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这是一个国内软件公司在互联网热潮时转型网络公司进行私募及境外IPO的案例。 互联网泡沫已经过去,在这里讨论一个“冷却”了的题目似乎不是投资银行惯常的做法,因为人们经常把投资银行家看成是制造热点、追逐热点的动物。但是,正是因为它已经冷却了,我们才能更加客观和冷静地全面分析和判断在这个案例中所涉及的问题。 第一章 创业成长期公司融资与投资银行服务1.1 创新性科技公司的创业成长期融资 从1995年到2001年,美国以高科技股票为主的NASDAQ市场股票价格指数可以说是波澜壮阔、跌宕起伏,先是演绎了历史上最高激动人心的强势增长,而后又展示了历史上最激烈的价值回归。而在引导这次过山车般表演的正是高科技股票。 通过对新经济企业形态的考察可以发现这正是投资银行服务于科技创新企业的典型范例。从没有一种经济形态或者行业形式象新经济或互联网一样与投资银行有这么密切的联系。从美国互联网产业的发展可以清楚地看出,投资银行的介入是其快速发展起来的重要原因。 尽管我们对新经济的认识在近期有了极大的变化,但是人们至少在这样的观点上保持一致,即高科技产业已经成为发达国家经济持续增长的革命性的新发动机,尤其是美国尤为突出,许多分析人士认为这反映出美国经济模式的巨大转变,以网络技术、信息技术和能迅速转变为经济财富的知识存量和流量为基本元素的“新经济”已经正日益进入美国社会和人民的日常生活。 从2000年4月起的NASDAQ股市持续走低使人们产生了“泡沫”的恐慌与疑问。但是,时至今日,人们还是相信,美国经济的的确确正日益网络化和虚拟化,高科技的成果都可以通过网络的面貌出现在世人面前。不管所谓新经济是否存在或是否已成过去,高科技已经改变了美国经济内涵却是不争的事实。 而在此进程中,全美国甚至全世界的资本竞相向号称高科技先导的网络股集中,之后延伸到与之相关的接近的行业,如通信、软件等等,其中,投行的身形无处不在。 从国外的经验看,在推动发达国家的高科技产业发展的进程中,风险投资和适应高技术特点的科技股证券市场发挥了关键作用。比如美国的硅谷和NASDAQ市场就是这方面的典范。我国的高新技术研究、开发、投资和产业化,需要探索新的机制和模式,首选就是这种国际经验证明行之有效的方法。自199798年后,创业投资基金开始在中国实质启动。目前,外资和地方政府投资的创业基金,是两种基本的形式。而国内高科技创业板也有望在今年下半年创立。这些为国内高科技产业的发展创造了很好的资本市场环境。 但我国目前在与高技术产业发展关系密切的金融领域的创新还亟待加强。就风险资本而言,由于产业投资活动没有对私人开放,投资主体还是以政府为主,并不能很好地体现市场对经济热点的选择,尤其是因此而不能形成一个健全的资本私募市场。在这里,投资的意愿和偏好高度一致,且与各地政府的主导高度一致,其结果不可避免地形成了投资活动的同一性和重复建设。另一方面,这部分资金在进入高风险领域时承担了政府资金不应承担的高风险,而政府资金的行政性的限制又常常使在市场上具有方向性的产业不能获得高度聚集的资金,这两方面的作用降低了资金的使用效率,并且不利于形成推动新经济长足发展的火车头产业。 同时,对风险资本极其重要的退出机制由于资本市场的建设步伐不够快而迟迟不能形成。在长期的计划经济的影响下,我国对资本的认识长期有两个误区,一个是重视资金的使用,轻视资金的效益,这方面在近二十年的社会主义市场经济的建设中已经逐步得到了改变。而另一个误区却日益得到显现,即重视资金或资产的增量,轻视资本价值的增值。对资本价值的评价不是简单地通过可能获得的现金的绝对数量的衡量来确定的,更重要的是对资本在未来经济中的获利预期的折现,而这种折现不是一种单纯的主观评价,也是一种在众多主观评价基础上形成的客观评价,而形成这种客观评价的可能性出现在一个功能健全的资本市场中。