高善文博士 2009年宏观经济分析招商银行“金葵花”财富论坛一2009年宏观经济分析 时间：2009年7月23日地点：招商银行大厦5楼高善文：各位朋友，早丄好！很高兴今天有机会来到招商银行总行和大家沟通一 下我们对下半年或者是未来更长一段吋间经济的走势和市场变动趋势的一些看 法，讲得不对的地方，也请大家批评指正。我大概用70-80分钟吋间来展开我 的陈述，然后接下来大约还有半小时时间可以做一个互动和沟通。接下来就进入 我今天正式陈述的内容。我今天陈述的内容主要包括这样几个方而的内容：第一，对经济的看法。第二， 对于资金的看法。第三，对于市场走势的看法。第四，对通货膨胀的一些想法。首先我们来回答对经济的一些基本的判断。从宏观经济走势角度来看，我想如果 说在三个月之前，在六个月之前，市场普通的舆论都相当的悲观，并且对经济走 势存在巨人分歧，随着二季度数据陆续披露，对二季度经济走势大家达到高度一 致。经济确实已经实现V型反转，底部大约在今年一季度达到，血现在经济 增长已经处于V型右侧，非常快速的反弹和爬升通道中。去年6刀以来，我们一 直强调这波调整在短期很可能以V型走势结束，尽管W型走势可能性在比较 早的吋候也难以排除，但是V型走势是一个大概率事件。我们现在更有把握说经 济发展已经完全实现V型反转。而从经济增长率角度来看，经济增长率爬升至少 会持续到明年上半年，明年下半年经济增长率因为一些原因可能会有一些回落， 回落下来后，经济增长率达到的水平可能会在9-10之问，增长率跟2005、2007 年增长率相比，可能会略低一-些，所以我们说V型右肩比左肩要低一些，但是接 近10%的增长率对经济是一个相当理想的水平，在这个水平下，各方面的资 源，煤炭、电力、基础设施支持能力，劳动力供应支撑能力來看，不会给宏观经 济带来非常大的压力。支持经济V型反弹的力量在很早以前我们就非常清楚，从二季度经济数据来看， 对V型反转的判断在二季度经济数据中基本上都可以得到验证。V型反转的力量 迄今为止，主要还是大规模财政刺激以及企业的存货调整、存货调整的结束。这 一点无论考察固定资产投资增长率还是考察固定资产投资行业构成，无论考察工 业牛产的变动还是工业牛产行业构成变动，我们都看得很清楚，与财政刺激联系 的很多行业，比如交通设备、钢材、建材、水泥等等很多行业在二月份就进入快 速爬升阶段，并且这样的爬升迄今为止似乎还没有结朿。大约从5月份以后，我 们看到非常多的行业，包括纺织行业、计算机与信息设备行业、电器机械行业， 他们的增速也出现比较快速的上升，这个上升与企业存货结束以及补充库存有关 系。即使几个月前我们也知道推动V型反转的的力量主要是存货结束以及大规模 财政刺激。儿个刀前大家怀疑的是存货的影响和财政刺激影响在中长期内无法持 续。从第四季度开始财政刺激影响和存货调整影响对经济增长推动作用都会大幅 度下降，几个月前人们普遍怀疑的问题是在这样背景下，经济可能会出现二次探 底的压力，可能会出现W型走势。血从现在情况看，这样的担心尽管仍然存在， 但是风险己经大大降低，因为我们至少能够看到三个方面的力量在今年四季度先 后兴起或者同吋兴起，三个方面的力量将会接过接力棒，支持经济反弹。三个方 面的力量在草根层面也很容易看到，第一，房地产开发投资的全面丄升。毫无疑 问依赖房地产市场在销售方面的反转和房地产存货压力消除，这一点在全国范围 内至少一线城市范围内都普遍看到。随着房地产存货下降，我们看到房地产现金 流改善，房地产企业存货降低以及比较踊跃参与土地拍卖和认购，这样i个趋势 比较清楚的意味着房地产开发投资的反转只是一个吋间问题，而且从吋间上看， 这一反转的转折点应该不会晚于今年的四季度。从今年二季度房地产开发投资数 据來讲，房地产开发投资似乎已经从比较低的水平开始向上爬升，如果我们去观 察新开工而积，观察在建而积或者观察竣工而积情况，房地产开发投资已经全面 上升的观点或者判断在新开工面积这样一些物理量的指标上，没有得到菲常好确 认。