第七篇：理财专题,第30章 兼并与收购 第31章 财务困境 第32章 跨国公司财务,第30章：兼并与收购,30.1收购的基本形式 30.2收购的税负形式 30.3兼并的会计 30.4由并购产生的协同效应的确定 30.5并购协同效应的来源 30.6并购后公司价值的计算 30.7股东因风险降低而付出的代价 30.8兼并的两个“很坏”的理由 30.9兼并的净现值 30.10防御性策略 30.11并购效应的证据 30.12日本银企集团 30.13本章小结,30.1收购的基本形式,企业可以运用的三种基本法律程序： （1）吸收和并获新设合并 （2）收购股票 （3）收购资产,30.1.1吸收和并或新设合并,吸收合并（merger)是指一家企业被另一家企业吸收。兼并企业保持其名称和身份，并且收购被兼并企业的全部资产和负债，目标企业不再作为独立的经营实体而存在 新设合并（consolidation)是指并购双方合并为一个全新的企业 吸收合并和新设合并适用法则基本相同，这两种方式都会导致双方企业资产和负债的联合 吸收合并方式并购一个企业的优缺点： 兼并在法律上有明确的规定，兼并成本小 兼并必须得到各企业股东的赞成票方获批准,30.1.2收购股票,收购的另一种方式是用现金、股票或其他证券购买目标企业具有表决权的股票 发盘收购（tender offer)购买目标企业股票的公开要约，有一家企业直接面向另一家企业的股东。这种要约可以通过报纸广告、邮寄等方式进行通知 选择收购股票抑或兼并方式所要考虑的因素： 1）股票收购方式不需要召开股东大会，不需要进行投票 2）在收购股票方式下，采用发盘收购可以直接和目标企业股东打交道，绕过管理层和董事会 3）股票收购经常是非善意的，这会导致收购成本高于兼并成本 4）在发盘收购中，目标企业总是无法被完全吸收进来 5）若要求完全吸收则需兼并，许多收购都以兼并告终,30.1.3收购资产,一家企业可以通过购买另一家企业的全部资产实现收购。 出售方企业股东必须进行正式的投票表决，可以避免在收购股票方式下有少数股东带来的潜在问题 这种方式要求进行资产过户，成本较高,30.1.4并购的分类,并购分为三种类型： 横向并购 兼并企业与目标企业同处于一个行业，在产品市场上相互竞争 纵向并购 各企业处于产品生产过程的不同阶段 混合并购 兼并企业和目标企业之间的业务互不相干,30.1.5关于接管,接管是指一家企业由一个股东集团控制转为另一个股东集团控制 欲接管其他企业的企业称为投标者，投标者发出要约用现金或证券换取另一家企业的股票或资产 接管的实现方式： 1)收购 （可能是兼并、发盘收购或购买资产） 2）委托投票权争夺 3）转为非上市,接管,收购,委托投票权争夺,转为非上市公司,吸收合并或新设合并,收购股票,收购资产,30.2收购的税负形式,一家企业购买另一家企业，可以是应税交易也可以是免税交易 在应税收购中，被兼并企业的股东被认为出售了持有的股票并且实现了应税的损益，该企业资产估定价值可能被重新估价 在免税收购中，出售方企业的股东被认为是用原来的股权换取等值的新股权，并为实现资本利得或损失，该企业的资产无需重新估价,例30-2,表30-1 S.A钢铁有限公司收购SM的税收效应,收购类型,买方与卖方 应税收购 免税收购,比尔.伊凡兹,S.A钢铁公司,立即就纳税所得$120000纳税,若加计账面价值：,1.SM资产帐面价值增至$200，000（有效使用年限10年），每年机器费$20,000,直到伊凡兹出售SA钢铁公司股票时才需要缴纳资本利得税,不增加机器费用,2.