CHINA SECURITIES RESEARCHtable_invest周金涛zhoujintaocsc.com.cn010-85130831执业证书编号：S1440510120017发布日期：2016年7月29日table_indextrend上证指数走势图table_indextrend1深证指数走势图投资策略table_main策略深度模板证券研究报告策略深度弱需求下的价格修复 商品主升段的逻辑及节奏周期路径：纷繁中的价格主线结合2016年3月发布的一波三折观点来看，目前第二波主升浪正处于开启过程之中。但市场普遍认为弱需求条件下下半年经济和商品缺乏上涨的基础。本文也将立足上述几个问题，从周期视角对如下问题进行解答：1. 大宗商品第二波主升浪的反弹时间及幅度；2. 下半年大宗第二波上涨中的品种选择以及配置时点；3. 弱需求条件下经济是否存在向上修复的动力机制；4. 如果经济存在修复动力，那么修复机制衰竭的特征和时点为何。商品周期：一波三折，步入主升在第二波上涨的过程中，历史可比低点经验显示，第二波平均上涨幅度至少存在平均41%的涨幅，并将向上运行6个月的时间，预计将持续到2016年4季度；第二波的上涨内部存在2个小结构的循环，第二小波远大于第一小波；从商品比价来看，第二波初期以需求拉动的有色金属上涨为主，中后期石油涨幅较大，糖是比较稳定的配置产品，上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益，这是第三库存周期走向滞胀过程中避险情绪升温的主要结果，但目前尚未到达探讨滞胀逻辑的核心时点。库存周期：弱需求下的价格修复市场普遍出现“实体经济需求不足”的一致性流行观点。根据周期运行规律我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“价格引领生产修复”，实体经济遵循“价格-生产-利润”的运动轨迹 。该机制存在两个明显的运行阶段：阶段1，价格上涨生产修复；阶段2，价格上涨反向压制（即价格博弈机制）；“价格博弈机制”的开启将出现下游PPI生活资料涨幅超过PPI生产资料，将冲击实体经济的生产。从历史规律来看，价格引导生产修复来看，平均持续4个月，库存周期上行期存在2-3个小循环；价格引导利润修复来看，平均持续9个月，按照历史平均规律推算，本轮利润修复预计高点将出现在2016年4季度，这与大宗商品第二波回升相吻合。对于实体经济来说，下半年价格再度上涨的核心源于中周期调整中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力，伴随着供给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期的逐步修复，将助力商品价格再度向上并带动经济修复，这一阶段大概率将于8月之后启动，并持续到4季度。届时“价格博弈机制”将再次启动，真正考验实体经济的时刻将出现在2016年4季度。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNtable_page策略研究策略深度研究报告目录一、周期路径：纷繁中的价格主线2二、商品周期：一波三折，步入主升42.1 历史规律：大宗商品第二波幅度与时间52.2 定位比较：商品周期下的第二波主升浪92.3 路径选择：第二波主升节奏前瞻112.4 大宗展望：价格筑底，步入主升13三、库存周期：弱需求下的价格修复153.1 转变机理：价格引导生产体系修复153.2 周期运行：价格博弈决定经济强弱173.2.1 价格博弈决定经济强弱173.2.2 价格引导利润修复与展望203.3 助力条件：低库存打开价格上涨空间213.4周期展望：弱需求下的价格修复24图表目录图1：康波运行进入衰退转萧条阶段3图2：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套3图3：中国：产能周期与库存周期3图4：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套4图5：大宗商品产能周期、超级周期和涛动周期的嵌套5图6：大宗商品反弹与第三库存周期关系示意图6图7：历史第三库存周期走势分析：铅/石油7图8：历史第三库存周期走势分析：铜/石油7图9：历史第三库存周期走势分析：铝/石油7图10：历史第三库存周期走势分析：糖/石油7图11：历史第三库存周期走势分析：黄金/石油7图12：1982年大宗商品触底第一低点反弹时间与幅度9图13：1982年大宗商品价格比变化示意图19图14：1982年大宗商品价格比变化示意图29图15：1986年大宗商品触底最终低点反弹时间与幅度11图16：1986年大宗商品价格比变化示意图111图17：1986年大宗商品价格比变化示意图211图18：第三库存周期：1971.01-1975.0512图19：第三库存周期：1980.08-1982.1212图20：第三库存周期：1989.10-1991.0313图21：第三库存周期：1999.01-2001.1213图22：第三库存周期：2005.11-2009.0513图23：商品周期可比低点：1982年13图24：商品周期可比低点：1986年13图25：本轮第三库存周期：2016Q1 - ？