而这种客观评价反过来影响风险资本对产业方向的选择,即能够通过这种客观评价提升自身的资本价值,因而形成了风险资本的退出渠道。 我们看到,我国在上述两方面都有不足。现在的资本市场的主要功能是解决国企的融资渠道,还远没有发挥对资源配置的巨大作用,也突出显示在没有对资本价值的客观评价机制,影响公司价值的是基础帐面资金规模和市场上的资金短期供求。由于风险资本不能在国内资本市场上找到衡量自身价值的客观尺度,所以对自身风险的掌握也无从谈起,极大地增加了投资的风险,于是不得不向境外寻求退出的渠道。近来,出于国外特别是美国资本市场上对网络股的极力追捧,客观上形成了一个国内风险资本退出的一个极其有吸引力的渠道,使得近来国内网络股寻求海外上市成为一时的热潮。而分析这一热潮中企业、中介机构等的运作行为与运作机制,对于充分利用国际资本改善国内风险资本的运作环境也有很强的现实意义。1.4 CCC公司的前IPO期融资 CCC公司是一家注册在北京市海淀高科技园区的企业,成立于1995年,注册资金200万元,由一家企业法人和5个自然人共同出资设立。CCC公司的优势在于大型交易系统的软件开发和基于卫星通信的网络技术服务,在设立之初客户就超过500家,覆盖全国几乎所有的非银行金融机构。 高科技的定义在不同场合会有不同,在企业而言却有着现实意义的内涵。我们可以推究一下高科技企业称谓的由来,不难发现高科技概念与企业创新的概念基本是相伴随左右的,而并不是完全指向科学技术的研究成果。企业的生存环境是竞争的环境,创新是企业生存和发展的本质因素,在企业发展到一定阶段后,象价格竞争等惯常的竞争策略已经变得寻常,竞争的唯一方式变成科技成果的应用的竞争,即高科技的竞争。所以,在本文中,我们面对的企业可以看成是高科技企业也可以看成是创新企业,其本质内核是利用科技的成果应用于某一个现实的领域,并以此显现出比较的优势,成为其核心竞争力。 引导高科技竞争的一股最重要的力量是资本市场的力量,在对高科技成果的选择中,资本的力量最强烈。从资本市场上看,当产业发展逐渐成熟以后,全社会不都体现出平均利润的趋势,而在资本市场上追逐超额利润的驱动力又使其不厌地追求新生利润来源,这个新利润来源就必须从创新中来,特别是高科技创新中产生。所以,资本市场追求高科技创新的积极性比产业本身还要强烈。 在当今的世界资本市场中,一贯以来是以大盘蓝筹股市场为主的,但是最近十年以来,以高科技股票为主的NASDAQ市场异军突起,市值曾经超过NYSE,成为最重要也最活跃的资本市场。在这个市场的带动下,如微软、思科等一大批高科技企业成为世界新技术的引导者。在这个高科技潮流中,网络及通信股成为最近的一个热点。 CCC公司在上述的意义上,也是一个高科技公司,其最强大的技术储备在于金融产品的交易系统的设计开发和卫星通信相关的软硬件技术服务,其独立开发的具有自主知识产权的卫星通信系统软件的使用者基本上覆盖了国内所有非银行金融机构,其股市分析软件是国内最早的基于公网传输的股市分析软件。由于业务对象是国内金融领域的会员,在收入方面相对有保证,而且基于金融交易市场的特点和需要,CCC公司一直保持着对最先进技术的追踪。 1995年是互联网在中国进入正式商用的第一年,后来在互联网热潮中人们对于互联网讨论的问题在1995年还都无从谈起,在网络结构中,是否选择基于互联网协议的广域网结构还不是一个共识。 CCC公司从建立之初就面临一个严酷的竞争环境。从外部环境讲,类似的中小公司遍布中国,特别是中关村周围以几个或更多一些的技术人员为核心,以自我积累或设法获得一个早起的启动资金帮助,以一个或几个软件产品作为立身的依据,大家在一个日益显得狭小的夹缝中抢饭吃,最大的困境就是资金的限制和人员的经常性流失。