房地产新开工面积和在建面积增长只是一个时间问题，而且未来几个月我们 都有把握看到这样的转折。而且我们知道房地产开发投资一向占整个经济 GDP比重大约在9%附近的水平，在这样的背景下，房地产开发投资全面反转对整 个经济的影响将是全局性的。沿着它的牛产链条，我们能够看到40多个行业直 接或间接受到房地产开发投资影响。而从房地产购买和消费角度来看，房地产销 售的增长会带动很多相关产品的销售增长，比如建筑装修材料、家具、家用电器 等等，而这方面积极变化，伴随房地产销售冋暖，我们已经普遍看到。而这样的 支持作用在很大程度上是可以自我维持的，并且将会推动经济在中期内维持-个 相对比较高的增长水平上。我们现在己经看到，并且有比较大的把握做出判断第 二方面的力量是来自于出口大约会在未来儿个刀吋间稳定下来，并从今年四季度 以后逐步恢复增长。现在我们还无法预期并且不太可能预期出口会恢复到07年 之前平均25%的增长率，甚至难以恢复到2002年以前平均15%的增速，但是出口 从今年四季度逐步恢复到正增长期间戻至接近两位数增长完全可能。推动出口反 弹的力量也是比较清楚的，从宏观和微观层而来看，我们认为可以有三个方而的 证据支持这样的判断：第一，从现在全球的制造业增长情况，从现在全球制造业 领先指标来看，今年年底后，全球制造业将重新恢复正增长，尽管就趋势而言仍 然是比较微弱的，但是全球经济重新恢复到增长轨道上，对出口增长至少可 以提升到正的区间。第二方面的力量，在去年年底以來，去年下半年以來，为了 稳定扩大出口，出台了一系列政策措施，从信贷优惠便利到出口退税调整， 还包括其他扶持性措施。这些扶持性措施应该会逐步取得效果。第三方面的原因 是什么呢？出口行业特别是特别低端出口行业调整大概从2007年下半年开 始，迄今为止市场压力和自发调整大约已经持续两年时间，在过去几个月吋间里, 美元贬值的背景下，实际上人民币汇率在2008年承受非常大的压力得到很大的 减轻，对一揽子汇率的压力得到改善，再加上草根层面出口行业大约己经接近2 年非常深度的调整，这样的调整意味着在不太遥远的将来，这个行业的调整在比 较低的水平上应该已经结朿，已经稳定下来，并逐步转为一个正的向上增长的轨 道。由于这三方面发展，我们比较大把握相信今年四季度出口重新恢复增长, 而这一增长会影响出口行业的产出，会影响到出口行业的就业和投资，这样对经 济具有全局性的影响。推动经济反弹在今年四季度，实际上最近儿个月已经发挥一些力量。第三个力量 就是非住宅领域私人投资在一定程度出现恢复。从今年一季度情况看，或者从去 年四季度情况看，巨大风险因素、巨大不确定性在非常广泛领域，私人部门投资 儿乎处于停顿状态，大家都不知道明天会发牛什么，大家都不知道这个灾难会有 多严重，在非常广泛的领域，私人部门投资几乎都处于停顿状态。但是过去几个 月吋间里，随着政府采取一系列刺激措施，逐步见效，随着全球金融市场逐步稳 定下來，随着大范围风险下降，私人部门的投资在非常低的冰冻状态开始逐步恢 复，这样的恢复在固定资产投资行业构成层而在一定范围内我们也可以看到，我 们也可以看到投资的恢复。特别是从私募股权投资角度来看，在环保、在新能源、 动力汽车等很多相关领域，实际上投资活动已经变得相当活跃，而这些方面变化 意味着非住宅领域至少在一些行业或者一些部门，投资活动正在逐步变得活跃起 来，而这样一个变化对经济增长率在中期之内仍然有明显支持作用。主要由于这几个方而的原因，我们可以讲尽管短期内推动经济V型反转力量主要 还是一些短期，包括财政刺激、存货调整，但是中期内，随着住宅投资兴起，随 着私人投资从非常低的状态开始出现逐步恢复以及随着出口增长率逐步恢复，整 个经济增长爬升恢复过程将变得越来越可以维持。而且从经济增长率角度来看， 明年上半年经济增长率达到11%以上应该不会太奇怪。