上市公司并购重组制度 实践与创新 200年月,纲 要,资本市场在国家发展战略中的作用 全流通市场的制度环境 上市公司并购重组制度沿革和创新 收购制度 重大资产重组 合并与分立 并购重组市场实践与制度创新趋势,资本市场在国家发展战略中的作用,资本市场是推动生产要素和社会资源向技术创新型、资源节约型企业积聚发动机，是促进产业结构升级和经济结构调整的助推器，是增加经济发展活力和动力的源泉。 在通过市场机制配置资源方面，成熟资本市场上收购兼并的交易金额远超过直接融资额。,“十一五”规划提出“推动企业并购、重组、联合，支持优势企业做强做大，提高产业集中度”。 国九条、国发34号文：大力发展资本市场是一项重要的战略任务；提高上市公司质量 中央经济工作会议（2008年12月10日）：保增长、扩内需、调结构 金融“国九条” 9大项30款，明确提出以市场化的并购重组促进“调结构”。,经济全球化、市场化趋势,并购浪潮与跨国公司 自19世纪80年代发育以来，先后经历横向并购、纵向并购、混合并购、融资并购以及跨国并购五个阶段，并购浪潮承前启后，促进了资本的集中和集聚，促进了产业结构的调整，增强了产业集中度，整合起一批代表各国核心竞争力跨国公司，为经济发展注入了新的活力和动力。 虚拟经济与实体经济的协调发展：产业升级和结构调整,并购重组的经济分析,企业价值再发现和再创造的过程。以行业整合为背景的并购，巩固和扩大市场份额，降低生产、运营和管理成本，最大程度地发挥技术、品牌优势，共享客户群和销售链，实现规模效应和协同效应，增强企业的核心竞争力。 资本市场吐故纳新、企业低成本扩张的有效途径。并购重组作为资本市场公平竞争和优胜劣汰的选择机制，极大地提高了市场配置资源的效率。 引导、培育控制权市场形成和发展，构建有效的外部治理约束机制，促进提高上市公司质量。,全流通市场的制度特征,股权分置改革结束了上市公司两类股份、两个市场、两种价格并存的历史，是我国资本市场基础性制度取得的实质性突破。 在全流通制度环境中，股份公平转让、法人财产独立、契约主体平等等股份制经济的核心制度进一步确立，上市公司的现代企业制度特征进一步健全。 随着全流通市场的到来，我国资本市场资源配置和价格发现功能得到有效发挥，产业资本的定价权和定价能力明显增强，虚拟经济与实体经济协调发展的关联度进一步提高，我国企业在全球化经济中拥有了维护国家经济利益的定价平台。 在全流通市场上，股东利益的一致性和股份流动性的增强，有力地推动生产要素和社会资源向技术创新型、资源节约型企业积聚，并购重组市场和控制权市场更加活跃，促进了产业结构升级和经济结构调整。,并购重组的法律制度,证券法、公司法的修订，体现鼓励并购重组活动的立法精神 破产法出台，引入公司重整制度 征求意见中的上市公司监管条例，构建规范并购重组活动的监管制度。,两法修订支持并购重组,证券法对上市公司收购制度做出重大修改，将收购人持股比例超过30须履行强制性全面要约义务，调整为收购人自主选择的全面要约和部分要约制度，体现了鼓励上市公司收购的价值取向 重大购买、出售资产（重组）须经股东大会特别决议通过 发行条件放宽（以股权作为并购手段创造条件） 适当放宽对公司回购股份的限制 缩短合并分立中通告债权人的程序 强化上市公司董事、监事、高管人员的责任 强化收购人及其实际控制人的责任 强化内幕交易、操纵市场等证券违法行为的法律责任 赋予监管部门更多的监管权力和监管手段，监管对象扩大到上市公司股东和实际控制人,上市公司并购重组基本法规制度框架,法律,证券法,公司法,行政法规,上市公司监督管理条例,部门规章,上市公司收购管理办法,配套,特殊规定,上市公司并购重组财务顾问业务管理办法,披露格式与准则,外国投资者对上市公司战略投资管理办法,自律规则,交易所业务规则,上市公司收购制度沿革,各国在立法和监管上对并购活动的价值取向大多持中立的态度 立法和监管部门努力的目标是：在并购中保护处于弱势的中小股东、防范内幕交易和操纵市场等欺诈活动。 