公司金融,Corporate Finance,公司,金融,基本范畴,基本工具,现金流折现,收益风险,基本决策,财务 分析,资本 预算,资本 结构,股利 政策,营运 资金,更高专题,第四章 资本预算决策 -资产增加的公司金融决策方法,主要内容： 一、投资项目与现金流量估算问题 二、不考虑风险的NPV等基本方法 假设：预期现金流是确定的 预期折现率是已知的 三、考虑风险调整的NPV方法 四、期权用于资本预算,制定能够创造价值的资产增加决策,一、企业项目与现金流量估算,独立项目 （Independent Project）,能够不受其他项目影 响而进行选择的项目,互斥项目 （Mutually Exclusive Project）,接受某一项目就不 能投资于另一项目,常规项目 （Conventional Project）,现金流特征 -, +, +, +, ,非常规项目 （Unconventional Project）,现金流特征 1. +, - , - , - , 2. - , +, +, - , +, ,（一）企业项目p134,（二）现金流量估算,实际现金流而非会计收益 增量现金流（with or without) 附加效应(Erosion or Enhancement) 沉没成本（sunk costs） 机会成本（opportunity costs） 制造费用 税后原则 净营运资本的变化 忽略利息和融资现金流,1.现金流量估算原则p135,2.现金流量估算案例与公式总结 Sunlight Manufacturing Company 可参见作业数据,沉没成本 前期咨询费用 无论项目是否执行，该笔费用已经不能恢复,机会成本 仓库的租金 如果不执行该项目，可以获得额外租金，所以损失的租金收入抵减了项目的现金流入,关联效应或溢出效应 对标准桌灯市场的竞争 新型灯预期产生的现金流就必须减去由于标准桌灯销售额侵蚀而产生的预计现金流损失,折旧 不需要支付现金 计算会计利润时已经扣减掉，计算现金流则应加回来,筹资成本与现金流 利息费用、筹资流入、筹资到期偿还 项目的现金流是针对公司而言，筹资流是公司内部股权与债权之间流动，与项目无关。,分摊成本 分摊间接费用为销售额的1% 新项目是否要承担原来生产线的固定成本的分摊呢？如办公楼折旧、管理人员工资等,筹资流的进一步解释p138,债权人,股东,流向公司 的现金流量,本金利息,公司的资金：,筹资,现金流估算总结,估计项目初始现金流 p136,1.资本化支出（主要是固定资产投资支出） I0 2.费用化支出（包括筹建费、培训费以及可费 用化的运输费、安装费等等） E0 3.净营运资本变动 （指垫支的营运资本） W0 4.原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应 S-（S-B0）T,C0=-I0-E0(1-T)-W0+S (S-B0) T,现金流估算总结,估计项目中间的现金流p137 息前税后利润 折旧等非付现利润 净营运资本变动 投资追加等 一个一般的例子见p138案例5-1,NCF=EBIT(1-T)+折旧-追加CA-追加FA,现金流估算总结,估计项目的期末现金流p138 资产变卖收入及其纳税影响 清理搬运费 收回的营运资本,C0=S (S-B0) T + REX(1-T) + W,二、不考虑风险的NPV等方法p140,资本预算（Capital Budgeting）是提出长期投资方案（其回收期超过一年）并进行分析、选择的过程。,Payback Period (PBP) Internal Rate of Return (IRR) Net Present Value (NPV) Profitability Index (PI),某公司正考虑一项新机器设备投资项目，该项目初始投资为40000美元，每年的税后现金流如下。假设该公司要求的收益率为12%，判断项目是否可行。,-40000,15000,14000,13000,12000,11000,方法1：静态投资回收期p140,2-3年，投资的40000回收 第2年末累计收回15000+14000，还有11000未收回，则 2+11000/13000=2.85 年,方法2：the discounted payback period method,13393,11160,9253,7626,6242,13393,24554,33807,41433,47675,3-4年间收回，第3年末收回33807，还有6193 则：3 + 6193/7626 = 3.81 年 回收期越短越好，但方法本身没有提供参照标准p141,方法3：the average accounting return method （p142略）,用平均年会计收益除以平均年投资额 使用具有武断性质的会计数据计算 没有考虑货币时间价值 也缺乏合适的参照标准,方法4：Net Present Value与the profitability index,13393,11160,9253,7626,6242,13393,24554,33807,41433,47675,NPV = -40000 + 47675 = 7675 NPV 0, 接受项目可增加公司价值,PI = 47675/40000 = 1.19 = 1+NPV/ICO 1 接受项目,方法5：the internal rate of return p146,NPV=0时的折现率 该折现率与资本市场利息率无关，是该项目本身现金流决定的体现该项目内在价值的数值 如果该折现率大于企业所要求的收益率或资金成本率，则项目可行。,12%对应NPV =7675,r为多少？