,1,第七章 我国上市公司并购研究,学习目的及要求 理解兼并、收购的概念及其类型 公司并购的动因与效应 了解公司并购的程序 掌握投资银行在公司并购中的作用 领会如何制定收购与反收购策略。,一、并购的涵义 并购（Merger and Acquisition，通常缩写为MA）是兼并、合并与收购的简称，企业之间以各种形式的资源有机结合为统一战略整体的组织调整行为。 并购是公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，包括资产控制权、经营管理权等，以实现其一定经济目标的行为，是经济运作中发生的一种组织变动形式，涉及到公司的重组、清算和再分配。,第一节 公司兼并与收购的概念及其类型,1.兼并（Merger）是指两个或两个以上的公司在一个所有者或控制者之下的结合。其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式。合并中，存续公司仍然保持原有公司的名称，有权获得其他被吸收公司的资产和债权，同时承担其债务，被吸收公司从此不再存在。 2.合并是指两个或两个以上公司在平等自愿的基础上通过订立契约、并依据法律程序而结合成一个新企业的组织调整行为。合并双方通过合并同时消亡，成为新设企业的一部分。,按照我国公司法第九章“公司合并、分立、增资、减资” 第173条规定：“公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。” 这里，吸收合并就是兼并，新设合并就是合并。,3.收购(Acquisition)是指一家公司(称收购公司)在证券市场上，用现金、债券或股票购买另一家公司(称目标公司)的股票或资产，以获得对该公司的控制权的行为。根据收购对象的不同，可以分为股权收购和资产收购。,收购与兼并的区别,（1）兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部业务和资产，并承担全部债务和责任,被兼并企业作为经济实体己不复存在；而收购企业则是通过购买被收购企业的股票达到控股，对被收购企业的原有债务不负连带责任，只以控股出资的股金为限承担风险，被收购企业的经济实体依然存在。 （2）兼并是以现金购买、债务转移为主要交易条件的；而收购则是以所占有企业股份份额达到控股为依据，来实现对被收购企业的产权占有的。 （3）兼并范围较广，任何企业都可以自愿进入兼并交易市场；而收购一般只发生在股票市场中，被收购企业的目标一般是上市公司。 （4）兼并发生后，其资产一般需要重新组合、调整；而收购是以股票市场为中介的，收购后，企业变化形式比较平和。,二、并购的分类,横向并购，是指具竞争关系的、经营领域相同或生产产品相同的同行业之间的并购。 纵向并购，是指生产和销售的连续性阶段中互为购买者和销售者关系的企业间的并购，即生产和经营上互为上下游关系的企业之间的并购。 混合并购，是指横向并购与纵向并购相结合的企业并购。一般分为产品扩张型、市场扩张型和纯混合型三种。,（一）按企业市场关系的变化划分,（二）按并购出资方式划分,购买式并购 承担债务式并购 吸收股份式并购 控股式并购 杠杆式（举债式）并购,（三）根据并购方式划分,广义的协议收购，一般是由收购公司和目标公司董事会进行谈判，签订协议，经过股东大会同意后有效，达成协议后，向证券交易所和证券主管部门报告并公告。 要约收购，是指收购方通过向被收购公司的管理层和股东发出购买其所持该公司股份的书面意思表示，并按照其依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。,（四）根据并购动机划分,善意并购，又称友好并购，是收购者事先与目标公司经营者商议，征得同意后，目标公司主动向收购者提供必要的资料等，并且目标公司经营者还劝其股东接受公开收购要约，出售股票，从而完成收购行动的公开收购。 敌意并购，又称恶意并购，是指收购者在收购目标公司股权时，虽然该收购行动遭到目标公司经营者的抗拒，而收购者仍要强行收购，或者收购者事先未与目标公司经营者协商，而突然直接提出公开出价收购要约者，均为敌意收购。