股份公司制度下股东权利构造的内在不足、证券交易制度的不足及由此产生的股东救济制度缺乏，是导致一个国家对上市公司并购重组活动进行干预的根本原因。 基于对上市公司并购活动的价值判断、不同的公司治理模式以及不同的股权结构，各国确立了不同的并购制度，并对公司并购重组采取了不同程度的干预。,主要有两种基本制度： 以英国为代表的强制性要约收购制度 以美国为代表的自愿要约收购制度,上市公司收购制度的沿革,以英国为代表的强制性全面要约制度,宗旨：体现“实质公平”，要求收购人承担更多的社会成本 目的：充分保护中小股东的合法权益 . 退出机会； II. 分享收购人所获得的控制权溢价 核心：股东平等待遇原则作为核心，体现法律对弱势群体的保护。 制度设计：事先确定一个数量比例，将该比例作为公司控制权是否发生变化的判断标准。收购人持股数量一旦达到或超过该比例，收购人必须向被收购公司所有股东发出全面要约，例如英国、德国、意大利、香港、新加坡的触发点为30%，法国、瑞典为1/3，奥地利、巴西则以获得公司控制权为限 适用国家：欧盟国家、香港、新加坡等在立法中都采取了强制性全面要约收购制度,以美国为代表的自愿要约制度 宗旨：“形式公平”，程序公正，活跃市场 股东受到平等对待是要约的首要原则 实行建立在信息公开基础上的完全市场化的自愿要约收购制度 美国、加拿大、韩国少数国家实行此制度，对收购的比例没有限制，没有强制要约方面的规定，而是允许自愿要约 之所以采取如此灵活的机制：原因在于上市公司股权高度分散、控制权集中在董事会、对中小股东提供充分的司法保护；有完善的司法制度支持；诚信背弃的后果严重 在要求董事履行诚信义务的同时，允许公司董事会采取反收购行动,介于美国和英国之间的强制要约方式 以日本为例，在日本，投资者如拟通过交易所场外交易取得公司股份超过1/3，必须采取要约收购的方式取得，即投资者必须发出公开的部分要约以取得控股权，但不必发出全面要约。,我国的上市公司收购制度,重拾控制权转移理念。在直接收购的情况下，收购人在持股达到30以前，可以采取竞价收购，协议收购，以及主动要约（最低限额5）等多种方式增持股份。但是，收购人在持股达到30以后，除非证监会予以豁免，只有一种方式增持股份，即要约方式。在间接收购的情况下，如果收购通过控制上市公司的母公司间接控制了上市公司超过30的股份，仍然执行强制要约制度。 我国上市公司收购制度，可以说是介于强制要约和自由要约制度之间的第三种制度，为世界所独一无二。 这套制度，是基于中国经济发展现状、中国公司治理结构条件和现有市场结构环境综合平衡下的一种较优选择。,1993年国务院颁布的股票发行与交易管理暂行条例，主要借鉴了英国、香港的模式，实行强制性全面要约收购制度。在此制度下，收购人持股超过30时，必须向所有股东持有的全部股份发出收购要约，并按照二级市场流通股市价接受股东出售的所有股份 1998年证券法将股票发行与交易管理暂行条例中的强制性全面要约收购制度确立下来,我国上市公司收购制度的沿革,3、2002年9月，中国证监会发布上市公司收购管理办法，依然较多地借鉴了香港模式，实行强制性全面要约收购制度，但针对流通股和非流通股股权分置的现状，实行不同的要约价格：流通股按收购人收购的最高价格与市价孰高发出要约，非流通股按收购人收购的最高价格与净资产孰高发出要约 4、2006年中国证监会对收购办法进行修订，将强制性全面要约收购制度调整为强制性要约方式。收购人可以根据自身的投资策略，以要约方式收购其他股东所持有的全部股份或部分股份，但不强制收购人承担对全部有意出售股份的收购义务。