MBO实务运作,申银万国证券研究所 财务顾问部 夏晖,我国MBO市场的历史性机遇,国有股减持和国退民进的改革方向 国有资产管理体制正在发生重大变化 加入WTO之后，更多领域向外资和民营资本开放 相关法律法规更加完善 地方政府制定积极的改革措施,我国企业出现MBO热潮的政策背景,2002年6月23日 国务院暂停通 过证券市场减 持国有股，证 监会对国有股 向非国有企业 转让开禁,2002年10月8日， 上市公司收购管理办法、上 市公司股东持股 信息变动信息披 露管理办法出 台,2002年11月 中共十六大提 出国有资产分 级管理和分配 形式改革等新 思路,以兼并收购方式重组国有经济时，有经营能力的管理团队最了解 行业市场和企业资源，是最合适的买家 在“国退民进”的经济重组领域，MBO方式更好的解决了“退给谁” 和“如何退”的问题 MBO方式在收购价格、重组效率以及后期整合方面都具有无可比拟 的优势 MBO也是切入整个兼并、收购市场的最佳选择,MBO方式重组国有经济的竞争力,我国上市公司MBO实务运作,MBO的操作流程 我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路 MBO案例,MBO的概念和形式,1、MBO的概念,管理层收购(Management Buyout，MBO)又称“经理层融资 收购”，是杠杆收购(Leverage Buyout，LBO)的一种。 所谓杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份。 当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO， 即管理层收购。,1、MBO的概念（续1）,收购主体,管理层(Management),全体员工（Employee),管理层、员工(M&E),员工持股计划（ESOP）,管理层收购（MBO）,MEBO,2、MBO的主要收购方式,收购资产 适用于收购上市公司、大集团分离出来的子公司、部门或分支机构、 收购股票 管理层从目标公司股东那里直接购买股权。,3、我国企业实施管理层收购的意义,降低代理成本，进行股权激励 明晰产权、所有者回归 产业结构调整，国有资本从一般竞争性 行业退出 反收购 多元化集团收缩业务,我国上市公司MBO实务运作,MBO的概念和形式 我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路 MBO案例,MBO的操作流程,管理层收购 的操作流程,选聘中介机构,评估定价,可行性分析,谈判签约,设立收购主体,Y,收购后的企业整合,收购融资安排,合同履行,MBO的操作流程（续1）,实施MBO应具备那些条件： 是否符合国家产业政策 有稳定的市场需求的企业 目标企业是否有稳定的现金流 是否有高价值的资产 经营管理上是否存在改进的潜力 目标企业是否有较大的重组空间 收购存在的财务、法律障碍和解决途径 员工及养老问题,我国上市公司MBO实务运作,MBO的概念和形式 MBO的操作流程 MBO案例,我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路,MBO重点问题与解决方案,我国目前政策和市场环境下上市公司实施MBO需解决的重点和难点： 收购主体的设立 收购价格的确定 收购资金的来源 还本付息的安排,1、收购主体的设立,职工持股会,收购公司,直接设立MBO信托,自然人持股,持股比例、股东人数限制以及权益行使、操作困难,不符合政策规定,一般为有限责任公司，目前国内案例基本上都是这种,探索管理层直接设立MBO信托的模式,1、收购主体的设立（续1）,如果收购主体为有限责任公司，须规避公司法第12条的规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司以外，所累计投资额不超过本公司净资产的50%。”, 解决办法： 1、引入过渡性战略投资者(比较复杂) 2、在对目标公司形成控制的情况下，母 子公司合并会计报表 3、收购公司委托信托收购,1、收购主体的设立（续2）,如果设立有限责任公司，还受到公司法第20条，关于股东人数的限制： 有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资设立,解决思路：由员工与员工代表之间另外签订法律合同， 明确相互之间的信托持股关系。, 探索直接设立MBO信托 在国内，目前已有个别信托公司探索这种模式，随着信托法和信托投资公司管理办法的出台，这将成为业界未来运用较多的一种模式。