,第二节 公司并购的动因,一、企业并购的动因理论,1、效率理论：企业并购活动能够给社会带来一个增量，能够提高并购比方的效率。包括两层含义：一是公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；二是公司收购将带来某种形式的协同效应。 效率理论由以下几个子理论构成：效率差异化理论、协同效应理论、多元化理论和价值低估理论,1效率理论,效率差异化理论：该理论认为，并购的原因在于交易双方管理效率存在差异。该理论表明效率高且有额外管理能力的企业将收购效率低的企业，并通过提高其效率而取得效益，该理论能较好地解释在相关行业内的企业并购行为。,案例16 海尔的并购模式,海尔模式的突出特点是运营主体拥有强大的产业基础，并围绕自己的产业扩展进行资本运营。吃“休克鱼”，以文化整合为手段，形成海尔产业的联合舰队。其主要手段是整体兼并、投资控股、品牌动作和虚拟经营。 张瑞敏行为模式提出了所谓的吃“休克鱼”的并购思路。休克鱼是指硬件条件很好，管理却滞后的企业，由于经营不善落到了市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场就能站起来。,案例16 海尔的并购模式,海尔擅长的就是管理，还有手中的王牌价值77.36亿元的海尔品牌，这样就找到了海尔与“休克鱼”的结合点。在资本运营的实践中海尔集团坚持吃“休克鱼”的策略，十三年的时间共兼并了亏损总额5.5亿元的14家企业，盘活了14.2亿元的资产。,协同效应理论,该理论包括经营协同效应理论与财务协同效应。 经营协同效应是假设在待业中存在着规模经济、范围经济的潜在要求，通过并购后，企业成本支出在更大的产出上得到平摊，因此可以相应提高企业的利润率。 财务协同效应理论认为收购兼并能够给企业在财务方面带来种种效益，但是这种效应不是在两企业管理能力上的互补上，而是在投资机会和内部现金流方面的到补性。这种理论可以有力地解释许多并购案例。,经营协同效应产生的原因,通过并购使经营达到规模经济。大规模生产可以降低单位产品的成本、企业对市场的控制能力提高，包括对价格、生产技术、资金筹集、顾客行为等方面的控制能力提高以及与政府部门的关系改善等。 并购可以帮助企业实现经营优势互补。通过兼并收购能够把双方公司的优势融合在一起，既包括双方公司的技术、市场、专利、产品管理等方面，也包括优秀的企业文化。 产生经营协同效应的另一方面是纵向一体化。将同一行业处于不同阶段的企业合并在一起，可以获得不同发展水平企业的协同效应，其原因是通过纵向联合可以避免联络费用，各种形式的讨价还价和机会主义行为。,经营协同效应的表现,经营协同效应由规模经济和范围经济组成。规模经济和范围经济都假设公司有一批管理人才来实现经营的协同效应，从而获得收益。 规模经济 生产规模经济：单位产品生产成本的降低、实现产品的单一化生产从而达到专业化要求。 企业管理规模经济：节省管理费用、节约营销费用、集中研发费用、增强企业抵御风险能力,经营协同效应的表现,范围经济：指利用一些具体的技能，或利用正处于具体产品或提供服务的资产，来生产相关的产品和提供相关的服务。 本田公司利用其内燃机的技术开发了汽车、摩托车、除草机、扫雪机等系列机器设备。,财务协同效应,节税效应。（1）对于不同类型的资产所征收的生产率是不同的，企业可以利用股息收入与利息收入、营业收入和资本收益，以及不同资产所适用税率的不同，通过收购的会计处理来达到合理避税的目的。（2）企业可以利用税法中亏损递延税款来达到避税目的，减少纳税业务。,财务协同效应,降低融资成本。企业可以通过并购来提高企业的知名度，提升形象，增强融资能力，从而达到降低融资成本的目的。 预期效应。这是由于并购使证券市场对企业的股票评价发生改变而对股票价格产生影响。企业财务管理的目标就是股东价值最大化，成功的收购可以提高每股收益，提升股票价格，增加股东财富。,2.多元化理论,该理论认为，企业面临的经营风险越来越大，为了降低非系统风险，企业不应该把所有的资本都投入到一个行业领域，而应该实行多元化战略。 企业多元化的途径有两条：一是通过内部扩张；二是通过外部的收购兼并。