,上市公司收购管理办法监管理念,体现鼓励上市公司收购的立法精神 在维护证券市场公平的基础上，提高市场效率以强制性信息披露为主的市场化监管 解决上市公司收购中存在的突出问题： 收购人不诚信、无实力、甚至掏空上市公司 公司控制权变化的透明度低，通过一致行动规避监管的现象严重 上市公司收购的支付工具和手段缺乏 中介机构执业不尽规范，缺乏有效的市场约束机制 利用并购重组操纵市场、内幕交易问题较为严重 监管手段不足，法律惩戒性不强，缺乏足够的威慑力 转变监管方式，简化审核程序，监管部门由过去的事前审批转变为适当的事前监管与事后监管相结合 强化财务顾问对收购人事前把关、事后持续督导的作用 适应股权分置改革后全流通的新局面：收购方式多样化，换股收购、定向发行,上市公司重大资产重组制度沿革,重大资产重组监管根源于上市主体资格的市场准入 1998年26号文事前审批制； 2000年75号文事后备案制； 2002年105号文事中审核制（2003年开始实施） ； 200年月调整为核准制。,上市公司合并制度,上市公司合并 类型 吸收合并：一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散 新设合并：两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散 方式 换股合并 以私有化为目的要约换股收购 以私有化为目的的要约现金收购,上市公司分立制度,类型：新设分立 派生分立 资产分拆 分立动机：专业化经营 股东价值最大化 创业资本退出 分散经营风险 分立上市：公众化,上市公司回购制度,类型： 协议回购 要约回购 竞价回购 上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）（2005年6月，证监发200551号） 公司法修订：原则禁止，例外许可 异议股东保护,我国并购重组市场实践,萌芽阶段（1993年至1996年底 ） 特点：以市场自发探索为主，控制权市场不活跃，从二级市场举牌收购全流通公司到协议转让非流通股，体现了市场对并购重组的认识不断加深的过程。,快速发展阶段（1997年至200年底） 特点：并购重组成为市场焦点。买壳上市和资产重组大量发生，新的并购手段不断涌现，但同时并购重组中的不规范问题也很突出。,l规范发展阶段（200年） 特点：规范与发展并重。加大了对并购重组的监管，强调规范运作，鼓励实质性重组，打击虚假重组 ，出台了重大资产重组通知、收购管理办法及配套文件，建立了退市制度。,健康发展阶段（年至今） 2005年4月29日，我国正式启动股权分置改革，由此展开了以股权分置改革为核心的中国证券市场运作规则的重新设计，以股权分置改革为契机，上市公司并购重组的法规体系基本构建起来，并不断得以完善。在这一阶段，证监会对收购与重大资产重组进行修订，对以股换资产的定向发行进行规范，出台了公司回购股份的规定，为全流通时代的并购重组活动提供了前所未有的充分的制度保障。,并购重组的动机、范围、主体、模式、支付手段等各方面均发生了显著变化，由最初相对被动、以“保牌”“保配”为目的财务型并购重组向主动、战略性的实质性并购重组演变； 由控股股东或收购人主导的上市公司与大股东及其关联企业间的并购重组，向上市公司为主导并在所处行业内部乃至跨行业企业间的并购重组演变； 并购重组的主体从国有企业扩展到民营企业，从内资企业扩展到外资企业； 并购重组模式从最初的二级市场收购发展到协议收购、要约收购、定向发行、吸收合并等多种方式； 并购重组的支付手段由单一的现金支付发展到包括股票在内的多种支付方式的组合运用。,并购重组市场实践发展的特点,我国上市公司并购重组市场仍存在的问题,利用并购重组题材进行内幕交易、操纵市场的违法问题依然十分严重。 涉及国有股权转让以及向外资转让的行政审批时间难以确定，影响了并购重组的效率。 资产评估准则不完善，资产估值缺乏富有操作性的指引，导致并购重组中资产估值随意性大,2008年并购重组制度创新,发布上市公司重大资产重组管理办法（58号文） 发布上市公司并购重组财务顾问管理办法 修订上市公司收购管理办法第63条“自由增持政策”，简化程序。 发布关于上市公司以集中竞价方式回购股