联合化工（002217）：调研报告:硝酸牛市即将来临_投资要点：化工行业多产联合，循环经济的典范。公司形成了典型的“循环经济”模式，即上游产品的废弃物可成为下游产品的原料，下游产品的废弃物又被上游产品回收利用。产品的多样性和互补性提高了公司的抗风险能力较强，在今年化工行业景气普遍下滑的不利形势下，公司仍然保持了稳定的盈利能力。精细化管理成就公司的高净资产收益率。近 5 年以来公司的平均净资产收益率为49.16%，高居化工上市公司ROE 之首，20_4 年公司的净资产收益率就高达59.02%，公司能把普通的、充分竞争的化工产品做到如此之高的盈利能力主要依赖于公司高超的管理水平和成本控制能力，根据我们调研发现，公司把成本控制做到了极致，充分挖掘一切可以挖掘的利润，这充分体现了管理出效益，公司优秀的管理能力是我们看好公司发展的最主要原因。供需偏紧，硝酸牛市必将卷土重来。08 年受经济危机影响，硝酸盐（硝酸稀土）以及电子行业对硝酸需求下降，我们认为2021 年将会出现恢复性上涨，预计消耗硝酸24 万吨，以上产品合计消耗硝酸约252 万吨，2021 年国内硝酸产能250 万吨，根据上述测算我们认为2021 年国内硝酸市场将会出现供不应求的局面，而且从硝酸价格的历史弹性来看，价格极易受到外在因素刺激，产品价格弹性十足，因而，我们判断硝酸牛市必将重现。投资建议：买入。2021 年公司的合成氨生产能力将达18 万吨，硝酸产能27 万吨，三聚氰胺产能3.6 万吨，硝酸铵18 万吨，硝基复合肥11 万吨，公司无烟煤年消耗20 万吨，目前到厂价1100 元/吨，煤炭价格上涨100 元，减少公司EPS0.08 元，我们假设10 年煤炭价格上涨15%，2021 年公司的硝酸销量为22 万吨，销售价2300 元/吨，三聚氰胺2.6 万吨，售价8300 元/吨，我们测算出公司09 年，10 年EPS 为0.30，0.83 元，给予首次“买入”评级，目标价20.75 元。第 2 页 共 2 页