论人民币汇率的双重均衡该文发表于管理世界2005年第5期陈志昂 陈志昂，1953年，男，教授，浙江工商大学金融学院院长。通信地址：杭州市教工路149号浙江工商大学金融学院， 电话：057188841858， 13515715789， Email: zachensina100.com；王义中，1979年，浙江工商大学研究生。 王义中(浙江工商大学金融学院 310035)摘要：本文试图在理论和实证上证明，发展中国家的汇率实际上存在着双重均衡，即实际汇率与名义均衡汇率的均衡，实际汇率对购买力平价低估基础上与其他发展中国家的竞争性均衡，从长期看，实际汇率与名义均衡汇率的均衡，是以对长期购买力平价的低估为基础的。为此，我们在理论上提出了发展中国家基于金融脆弱性的低汇率、高储备假说，建立了非合作博弈模型，说明汇率低估政策的博弈会产生系统性的低估效应，在实证上证明了东亚8个经济体的长期购买力平价成立，东亚主要经济体的货币在东亚金融危机后均出现对长期购买力平价的低估。我们认为，保持人民币汇率的双重均衡政策，对稳定我国和全球经济具有重要意义。关键词：实际汇率，均衡汇率，购买力平价，东亚Abstract: This paper tries to explore the double equilibriums of exchange rates in developing countries, namely the equilibrium between real exchange rates and norminal equilibrium exchange rates, and the camparative equilibrium between developing countries on the basis of undervaluation to the purchasing power parity. We set a hypothesis of currency undervaluation and high reserve policy on the basis of financial fragibility for developing countries, and construct a game model to explain systematic undervaluation in developing countries. Through empirical investigation we find that the 8 East Asian currencies is undervaluated to the PPP. Our results suggest that our country should take the double equilibrium exchange rates policies.Key Words: Real Exchange rates, Equilibrium Rates, Purchase Power Parity, East Asian一、引言在人民币汇率水平的实证研究中，一直存在着两种互相矛盾的现象：一是在名义均衡汇率的研究上，许多研究（张晓朴，1999；Zhang，2001；刘莉亚和任若恩，2002；林伯祥，2003） 均认为，改革开放后尽管出现过人民币实际汇率对均衡汇率的低估，但总体看，人民币实际有效汇率总是趋近于均衡汇率，不存在严重的低估；而在购买力平价的研究上，几乎一致认为实际汇率存在低估（易纲，1997；杨帆，1999；ICP，2003；Preeg,2003；陈志昂，2004），区别主要在于低估程度的高低 ICP（世界银行国际比较项目）对1985-2001PPP的研究认为，人民币汇率低估23%。Preeg则认为低估程度高达40%；根据我们对1990-2002相对购买力平价的研究，一般购买力平价的低估程度为18%，贸易品的低估程度为26%。对于这两种互相矛盾的结论，一种解释认为购买力平价是条件决定的，一价定律难以实现。在资本流动条件下，汇率并不仅仅是两国商品的转换比例，而是宏观经济均衡状况的反映。Wiliamson（1994）认为名义均衡汇率其应是能在中期内（1-3年）保持经常帐户均衡，并与实际汇率相一致的汇率，是非条件决定的，因而均衡汇率更能反映实际汇率的偏离度；另一种看法认为，尽管大量的文献均证明购买力平价不宜作为估计均衡汇率水平的依据，但理论界至今还不能提出替代购买力平价的长期均衡汇率决定理论。特别从发展中国家的角度看，由于其资本流动的规模相对较少，贸易是国际经济的联系主要渠道，购买力平价应该更适合评估其长期均衡均衡水平。Mckinnon（1997）坚持认为购买力平价，特别是贸易平价，应成为估算长期均衡汇率的基础。大量的实证研究证明了发展中国家长期购买力平价是成立的。Mcnown 和Wallance（1989）用20世纪70年代和80年代的消费者与批发价格数据，对美元实际汇率进行单位根检验，并使用Engle-Granger两步协整检验方法。检验结果表明购买力平价在阿根廷、巴西和智利等这些发展中国家成立。Phylaktis和 Kassimatis（1994）研究了太平洋地区的一些国家的购买力平价，结果证明购买力平价在这些国家是成立的。Furman and Stiglitz (1998)估计危机前韩元低估-5%，泰铢高估11%，菲比索高估高达37%。Holmes（2001）使用1973-1997年的季度数据并运用Johansen最大似然估计方法检验发展中国家的购买力平价，其检验结果同样支持长期购买力平价成立。如果长期购买力平价成立，就必须解释实际汇率对名义均衡汇率和购买力平价的不一致性。