明年全年经济增长可以达 到10%水平，明年下半年经济增长率达到9%左右的水平。这意味着去年的调整势 头己经被遏制。在经济增长率快速上升背景下，我们完全可以预期现在在草根层 面也逐步可以看到越来越多行业，越来越多周期性行业盈利能力和盈利增长速度 已经反转或者很快将要出现非常快速的爬升，比如钢铁，在有色金属、石油炼油、 工程机械等等领域，我们己经看到或者逐步将要看到这些反转和恢复。如果经济 增长过程至少在明年上半年或者明年年底结束Z前，它的恢复是可以维持的，盈 利能力增长和恢复在同样区间基本上是可以维持的。这是从经济增长角度看问 题。第二，讨论完经济增长方面的情况，我们还希望特别讨论的一点是从资金或者从 流动性角度看问题，这之所以是重要的一方面原因流动性变动对股票市场、房地 产市场趋势会产牛深刻影响，另一方而在于在H前经济环境下，流动性变动或者 反转对经济增长趋势也会产牛巨大的甚至方向性的影响，在这样的背景下我们认 为无论从观察经济增长角度，还是从观察资木市场或者房地产市场基木趋势角度 看问题，去分析把握流动性变化一个基本趋势和格局都是非常重要的。从流动性 角度來看问题，我个人倾向性判断是在实体经济领域，流动性最宽松的吋候 己经结束。流动性最宽松的时候应该就是今年上半年，并且很可能是今年二季度, 从三季度以后，流动性宽松状态己经进入一个不可逆、持续的下降和弱化过 程。流动性的宽松所对应的是什么？流动性的宽松所对应的是资木市场和房地产 市场上涨速度，流动性宽松程度越深刻，股票市场、房地产市场上涨速度就越快。 如果流动性转入短缺状态，这一上涨过程基本就会结束，并II掉头下降。流动性 宽松对支持经济恢复具有非常重大的影响，特别是现在的经济背景下。从趋势来看，2009年上半年经济所出现的流动性宽松，它的一个程度应该 是史无前例的，在这一史无前例流动性宽松背景下，我们看到市场涨速在资 本市场十几年历史上也是没有见过的。但是进入今年下半年，这个过程已经转入 不可逆和弱化趋势。流动性转入下降和弱化趋势，本身并不是非常可怕，非常可 怕的是这一下降和弱化趋势在未来某一天会漫过临界点，重新转入短缺和紧张状 态，如果未来某一天，这一天也许是明年，也许是两年以后，但是一定会到的。 流动性一旦漫过临界点，重新转入短缺和紧张状态，我们几乎可以断言，迄今为 止所看到的股票市场上升、房地产市场上升会倒着重放一遍。对未来流动性分析 非常关键、非常重大的挑战是预判，什么吋候流动性会出现拐点，如果出现拐点, 我们用什么办法确认拐点出现。如果未来流动性已经漫过临界点或者处于临界点 附近，我们如何知道流动性已经处于转折点附近？我们可以同时观察三个方面指 标，这三方而指标可以交叉确认，我们几乎可以确认流动性转折点已经到了，如 果这三方面指标只有一方面指标得到确认，我们就要抱有非常高的警惕，如果两 个方面指标确认，我个人认为几乎可以断定。如果三个指标全部确认，对这个就 不需要怀疑了。第一个指标是利率。从官方信贷市场信贷加权利率到民间资金借 贷利率、票据贴现利率，这些范围如果我们看到在非常广犬范围内，利率水平岀 现持续上升，从华南到华北，从华东到华南、西北，从官方信贷市场i直到民间 借贷市场，如果比较大范围内我们观察到利率普遍上升，这将是一个非常危险的 信号，非常危险的表明流动性很可能已经转折，至少很可能处于转折点附近。第 二个方面指标是什么呢？如果我们再观察国际收支平衡表上的资本帐户，在 资本帐户项下有一部分资本流动容易解释，比如外商直接投资，剔除外商直接投 资以后，在资本项下，还有一些难以解释的资本流动。如果难以解释的资本流动 在一段时间内出现异常、大量的净流入的局面，注意是净流入，不是净流出，如 果出现大量净流入局面，我们也需要警惕担心流动性是不是发牛问题。第三个方 面的证据就是我们在资产谱上观察一个广谱的市场，同吋观察股票、房地产、普 尔茶、红木家具、纪念邮票、纪念币等等市场，如果在这样的资产谱上，大多数 资