立即就$200,000纳税若不加计帐面价值，则就不增加机器费用，也不用立即纳税，通常收购方选择不加计帐面价值的做法,30.3兼并的会计,30.3.1购买法 报告收购的购买法（purchase)会计要求在收购企业账册中，原属目标公司的资产必须以其公允价值进行报告 使用购买发挥产生商誉（good will)，即购买价格超过单个被收购资产公允市场价值值和的金额,例30-3,30.2.3权益集合法,在权益集合法下（pooling of interests)下，新设企业的资产都以原来在兼并企业和被兼并企业中的帐面价值进行计价,30.3.3购买法和权益法：一个比较,适用情况：权益法通常用于企业增发具有表决权的股票，以换取被兼并企业至少90%的发行在外的具有表决权的股票。购买法会计通常应用于其他的财务安排 由于商誉和资产加计帐面价值两个因素的影响，购买法会计得出的账面收益较之权益集合法下的为低 由于会计处理方法的不同并不影响可抵税费用的金额，所以在两种方法下，收购活动的净现值是相同的,30.4由并购产生的协同效应的确定,假设A企业准备兼并B企业，A企业的价值是VA，B企业的价值是VB，联合企业的价值VAB，并购产生的协同效益： 协同效益= VAB-（ VA+ VB） 并购协同效益可以用下式计算： 其中 表示t时联合企业产生的现金流量与原来两 个单一企业产生的现金流量的差额，r表示净增 现金流量应负担的风险调整贴现率,其中： 收入t表示并购净增收入， 成本t表示并购净增成本， 税负t表示净增税负， 资本需求t表示新投资要求的净增运营资本和净固定资产,30.5并购协同效应的来源,并购协同效应来源的四种基本类型： 收入上升 成本下降 税负减少 资本成本的降低,30.5.1收入上升,联合企业能够比两个单一企业产生更多的收入，增加的收入可能来自营销利得、战略受益和市场权力 营销利得 并购后，通过改进营销，可以产生更大的经营收入。可改进的方面如下： 以前没有效果的媒介节目和广告投入 现有的薄弱的推销网络 不平衡的产品结构 战略益处 只要满足一定的条件，并购就会是一个充分利用竞争环境的机会，可以得到战略性受益 市场和垄断权力 兼并可以减少竞争，售价上升，企业由此获得垄断利润,30.5.2成本下降,兼并最基本的原因之一在于联合企业可能会比两个单一企业更有效率 规模经济效益 产量升高的同时产品平均成本降低 横向兼并可以获得规模经济效益,最佳规模点,规模,规模经济,规模不经济,最小成本,平均成本,图30-2 规模经济效益与企业最佳规模点,纵向一体化的经济效益 纵向联合也可以获得经营效益 纵向兼并的原因主要有： 可以是联系密切的经营活动协作得更加容易 技术转让 资源互补 通过兼并可以更好地利用现有资源，获得成功所必需但又缺乏的要素 淘汰无效率的管理层 管理层作一些变动，企业的价值就可能提高 并购可被视为管理层人才市场的一部分,30.5.3税负利得,可能有并购产生的税负利得有： 使用由经营净损失形成的纳税亏损 使用尚未动用的举债能力 使用多余的现金 经营净损失 单一企业可能无法利用纳税亏损，合并后则可以利用纳税亏损 公司购并中利用纳税亏损必须满足两个条件： 税法允许时盈时亏得企业通过向前追溯或向后结转的方式平衡其各年税负 税务机关允许以避税为主要目的的并购,未使用的举债能力 兼并会产生某种多元化效应，联合企业的财务困境成本会比持有这些现值的两个单一企业的小。兼并企业在兼并完成后肯定能够提高其债务权益比率，从而创造更多的税负好处和更多的价值 多余的资金 企业利用多于现金的渠道： 支付股利 赎回股票 收购另一家企业的股票 30.5.4资本成本 当两家企业兼并时，发行证券的成本会产生规模经济效应，故资本成本通常会降低,30.6并购后公司价值的计算,宝洁公司收购夏皮罗公司案例中，净现值现金流量来源： 1、税负利得 2、经营效率 3、战略相适 并购后公司价值计算时，避免错误的一般原则： 切勿忽视市场价值 只估计净增现金流量 运用正确的折现率 考虑交易成本,30.7股东因风险降低而付出的代价,30.7.1基本情况 表30-6是两家只有权益资本没有债务资本的企业进行换股兼并的例子。