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对返程投资中采用VIE结构运作模式探究及思索摘要:本文对可变利益实体(VIE)结构的特点及在国内 的发展状况进行阐述,并通过企业实际案例对VIE结构的政 策合规风险、所有权控制风险及可能导致的违规资金流动风 险等进行剖析,在此基础上提出了完善VIE结构的政策建议。关键词:VIE结构;资金流动;风险控制近期支付宝重组、信超媒体VS.季望案、宝生钢铁公司 美国上市失败等系列事件的发生,使得已在中国应用数十年 的 VIE 结构(Variable Interest Entity structure, 简称VIE结构)再次成为中外媒体关注焦点。本文对VIE结 构的特点、在国内的发展状况及VIE结构存在的风险进行分 析,并进一步完善VIE结构提出政策建议。一、VIE结构的特点VIE 是 Variable Interest Entities 的缩写,意为可变 利益实体,是美国标准会计准则FIN46(FASB Interpretation No. 46关于企业合并)中关于(被投资)实体的一个术语, 是指投资企业持有具有控制性的利益,但该利益并非来自于 多数表决权。VIE结构设计的初衷,是使外国投资者能够在 许多限制或禁止外资参与的行业中对一个或多个境内业务 运营实体持有控制性利益。其主要特点是:境外上市公司通 过境内成立的外商独资企业(或外商投资企业)和境内经营 实体之间的VIE协议,而非股权,外国投资者能够获得事实 上的所有权和管理控制权;执行VIE协议,境外上市公司需 将VIE资产合并入自己的财务报表,作为表内资产加以披露。 VIE结构也被众多中国境内实体用来作为达到境外间接上市 从而进入国际资本市场的方法,境内经营实体的股权,由中 国创始股东或者是由其他受托名义股东持有。VIE结构及其 组成协议能否有效调整境外上市公司的外国投资者和中国 创始股东或境内经营实体的其他名义股东的利益至关重要, 这种利益的协调一致将最大限度地减少境内经营实体法律 意义上所有人抢占或转让公司营业执照和其他有价值的资 产,或采取其他自利的行为以损害外国投资者的利益。典型 的VIE结构如下图:二、VIE结构在中国的发展概况目前,中国在美国上市的公司中有超过40%的企业应用 VIE结构,还有数以千计的非上市公司通过使用VIE结构运 作。VIE结构最初为新浪、百度、搜狐、网易等公司应用于 互联网领域,新浪是第一家成功应用VIE结构的公司。从那 时起,对VIE结构的应用开始扩散到其他受到限制的行业领 域,如广告、旅游和教育领域,并最终进入到了不受限制的 行业领域,使其成为十多年来外资利用政策法规的灰色地带 进行操作的首选投资结构。VIE结构被之所以被中国的外商 投资者广泛使用,主要原因在于:一方面外国投资者可以通 过这种模式,在一些无法直接控股的行业内获得一定程度的 公司控制权和可观的经济收益。我国目前对于境外资本投资 国内行业有明确的产业投资指导目录,规定一些行业的许可 证照只能由内资公司持有,所以那些在特定行业有境外融资 意愿的公司往往成立由境内股东控股的内资公司持有经营 牌照,使其境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分 离,境外的上市实体则通过设在境内的外商投资企业以VIE 协议的方式控制境内的业务实体。另一方面,境内经营实体可通过VIE结构扩展融资渠道。 当前境内企业特别是创业投资等中小企业在获得境内银行 贷款或者在境内上市比较困难,而通过正常的审批程序在境 外直接上市费用高、耗时长且成功率没有保障。境内企业通 过在境外设立特殊目的公司,吸收VC/PE投资者或境外公众 投资者后直接上市或买壳上市,再通过境外上市公司在境内 设立外商投资企业来直接或协议控制境内经营实体,这一过 程虽是实现外资对境内经营实体的控制过程,但同时也是很 多境内企业实现境外间接融资的过程。三、VIE结构存在的问题(一)政策合规风险。2010年9月1日起实施的非金 融机构支付服务管理办法(中国人民银行令2010)第2 号)要求凡是从事网络支付的非金融机构须取得支付业务 许可证成为合法支付机构后方可从事支付业务,其中特别 规定:“外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格 条件和出资比例等,由中国人民银行另行规定,报国务院批 准。”