从内部讲,这种技术型公司大都自建立之初就不是依据规范的公司制度建立的,公司治理和管理均表现得十分随意,公司能否生存长大甚至进一步发展完全依赖于公司领导者个人的素质或者一些(也可能是相当大成份的)运气。 在这样的环境下出生的CCC公司,几乎是从一开始就面临这样或那样的选择,但是,它与其他类似公司不同之处在于它将它的发展寄托于投资银行服务上了。也可能是因为CCC公司早年与金融机构的联系使然,于是CCC公司的历史发生了一些在它自己是必然的而在其类似公司看来是幸运的事情:1999年初CCC公司完成第一次私募,募集资金1600万美元;半年后,CCC公司完成了第二次私募,募集资金2200万美元。其结果是CCC公司从一个普通的小型软件公司成为一个业界的领先者。 CCC公司在1998年接受投资银行的建议,将公司的发展轨迹与资本市场联系起来,采纳了面向IPO的战略选择,并在此基础上重组了公司业务和结构。为公司下一步的私募和IPO做好了准备。 CCC公司的第一轮私募是1999年初进行的。私募对象完全是境外投资者,包括几个美国的基金、新加坡的基金和一家香港的财团。CCC公司的估值被接受到大约5000万美元,在此价格上原股东出让大约30%的股份,融入资金1500万美元。 CCC公司的第二轮私募是面向IPO前的最后一轮,私募对象是两家,一家是原籍日本的国际性投资商,一家是国内的大型金融机构,同时向原股东开放增资,合计募集资金2500万美元,公司初始股东的股份降至稍高于50%。 从1999年中开始,CCC公司就已经接受投资银行的建议,将在NASDAQ上市作为一个目标,其第二轮私募事实上是面向IPO的最后一轮私募,同时,有关结构的改变、招股书的起草和向SEC报送申请材料等事宜都在按部就班地进行,并在2000年初基本完成。但是,世界资本市场在这个时候发生了天翻地覆的变化,CCC公司的上市之路也在此划上了一个休止符。1.5 词语把握 在本文中,对投资银行定义的把握也基本采用了库恩的第二种定义的含义。在笔者看来,投资银行的内在特质是其创新的本质,即使是其常规业务中,也无处不显示着创新的魅力与压力。就算其最常规的证券发行业务,所有的程序都是规范的,但一具体到证券本身又是千差万别的;而在其直接投资、企业并购等业务中通常都没有前例可循。正是这种挑战成就了投资银行的魅力与生命力。就这种创新本质而言,投资银行活动包括了所有权益资本相关的具有创新内质的金融活动。从事这种活动的机构,可能是投资银行本身,也可能是咨询机构、顾问机构。所以,在本文中涉及的投资银行机构一般指传统的国内的券商或国外的具有投资银行名义的机构,而其他,如所言的投资银行业务与活动,则较为宽泛地指较广义的投资银行含义。 同时,文中涉及的一些词语属于惯用语,如IPO,意为首次公开发行。其含义与国内常说的上市有一些差别,其本身是基于国外市场环境存在的,目前没有很好的对译词汇,因此在文中用原文表达,而没有用汉语词汇。第二章 CCC公司战略选择与第一次私募 CCC公司是1995年成立的,到了1998年时却遇到了进退两难的境地,一方面CCC公司自身的收入在萎缩,另一方面,要在激烈的竞争中占据有利的位置就必须继续投入。钱和运行机制的要求都是CCC公司内部不能解决的,都需要外力的帮助。 CCC公司正是在这个时候寻求投资银行的帮助。CCC公司的这个行为其实正是提出了一个基本的问题:企业为什么要找投资银行?企业要在什么时候找投资银行?企业要找什么样的投资银行? 企业寻找投资银行的帮助一般都是为了融资。但是除了融资以外,投资银行还可以做出更大的贡献。首先是融资方式的选择,尽管融资的金额是最重要的,但是不同的实现方法下采取的方式也都是不一样的。而要确定融资方式就要确定企业的经营模式。企业通常会对自身的发展有清楚的认识,但是这种认
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