1967)；钱德勒(A.D.Chandler)、李皮特(G.L.Lippitt)、戈瑞纳(L.E.Greiner)等人的成长阶段研究(1962)在早期也对企业成长的速度做了阐述和研究。而近年，理论界对于该问题的讨论深入到定量的分析，开始有了数学模型。而对成长本身，除了概念上的进一步细化外，对于其应用也作了较为详细的讨论。其中最具有代表性的和比较完善的是罗伯特希金斯(RobertCHiggins，中译本,2003)和詹姆斯范霍恩(中译本，2000)的理论。希金斯对可持续增长率计算方法及其在企业中的应用都作了深入的研究。特别是考虑到了通货膨胀率对可持续增长率数值的影响。范霍恩是近年来另一位将可持续增长落实到计算上的会计学者。他认为，可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付比率目标值确定的公司销售的最大年增长率。并且他对模型作了静态和动态的细分，讨论了在企业经营情况与财务政策发生变化时可持续增长的计算。4由此可见，增长是一把双刃剑，在增加股东财富和企业价值的同时也在消耗着企业有限的资源。而增长与价值创造之间的桥梁是可持续增长。企业只有按照其自身的客观条件可持续的增长,才能达到企业价值最大化的目标。对于每一个企业的管理者来说，尽力使公司按照其自身的可持续增长率成长才是最重要的任务。1.4.2 国内可持续增长模型研究现状国内国企业可持续增长财务问题实证研究主要围绕以下三个方面展开。1.4.2.1 上市公司可持续增长研究的总体状况、影响因素与行业特征黄永红（2002）等借助Higgins和Van Horne的可持续增长模型，对我国上市公司1993-2000年度总体与各行业的可持续增长情况及其呈现规律进行研究后发现：样本整体均未实现可持续增长，分年度看，除1996、1999年外其余年份均未实现可持续增长；除电子电器行业外，其余20个行业未实现可持续增长。其中，轻工行业和农业行业上市公司有投资不足的倾向，其他行业公司有投资过度倾向。5黄永红（2003）等采用主成分分析和多元回归分析的数理统计方法，确定和解释了影响我国上市公司可持续增长的主成分因素，并研究了上市公司可持续增长与公司营运能力、偿债能力、盈利能力和成长能力的平衡关系。分析结果表明:(1)公司可持续增长率与资产负债率成反比,与流动比率、速动比率成正比；(2)增长率与公司盈利能力正相关,即盈利率越高,可持续增长比率也越高；(3)除商业行业外,的可持续增长率与成长能力正相关；(4)除商业行业外,不论是样本整体还是分行业、分规模续增长率均与营运能力正相关。61.4.2.2 我国上市公司可持续增长：资金运作、新股发行与派现行为黄志忠（2002）通过对我国167家上市公司增长和被ST情况的研究发现，曾被ST的过慢增长公司的最大特点就是经营效益和资金利用效率低下。因此，监管部门应该严格控制这类公司的配股。同时，不管是曾被ST还是未被ST，大股东欠款都对公司业绩有显著的负面影响，曾被ST的公司多数利用其与大股东的关系进行了严重的利润操纵。陈文浩、朱吉琪（2004）在放宽Higgins模型限制条件的基础上，对我国1999-2001年沪市上市公司增发新股行为进行研究后发现：增发新股对公司当年的可持续增长有正面影响，对以后的影响却是负面的。公司未来的可持续增长主要还是取决于增发新股所筹资金的投资项目的ROA以及公司的股利政策和股本结构。7李冠众（2005）利用Van Horne动态模型考察了我国上市公司的派现行为：我国上市公司在增长较快、内部资源比较紧张的情况下仍然派现甚至高派现，这说明派现行为与可持续增长相关性较低，也反映出我国上市公司财务计划、控制水平普遍不高。81.4.2.3 上市公司可持续增长研究的评价标准、速度成因与战略选择现有文献认同的可持续增长率的研究意义归纳起来有两个方面：一是价值相关性研究，即该指标有没有“股票价格效应”；二是其能否用来指导财务战略选择。曹玉珊、张天西（2005）以中、美上市公司为样本对前者进行了检验。中国上市公司的可持续增长率总体上具备价值相关性，而美国上市公司的可持续增长率不具备价值相关性。而且，和会计盈余、每股净资产、经济附加值相比，可持续增长率的价值相关性更高。而对于第二方面的意义，即企业是否可以根据可持续增长率选择财务战略以及财务战略对增长的影响等问题，理论界并没有发现有力证据，但可以肯定的是，可持续增长率可以作为财务战略选择的逻辑起点。曹玉珊、张天西（2006）进一步发展了一个更接近可持续增长问题“内核”的“长期模式”以理论的可持续增长模式为最终的成熟模式。至于是否要维持无效的高增长或者低增长则取决于管理层对长期和短期、价值和增长之间的把握和权衡。研究表明：我国上市公司仅仅是通过增加负债和发行新股来维持无效的高增长，没有在高增长过程中采用低增长模式进行调整及积聚未来有效增长的能量，也没有进入到“理论的可持续增长率”这一成熟的增长模式中来。9综上所述，可以看出首先，我国关于企业可持续增长财务问题的实证研究，从不同侧面对可持续增长模型进行了比较、评述和拓展，一定程度上丰富了可持续增长财务原理。其次，研究角度和结论有一定的实践意义，对于进一步加强市场监管、规范上市公司行为，最终实现可持续增长具有较强的针对性和实践意义。另外，在研究方法和研究范围上，既有运用上市公司实际财务数据进行的统计检验，也有典型案例研究，并结合不同行业的特点进行了研究，值得借