本文试图在理论和实证上证明，发展中国家的汇率实际上存在着双重均衡，即实际汇率与名义均衡汇率的均衡，实际汇率对购买力平价低估基础上与其他发展中国家的竞争性均衡，从长期看，实际汇率与名义均衡汇率的均衡，是以对长期购买力平价的低估为基础的。为此，我们在理论上提出了发展中国家基于金融脆弱性的低汇率、高储备假说，认为这是在全球化条件下，发展中国家保持宏观经济稳定和金融安全，促进经济增长的重要政策；同时，通过建立非合作博弈模型，说明汇率低估政策的博弈会产生系统性的低估效应，其可能是福利增进型，也可能是福利减少型的；在第四部分，我们证明了东亚8个经济体的长期购买力平价成立，东亚主要经济体的货币在东亚金融危机后均出现对长期购买力平价的低估；最后，我们认为，保持人民币汇率的双重均衡政策，对稳定我国和全球经济具有重要意义，人民币汇率波动要以其为基础。二、双重均衡与发展中国家低汇率、高储备政策实际汇率是剔除两国物价影响后两国商品篮的相对价格（克鲁格曼，1999），其高低取决于相对购买力平价和名义汇率。当购买力平价成立时，实际汇率相对于基期汇率保持不变，两者之比为1。当购买力平价不成立时，实际汇率相对于基期汇率就会产生偏离。实际汇率高于基期汇率，就称之为实际汇率贬值（直接标价法）。反之，则称为升值；同样，由于均衡名义汇率是指受宏观经济因素影响，能保持经常帐户均衡的虚拟汇率，以其做为基准，比较与实际汇率的差距，同样也能估算汇率的相对水平。当实际汇率高于均衡汇率，就称为实际汇率贬值。反之，就称为升值；最后，就购买力平价与均衡汇率而言，实际汇率可以成为衡量中期与长期均衡汇率偏离程度的相对指标。如均衡汇率与实际汇率保持一致时，实际汇率对长期购买力平价出现低估，就意味着中期汇率均衡是以长期汇率的低估为基础的。从发展中国家的角度看，由于其在国际货币体系中不享受国际铸币税特权，资本流动具有不稳定性的特点，为保持外部均衡，实际汇率将引导名义汇率向均衡汇率逼近。从时间角度看，实际汇率一旦出现偏离，特别是较大程度的高估，就必然会出现经常账户的逆差，资本外逃和储备枯竭等问题。这时，无论是政府被迫，还是发生货币危机，名义汇率的调整就是不可避免的。与发达国家，特别是与具有国际铸币税特权的国家相比，发展中国家不具备在中期（3）年内保持经常账户逆差的可能性，也必然通过名义汇率的调整使实际汇率在中期内回归均衡。这样，在一个不对称的国际货币体系中，为保持国际收支的均衡，发展中国家的实际汇率相对于购买力平价的长期低估将是一个常态。许多学者对长期购买力平价的偏离进行了解释，如B-S（1964）效应，贸易商品的非替代性（Dixit and Stiglitz，1977），CPI变动慢于购买力平价（Rogoff，1996）等，但忽视了经济全球化条件下，发展中国家的金融脆弱性问题。90年代以来新兴国家发生的金融危机，特别是东亚金融危机，揭示了投机资本冲击对金融脆弱性国家的巨大影响。低汇率、高储备政策实质上也是一种基于制度非均衡的补偿政策，只有通过相对于长期购买力平价的汇率低估，才能保证实际汇率与名义均衡汇率的趋同。从经济效率角度看，低汇率，高储备政策是发展中国家宏观金融稳定所得和储备福利损失的均衡问题。根据利率平价理论，两国的实际利差R应等于两国预期货币汇率变动率Ee加对外国投资者的风险补偿，用公式表示：R = Ee+,其中Ee取决于两种概率：货币当局放弃现行的汇率体制的小概率；维持现行汇率制度的概率1-，这样，Ee = Ee1+Ee2。主要取决于通胀预期、汇率的升贬值预期、国际储备和经济发展状况等，用公式表示：= R- Ee = 由于发展中国家经济和金融的不稳定性，即使在实际利率高于外国时，依然必须支付风险补偿，以稳定金融。当一国汇率相对低估，储备充足，宏观经济稳定时，趋于0，汇率变动就趋于0；而当发展中国家国际储备增加，经济增长率高，货币预期升值时，风险补偿就会降低，表现为实际利率的下降。反之，则必须提高，否则就会导致资本外流。因而，在金融相对开放的条件下，低估汇率，增加储备不仅能保持货币和金融的稳定，而且能减少风险补偿，降低实际利率，促进经济增长。显然，当货币和金融稳定与风险补偿减少的收益之和高于资本流动的风险转换的福利损失时，低汇率、高储备政策就是可行的。我们可以用函数B =表示宏观金融稳定福利所得，可视为国际与国内投资的风险转换差率，即风险补偿，与B具有负函数关系，越小，表示金融越稳定，福利损失就越少，即满足；I表示投资水平，因为低利率政策与低估汇率能稳定宏观经济，吸引外资，提高投资水平，促进经济增长，与B为正函数关系，即满足；同样，我们可以用函数C = 表示福利损失，与C为正函数关系，D为储备规模，与C也为正函数关系，即满足。由此得成本和收益图（图1）：横轴代表金融稳定的福利所得和所失，纵轴表示风险补偿，BB曲线为一条向右下方倾斜的收益曲线，CC曲线为一条向左上方倾斜的曲线，两条曲线的交点为成本和收益均衡点。图形也显示（CC - CC），随着经济体制的改善，货币和金融体系稳定性提高，风险补偿就会降低，国家的福利水平就会提高，低汇率，高储备政策的作用减少。图1：风险补偿与福利均衡 BB CC CC B + C三、汇率政策博弈效应由于汇率低估具有保持经常账户平衡，金融稳定的功能，当发展中国家普遍采取这一政策时，就可能产生系统性的零和博弈低估效应。假设存在着一个最佳低估汇率（），在的低估政策能产生最大收益，小于的低估汇率率导致正的效应（出口增长和经济增长率提高），而大于的低估汇率（即汇率过度低估）产生负面影响（通货膨胀上升、福利水平降低和外债风险增加等）。我们首先将参与博弈的国家从总体上分为两个部分：国家和国家。经济初始阶段各国经济处于稳定的均衡状态，国家和国家的收益为。假设第一个采取低估汇率政