在这种情况下，不产生协同效应，股东不会关心可能的并购 30.7.2若一家企业有负债 在这种情况下，当联合企业的一个组成部分经营失败时，债权人可以从另一个组成部分的获利中获得补偿，这种相互担保称为共同保险效应 在并购中债权人取得共同保险效应，股东失去共同保险效应,一般性的结论 债权人集团通常会因为并购受益 兼并企业的股东通常会牺牲一些利益，其大小等同于债权人的获益数 这些结论适用于不产生协同效应的并购 30.7.3股东如何才能将少由于共同保险效应而遭受的损失 股东可以通过两种方法来减少或消除共同保险效应 股东可以在兼并日之前收回债券，而在兼并后在发行等量的债券 增加负债 兼并后负债的增加会产生两种效应 a.新增公司负债利息的抵税作用将提高企业价值 b.兼并后负债的提高增大了陷入财务困境的可能性，导致债权人从共同保险效应中获得得利得减少或免除,30.8兼并的两个“很坏”的理由,30.8.1收益的增长 并购会产生受益的增长，这将愚弄投资者，使其高股企业的价值 由于收益增长，两个企业的股东都将因此在没有任何付出的情况下有所收获，但从长远来看，有效市场终将发挥效力，市价也将降低,30.8.2多元化,兼并的好处之一是多元化经营，但多元化本身不能增加价值 企业回报的波动性分为两个部分： 某个企业特有的部分，称为非系统性波动 所有企业都具有的系统性波动 兼并无法消除系统性波动，也就无法消除系统性风险，相比之下非系统风险可由兼并化解 兼并企业产生多元化利得条件： 多元化减少非系统性波动的成本，小于投资者调整个人投资组合的成本 多元化降低了风险，增强了企业的举债能力,30.9兼并的净现值,30.9.1现金购买方式 兼并后主并企业的价值=联合企业价值-支付现金 主并企业股东获得的净现值=兼并后主并企业的价值-主并企业兼并前的价值 兼并后主并企业股票价值=主并企业股东获得的净现值/主并企业发行在外的股份数量 兼并方的净现值=协同效益-溢价 存在兼并可能性时，主并企业的市场价格等于： 有兼并时主并企业的市场价值 兼并发生的概率+ 无兼并时主并企业价值 不发生兼并的概率,30.9.2普通股换股方式,转换比率：主并企业与目标企业股票数量的比率 兼并后原目标企业股东的价值= 收购后主并企业的价值=目标企业的出售价值 本例中： $700=$150， =21.43% =增发的股票数量 /（原对外发行的股票数量+增发的股票数量） 利用本式求出增发的股份数量，进而求出转换比率,表30-8 收购成本：现金方式或普通股方式,收购前,收购后：A企业,（1） （2） （3） （4） （5）,普通股调 换比率,普通股调换比率,指标 A企业 B企业 付现 (0.75：1) (0.6819：1),市场价值（VAVB）$500 $100 $550 $700 $700,股票对外发行数量 25 10 25 32.5 31.819,每股价格 $20 $10 $22 $21.54 $22,30.9.3 现金购买方式与普通股交换方式,收购时用现金购买还是股票交换的决定因素：,股价是否被高估,2. 税负,3. 分享利得,30.10防御性策略,目标企业的经理人员总是会阻挠接管的发生，其常用的策略有： 公司章程 回购与停滞协议 排他是自我收购 转为非上市和杠杆收购 其他方式和公司接管的术语,30.10.1公司章程,公司章程是指规范企业的条款或公司组织章程，其中规定了发生接管需要满足的条件，比如“绝大多数修订条款”，暂时停止董事会的选举 企业通常修改章程以增加企业的收购难度,30.10.2回购与停滞协议,经理人员可以安排定向回购活动以消除接管威胁。通常的做法是企业从潜在的投标者手中溢价购回股份，这种溢价被称为“绿色邮件” 目标企业的经理也可能同时签订一份停滞协议，在协议中对投标企业控制另外的企业作