13图26：价格波动引导企业进行生产活动16图27：价格波动与企业利润变化息息相关16图28：企业生产活动修复是利润的领先指标17图29：PMI购进价格是PPI的领先指标18图30：阶段1：下游需求疲软，价格引导生产体系修复19图31：工业企业利润变化与价格上下游波动19图32：阶段2：价格上涨反向压制生产，价格博弈决定经济强弱19图33：阶段2：PPI和CPI价格体系也存在价格上涨反向压制生产20图34：库存周期触底后价格将引导利润向上修复21图35：价格博弈指数仍是观测工业企业利润变化的重要指标21图36：库存周期运行的四阶段22图37：产成品库存的上升将对价格形成压力23图38：阶段1：下游需求疲软，价格引导生产体系修复23图39：实体经济库存年初至今持续保持低位震荡23表1：三个库存周期运行过程中变量波动变化情况4表2：历史上6次三次库存周期中大宗商品价格平均涨跌率5表3：第三库存周期：大宗商品不同区间价格波动幅度8表4：第三库存周期：大宗商品不同区间反弹持续时间（单位：月）8表5：反弹节奏：大宗商品反弹顺序和反弹路径8表6：对比分析：1982年可比周期与本轮周期价格运行分析10表7：对比分析：1986年可比周期与本轮周期价格运行分析11表8：现状分析：可比周期与本轮周期价格运行分析15请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN前言：弱需求下的价格修复动荡不安的资产价格与各国错综复杂的经济运行，已然成为2016年影响投资者投资决策的主要困惑。面对复杂问题的出现，经济周期研究于复杂中理清逻辑的独特魅力得以彰显，我们认为，2016年下半年的投资选择仍将围绕价格主线展开。立足当下，结合2016年3月发布的一波三折报告的观点来看，目前第二波主升浪正处于开启过程之中，但市场普遍认为弱需求条件下下半年经济和商品缺乏上涨的基础。本文也将立足上述几个问题，从周期视角对如下问题进行解答：1. 大宗商品第二波主升浪的反弹时间及幅度；2. 下半年大宗第二波上涨中的品种选择以及配置时点；3. 弱需求条件下经济是否存在向上修复的动力机制；4. 如果经济存在修复动力，那么修复机制衰竭的特征和时点为何。从商品周期的运行来看，本轮大宗商品反弹起始于2015年底而后在2016年4月前后触顶，从大宗商品历史时间和空间调整来看基本到位，当前大宗商品逐步迈入第二波主升浪。在第二波上涨的过程中，历史可比低点（1982和1986年）经验显示，第二波平均上涨幅度至少存在平均41%的涨幅，并将向上运行6个月的时间；第二波的上涨内部存在2个小结构的循环，第二小波远大于第一小波；第二波主升中，糖、有色、黑色和贵金属品种的涨幅都将超过第一波上涨，从商品比价来看，在第二波的上涨初期以需求拉动为主有色金属涨幅为主，中后期石油涨幅较大，糖是第二波上涨中比较稳定的配置产品，而上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益，这也是我们一直强调的，第三库存周期走向滞胀的核心逻辑，也是全球经济回落过程中避险情绪升温的主要结果，但目前尚未到达探讨滞胀逻辑的核心时点。相较上半年来说，房地产新开工和投资增速等数据表现出需求回落的征兆，市场普遍出现“实体经济需求不足”的一致性流行观点。根据周期运行规律我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“价格引领生产修复”，即弱需求条件下，价格将引导经济修复。该机制存在两个明显的运行阶段：阶段1，价格上涨生产修复；阶段2，价格上涨反向压制。本文选取PMI生产、PMI购进价格、房地产新开工面积等数据对上述机制进行验证，研究发现，自2005年至今的8次统计来看，需求回落条件下，价格引导生产修复，最短持续3个月，最长持续5个月，平均将持续4个月。本轮第三库存周期实体经济的低库存将是下半年价格和生产修复的重要助力条件。“价格博弈机制”的开启，是源自于PPI生产资料价格向下游PPI生活资料传导后形成的反制，一旦下游PPI生活资料涨幅超过PPI生产资料，将冲击实体经济的生产；一个库存周期将出现2-3次“价格博弈机制”的开启。以经济周期运行的视角来看，利润变化本质上仍是由价格决定的，实体经济的运行遵循“价格=生产=利润”运动规律，回顾2000年至今的库存周期运行来看，价格引导利润波动，当库存周期触底回升的过程中，价格带领利润持续回升，而库存周期运行接近高点的过程中，价格的上升本身对实体经济就造成冲击，利润逐步回落，出现了价格引导经济修复的阶段2特征。探讨价格与利润的关系将有助于研判下半年价格走势。从历史规律来看，每一轮库存周期触底回升的第一波过程中，价格与利润同涨最长持续12个月、最短持续7个月，平均持续9个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在2016年2月，按照历史平均规律推算，利润仍将有望震荡爬升持续9个月，预计高点将出现在2016年4季度，届时或将出现库存周期级别的需求再确认的调整。综上，从本轮第三库存周期运行来看，4月之前应该是一个库存周期从价升量跌向量价齐升的过程，4月后的看点在于在弱需求条件下，价格如何引导经济持续修复。我们认为：大宗商品第二波主升浪已逐步展开，历史经验来看，第二波最短也将持续6个月，或将持续到2016年4季度，第二波主升浪存在明显的2小波，第二波小波运行幅度远超第一波；从价格与利润的运行规律来看，每一轮库存周期触底回升的上行期，价格与利润同涨最长持续12个月、最短持续7个月，平均持续9个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在2016年2月，按照规律推算，高点预计出现在2016年4季度末，这一时点与大宗商品第二波回升相吻合，期间或出现1-2个价格引导生产修复的小循环结构；对于实体经济企业来说，下半年价格再度上涨的核心源于中周期调整中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力，伴随着供给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期的逐步修复，将助力商品价格再度向上并带动经济修复，这一阶段大概率将出现在8月之后，并持续到4季度。届时“价格博弈机制”将再次启动，真正考验实体经济的时刻将出现在2016年4季度。一、周期路径：纷繁中的价格主线2016年注定是全球经济剧烈震荡和波动之年，这是由经济长波衰退转萧条的周期路径所决定的，本轮康波各主要经济体创新活力下降后，内生经济增长乏力所致。从周期运行的角度来看，以主导国美国为主的全球经