当企业为了实施多元化战略而进入一个新的行业时，会遇到一系列障碍，外部的收购兼并能够迅速达到战略目的，大幅度降低进入障碍和风险。 此外，多元化经营战略还可以使企业的人力资本、品牌、技术等资源得到充分的利用。,3.价值低估理论,该理论认为：收购活动发生的主要原因是因为目标公司的价值被低估，即目标公司的市场价值由于各种原因而未能反映其真实价值或潜在价值。目标公司的价值被低估的原因有三：一是目标公司经营管理潜能未能得到充分发挥；二是收购方拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的内部信息；三是由于通货膨胀造成资产的市场价值小于其重置价值，即托宾Q小于1。,4.信息讯号理论,该理论认为，目标公司价值被低估的信息是作为要约收购价的结果而产生的，且重新的估价是长期的。该信息假说可以为两种形式：一种形式认为收购活动会散布关于目标公司股票价值被低估的信息，并且促使市场对这些股票进行重新估价；另一种形式认为收购会鼓励目标公司的管理层自身贯彻更有效的战略，这就是所谓的“背后鞭策”的解释，在要约收购的外部，需要外部动力来促进价值 的重新高估。,4.信息讯号理论,信号的发布可以以多种形式包含在收购与兼并活动中，公司收到要约这一事实可能传递给市场这弱的信息：该公司拥有至今为止尚未被认识到的额外价值，或者企业未来的现金流将会增长。,5.代理问题和管理者主义,（1）代理问题 （2）管理者主义 （3）自负假说,（1）代理问题,代理问题产生的基本原因在于管理层和所有者间的合约，不可能无代价地签订和执行，即由于委托人和代理人之间的利益冲突，导致委托人、代理人在签订和执行合约过程中产生的成本，包括签约成本、监督成本以及违约造成的损失。 收购通过控制权市场解决代理问题，降低代理成本。因此公司的管理层始终处于被威胁的地位，这促使管理者必须努力工作，不断提高管理效率，才能保住现有的地位。从这个角度来说，收购降低了股权分散导致的代理问题。,（2）管理主义者,这是一种与代理问题相对的观点，它认为收购活动只是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。 该理论认为管理者有扩大企业生产规模的动机。通常管理者的收入往往是企业生产的规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资回报收益率，而不断地对外收购以扩大公司的生产规模。 因此该理论认为，代理问题并没有因为公司并购市场的存在而解决，反而并购活动只是管理者进行的低效率的外部投资，并购活动是代理问题的一种表现形式而已。,（3）自负假说,该假说假定管理者由于野心、自大而在评估并购机会时，会过于乐观的错误，最终导致收购的失败。 该理论假设市场有很高的效率，股价反映了所有相关的信息（公开和非公开），生产性资源的重新配置无法带来收益，且无法通过公司间的重级和并购活动来改善经营管理。 该假说不要求管理者有意识地追求自身利益，管理者可以有良好的意图，但在差数中会犯错误。 根据这一假说，在收购的消息传出后，收购方股价不涨反跌。,（4）自由现金流量假说,该理论认为，由于与管理者和股东之间和自由现金流支出方面的冲突相关的代理成本，是并购活动的主要原因，股东和管理者公司发展战略决策方面存在严重的利益冲突无法在企业内部得到完善解决，只有通过并购才能解决。 自由现金流是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资项目后的剩余现金流。,6.市场势力理论,该理论认为，企业并购行为的主要原因在于借助并购减少竞争对手，从而增强企业对市场的控制能力，番禺市市场占有率并保持长期获利机会。 以增强市场实力不动机的并购行为，一般发生在以下几种情况：一是当行业生产能力过剩、供过于求时是国际竞争使国内市场遭受强烈的威胁和冲击时；三是法律使企业间的各种合谋及垄断行为成为非法时。,6.市场势力理论,但市场占有率的提高并不意味着规模经济或协同效应的实现，只有通过横向兼并或纵向兼并整合，在使市场份额提升的同时又能实现规模经济或协同效应时，这一假说力能成立，反之，