1,财务模型和公司估值,日程,章节 概述 I 理论和方法准备 II 现金流量、贴现率和估值方法 III 财务模型的制作 IV 模型假定的确定 V 财务模型和公司估值的运用 VI 总结 VII,3,I. 概述,4,I.1 为什么要制作财务模型和进行公司估值？,5www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。 筹集资本（capital raising)； 收购合并（mergers & acquisitions)； 公司重组（corporate restructuring)； 出售资产或业务（divestiture) 公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。 同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（due diligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。,为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？,对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们： 将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议 预测公司的策略及其实施对公司价值的影响 深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系 判断公司的资本性交易对其价值的影响 强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。,为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？,7,I.2 公司估值的基本方法,8www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：,公司估值的主要方法,可比公司分析 （Comparable Companies Analysis),利用同类公司的各种估值倍数对 公司的价值进行推断,9www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续经营企业的估值。,公司估值的基础,持续经营的公司 （On-going Business）,假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法,破产的公司 （Bankrupt Business),公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格,10www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：,现金流量折现的基本步骤（一）,行业分析 （Industry Analysis）,确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors),公司分析 （Company Analysis）,概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势,财务模型 （Financial Modeling）,分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型,I,II,III,11www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：,现金流量折现的基本步骤（二）,现金流量折现 （Discounted Cash Flow）,计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值,敏感性分析 （Sensitivity Analysis）,敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis）,现实检验 （Reality Check）,可比公司分析 可比交易分析,V,VI,VII,12www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。 交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。,公司估值的确定,公司估值总结,可比公司分析,可比交易分析,DCF:最差情景,DCF: 一般情景,DCF :最佳情景,当 期 股 价,DCF :敏感性分析,13,II. 理论和方法准备,14,II.1 现值和贴现公式,15www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。 如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（Asset Value，AV）。 如果将公司为股东提供的现金Equity Value）。流量贴现，我们将得到股票价值,现金流量和资产价值,16www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,任何现金流量的现值（Present Value, PV）均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（Discount Rate，rt）进行贴现而得到。,现值的计算,基本原则,今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱,基本公式,基本步骤,将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总,17www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,假定一个项目需现在投入100元，并在以后三年分别产生现金50元，80元和150元。如rt10，则该项目的净现值（Net Present Value，NPV）为：,现值的计算例子1,18www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,现金流量折现公式,永久年金（Perpetuity） 折现公式,增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式,年金（Annuity）折现公式,现值的计算公式,19,II.2 CAPM和贴现率,20www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。,风险与收益（Risk & Return),收益率的计算,方差的计算,21www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,投资组合的收益率/预期收益率,投资组合的方差,同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。,包含两支股票的投资组合的风险与收益,22www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（Diversification）可降低投资组合的风险。本例中，大约（70A，30B）的投资组合的方差/标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。,包含两支股票的投资组合的风险与收益例子2,23www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,投资组合预期收益率,投资组合的方差,当股票数量持续增大时， 持续减小，从而单个股票的方差对投资组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。,包含多支股票的投资组合的风险和收益,24www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。 同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。,Markowitz 投资组合理论（I）有效边界,25www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组合。图中投资者1比投资者2更厌恶风险。,Markowitz 投资组合理论（II）最佳投资组合,26www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,新投资组合的预期收益率,新投资组合的方差/标准差,前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。,包括无风险资产的投资组合的风险和收益,27www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率 出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。,资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线,28www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,CML上投资组合的预期收益率,意义,资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：。,资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线的意义,29www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的 决定，并满足左边的公式。用图来表示，任何资产的预期收益均位于证券市场线上。,资本资产定价模型（CAPM）II证券市场线,30www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由CAPM计算出来。,股票的风险和回报,31www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,股票 通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为5年，数据的时间间隔可为月、周、日。在本例中， 为1.144。,股票 的计算例子3,* 相关系数为 * R Square 为股票收益率得到市场解释 的部分 * 斜率为股票收益率超过CAPM预测的 收益率的部分,32www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk）和公司债务的多少（财务风险，Financial Risk）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。 假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于 ，并且等于公司 和公司 的加权平均值。,财务杠杆对股票 的影响,33www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,股票的贴现率：,公司的贴现率：,利用CAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为：,结论贴现率,34,II.3 公司价值,35www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,MM定理I（Modigliani-Miller Proposition I，MMI）,MMI：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立 于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。,推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关， 即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。,假定： 1、资本结构不影响投资决策。 2、没有税收。 3、公司破产无成本。 4、公司管理层致力于股东价值最大化。 5、资本市场无交易成本。 6、信息对称。,理由： 投资者可以无成本地复制公司管理层 可以想象得到的任何资本结构。因此， 投资者不会为任何特定的资本结构支 付价钱，否则将出现无风险套利机会。,36www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载,MM定理II（MMII）,MMII：自由现金流量的折现率为,增加债务不影响,结论： 财务杠杆的变动不影响用 计算的贴 现率。当“低成本”的债务增加的时 候，股票投资者将要求更高的收益率 以补偿其负担的