,1、收购主体的设立（续3）,管理层,信托公司,MBO 信托,金融机构,目标企业,管理层与信托公司设立 一个MBO信托计划 用信托计划向金融机构或 其他投资者贷款融资 管理层与信托公司签定 信托合同 信托公司以自己的名义购买 目标公司股权,贷 款,质 押,信托合同,1、收购主体的设立（续4）,直接设立MBO信托的好处 有利于解决收购资金问题 通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证 税收好处 通过设立公司收购，将面临双重征税的问题。如果股权变 现，则应缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人 应 缴纳个人所得税。,主要评估方法： 现金流量折现法（DCF） 可比公司法 价格收益法（P/E） 帐面价值法 资产估价法 其中国有股转让价格不得低于净资产价格,2、收购价格的确定,3、收购资金的来源,国外LBO的融资体系,60% 债权人一般是 银行、财务公司、 保险公司等 金融机构,优先债,次级债,权益资本,10% 管理人员自有资金 和借贷资金,30% 过桥融资、从属 债券、延期支付券 零息债券等,3、收购资金的来源（续1）,我国企业MBO可能的融资方式 其他资金（如产业投资基金、私募基金等）,管理层出资,管理人员自有资金和借贷资金，约占收购资金的10%,负债融资,银行贷款，信托投资公司贷款、委托贷款,战略投资者,包括MBO基金等。如何通过设立LBO（MBO）基金运作LBO、 MBO已成为业界研究的一个重要领域,4、还本付息安排,管理层持股收益,关联交易,还款计划和节奏,投资收益,管理层所持股份带来的分红与增值收益,合理、合法（资金往来、重组、购销）,包括出售资产、转让股份等,利用过桥贷款，巧妙的设计还款计划和节奏,我国MBO运作的价值增长空间,M B O 收 购 价,国 家 / 法 人 股 转 让 价,流 通 股 市 场 价,经 营 改 善 后 的 整 体 价 值,转让增值,流通增值,战略增值,我国上市公司MBO实务运作,MBO的概念和形式 MBO的操作流程 我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路,MBO案例,案例分析,1、粤美的（000526） 2、鄂尔多斯（600295）,北窖镇经济发展总公司,粤美的,44.26%，4031万,北窖镇经济发展总公司,36.05%，9288万,经送配,美的控股有限公司,更名,26.32%，12761万,美的控股有限公司,美托投资,北窖投资发展有限公司,开联实业,无偿划拨,28.07%,转让,8.49%,管理层,公司元老,22.19%,1、管理层设立 美托投资（ 注册资本1036.87万元） 2、美托投资受让美的控股所持粤美的22.19%股权 3、今年到期后，信用联社又将贷款展期至2005年7月15日,管理层,美托投资,粤美的,信用社,转让股权,质押贷款,收购价格为3元/股（净资产4.31元） 资金来源为向顺德市农村信用联社 进行质押贷款共贷款3.2亿期限自2001 年7月24日至2002年7月23日,粤美的案例（续）,案例点评： 1、转让目的为明晰企业产权，激励管理层 2、转让价格低于每股净资产 3、主要资金来源为农村信用社提供的过桥贷款 4、用两个公司收购超过30%的股权，意在避免向证监会 申请豁免 5、按照上市公司股东持股变动信息披露管理办法， 管理层设立的两个收购公司应为一致行动人， 类似粤美的的这种收购行为将在2002年10月8日办法 出台后履行相关信息披露义务。,2、鄂尔多斯案例,9亿元买断32亿 国有净资产,鄂尔多斯案例,职工持股会 （注册资本8000万元）,1996年1月,1万多名员工,职工持股会,鄂尔多斯国资局,鄂尔多斯集团,2.82亿转让32.5,1999年6月,东民实业,2001年6月,鄂尔多斯国资局,5.2亿转让43%,东民实业,2002年上半年,鄂尔多斯案例,每股净资产逐年大幅上升,鄂尔多斯案例,收购主体的构成： 公司五位“出资人”为杨志远等集团高层 五位名义出资人都与职工捆绑签署了委托持股协议 员工的持股比例“二八”开，大约20的管理层分享80的股权，而80的普通员工则享有20的股权,鄂尔多斯案例,收购资金资源 第一次出资2.82亿元 90%为1983年以来工资节余等,10%为职工自有资金 1.5亿的增资额 职工向集团申请股票抵押，集团担保向银行贷款，职工的欠款则主要是由职工对应的集团股份分红（包括实股和虚拟分红权）偿付。 第三次出资5.12元 国资局欠职工的补偿金直接对冲了1.12亿 国资局欠银行4亿负债，直接将其债务转移给了东民公司 ： 2002年10月东民公司已经用集团的未分配利润支付了约3.75亿现金给银行 余下的2500万现金将主要由职工申请股票抵押，由集团担保申请银行贷款方式解决,鄂尔多斯案例,1、鄂尔多斯实施的是管理层员工共同收购（MEBO） 2、鄂尔多斯MEBO是一个渐进的过程 3、鄂尔多斯实施的是股权激励组合,虚拟股票分红权,股权转让,MEBO,谢 谢,