对应NPV =0,EXCEL单变量求解，r=19.94%,估算与插值法,12% 7675,18% 1676,20% -47,r 0,NPV与IRR的关系,NPV,NPV(k1),NPV(k2),k1,k2,IRR,净现值曲线,k(%),几种方法的比较,NPV是最基础的方法 PBP比较简便但不全面，资金紧缺或项目较小可以采用 IRR能够反映项目本身的收益率,但对于非常规现金流容易出现多个IRR,PI可以比较不同规模的投资,扩展1：非常规项目-NPV与IRR不一致,我们看出：项目A是常规项目， 项目B和项目C是非常规项目； 其中项目B现金流特征为+，-， 项目C现金流特征为-，+，-。,扩展2：互斥项目-NPV与IRR也可能矛盾,规模问题,Stanley Jaffe和Sherry Lansing刚刚购买了一部 电影的版权，以下是预计的CF和NPV、IRR。,IRR与NPV不一致是因为IRR忽略了项目的规模,NPV($),K(%),160,300,费雪交点,66.7,大预算,小预算,两条NPV曲线的交点称为费雪 交点（Fishers Intersection）； 通过计算两项目现金流之差的 NPV为零的折现率得出。,当K66.7%时，NPV 与IRR结论一致； 当K66.7%时，NPV 与IRR结论矛盾。,时间序列问题,Kaufield公司有一个闲置的仓库，可以存放有 毒废物容器（项目A），也可以存放电子设备 （项目B），现金流量如下：,IRR与NPV不一致是因为现金流发生的时间不同,NPV($),K(%),4000,2000,10.55,16.04,12.94,0,项目B,项目A,当K10.55%时，NPV 与IRR结论一致； 当K10.55%时，NPV 与IRR结论矛盾。,互斥项目NPV与IRR排序矛盾的理论分析,NPV与IRR标准产生矛盾的根本原因是 这两种标准隐含的再投资利率不同。,NPV方法假设在项目预期年限内获得的现金流以公司对项目所要求的收益率进行再投资。,IRR方法则假设项目期限内所产生的现金流入在以后年限内的再投资收益率就是IRR本身。,在贴现率（k）小于费雪交点时，IRR选择的结果 通常是NPV较小的项目，这些项目（无论是较小 规模还是早期多流入）都可以使公司进行较早的 再投资，而IRR作为再投资利率又大于NPV方法使 用的再投资率要求的收益率。这就是矛盾产 生的原因。,实际上，IRR在隐含的再投资收益率假设上有明 显缺陷，而NPV的再投资收益率假设更符合现实。,互斥项目NPV与IRR排序矛盾的解决办法,方法一 直接使用净现值作决策,方法二 使用差额现金流量法,方法三 用修正的内部收益率法p147,计算两个项目现金流之差的NPV和IRR,扩展3：互斥项目-不同生命周期的投资,很多互斥项目的期限是不一致的，当期限 差别很大时简单地比较净现值不一定能得 到最合理的结论。因为较短期限的投资项 目结束后，公司可以利用从该项目中获得 的资金继续投资，而此时较长期限的投资 项目仍处于运营阶段没有结束。,Downtown 体育俱乐部要对两种网球投掷器 进行选择，设备A比设备B便宜但使用寿命较 短，两种设备的现金流出如下：,以10%折现 NPVA=$-798.42, NPVB=$-916.99,是否选择项目A呢？,解决办法一：周期匹配法,将不同期限的投资项目建立在共同期限 上比较，共同年限的值等于所有被评价 投资项目期限的最小公倍数。 例如A重复4次，B重复3次 都在12年的基础上计算NPV,缺点：当周期很长时需要大量的额外计算。,NPVA12=-2188 NPVB12=-1971,解决办法二：年金法/约当年均成本p148 教材上称为等年值法,计算投资项目的年平均现金流量，即能够 带来与投资项目相同净现值的在投资期各 年末流入或流出的等额现金流量。这个年 均CF一般指平均现金流出量，又称为约当 年均成本（Equivalent Annual Cost）。,A：C=-321.05,B：C=-289.28,A：-798.42=C *,B：-916.99=C *,三、考虑风险调整的NPV方法 -考虑的更长远和全面些,引入通货膨胀问题 引入现金流的不确定问题 引入贴现率的不确定问题,（一）通货膨胀与资本预算,第0期,第1期,个人向银行投资$1000,个人从银行得到$1100,这时汉堡包每个$1，$1000可以购买1000个汉堡包,这时汉堡包每个$1.06，$1100可以购买1038个汉堡包,年通货膨胀率为6%,实际利率 3.8%,1+名义利率=（1+实际利率）*（1+通货膨胀率） 或：实际利率 = 名义利率 通货膨胀率,通胀条件下如何进行资本预算,现金流可以分为名义现金流和实际现金流 贴现率可以分为名义利率和实际利率 一致性原理 名义现金流应以名义利率折现 实际现金流应以实际利率折现,（二）未来收益的不确定性p152,Solar电子公司，太阳能喷气发动机技术，研发测试阶段持续1年，费用1亿美元。成功率为0.75 公司可以大致准确地知道太阳能喷气式发动机的成本。而未来销售无法确定。 如未来需求的不确定性、未来飞机燃油价格不确定、市场份额不确定等。 如果1年期测试成功，还要投资15亿美元建设，在随后的5年内如果市场乐观估计可以每年获得9亿美元的现金流入,这9亿美元的现金流是不确定的（风险） 怎么办？,解决办法之一：敏感性分析 Sensitivity Analysis,销售：,市场容量*市场份额*销售单价,单位变动成本*销售量+固定成本,成本：,每个变量都可能变化,敏感性分析的步骤,识别关键变量 识别关键变量的可能值 改变分析中的一个假设条件，并保 持其他假设条件不变，估算该项目 在发生以上变化后的NPV或IRR。 对所有的可能性进行单因素敏感性分析 在了解主要的不确定后，寻找最敏感因素同时决定项目是否可行