据此,为了尽快获得监管部门的牌照,阿里巴巴集团 控股有限公司对支付宝进行了重组,使之成为国内经营实 体,没有实际的或协议的外资所有权。阿里巴巴此举被认为 侵犯了其大股东雅虎的利益而在国际国内引发轩然大波,而 此前也有多家具有外资背景的第三方支付企业如财付通、拉 卡拉、快钱、易宝支付等纷纷在申领支付业务许可证前转为“内资”身份。可据此推测,国家相关部门虽对VIE结构采 取默许态度,但相关部门仍然可以通过行使自由裁量权对 VIE结构的适用范围进行规范,一旦国家相关部委出台相应 的规定,可能会对采取VIE结构的公司造成影响。(二)所有权控制风险。虽然境外上市公司基于VIE结 构可获得境内经营实体的事实所有权或控制权,但其本质上 还只是协议控制关系,上市公司对境内经营实体没有控股 权,可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。 信超媒体有限公司是一家纳斯达克上市公司。2007年,信 超媒体收购了在英属维尔京群岛成立的控股实体-T2CN股权 有限公司,T2CN在中国境内成立了一家外商独资企业-信超 媒体独资有限公司,并通过VIE协议控制境内经营实体-T2-E 公司(T2 Entertainment Company,中国网游公司)。2009年1月,信超媒体意图影响T2-E公司CEO季望的 经营决策,在遭到拒绝后,信超媒体即下令免除季望在信超 媒体独资有限公司和T2-E公司的管理职位,季望拒绝移交 这两家企业的注册证书,营业执照及公司印章。作为回应, 信超媒体在英属维京群岛、新加坡、香港、美国以及上海5 地对季望提起了 5个单独的控诉,称季望的抵抗违背了高 管的诚信义务。(三)VIE结构应用限制风险。2010年4月,宝生钢铁以换股方式收购了一家香港公司。该香港公司在中国大陆拥 有一家附属子公司(外商独资企业),也同样以一系列VIE 协议实现控制宝生钢铁公司和河北的一个冷轧机钢铁公司 的全部经济收益。2010年9月,宝生钢铁申请在美国上市, 其反向并购和VIE结构都被充分的披露,2011年3月,河北 省地方政府明确告知该项目运营公司,该VIE协议“违背了 中国现行的有关外商投资企业的管理政策和国家公共政 策。”地方政府此举直接导致宝生钢铁公司境外上市运作失 败,其后宝生钢铁撤回提交美国证券交易委员会的S-1有价 证券上市登记表。 (四)规避行业准入限制及资金违 规流入风险。由于VIE协议控制的形式不需要经过政府相关 部门审批,从而规避了对外资准入的限制,使得境内优质资 产被外资控制。另外,协议控制的方式规避了外汇管理部门 对于境内企业资本金不得结汇进行股权投资的限制,可能导 致违规资金流入。由于部分返程投资企业的境内公司属于限 制类行业,增资扩股无法获得有关部门的审批,导致境外上 市募集资金无法按计划调回。通过返程投资新设外商投资企 业,新设外资企业资本金结汇后注入原有境内公司,由于是 在国内发生借贷关系,因此可以避开借入外债的外汇政策规 定。四、现行有关VIE结构的法规随着VIE结构的广泛深入应用,政府相关部门也先后通 过一些具体行政行为或颁布行政规章等方式对之进行规范 管理。2005年,外汇局出台了国家外汇管理局关于境内居民 通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题 的通知(汇发2005175号)文件,其中对“返程投资”定 义为:境内居民通过境外特殊目的公司对境内开展的直接 投资活动,包括但不限于以下方式:购买或置换境内企业中 方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议 控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外 商投资企业、向境内企业增资。”其中协议控制境内资 产”即包含境外上市公司通过境内设立的外商投资企业与 境内经营实体之间的VIE协议获得或持有该境内公司的所有 权和控制权。该文件同时规定:“境内企业不得向未登记的 境外特殊目的公司汇出利润、红利、清算、转股、减资等款 项,否则可按逃汇查处。”因此,中国创始股东按该文件要 求履行特殊目的公司登记手续是VIE结构能够成功应用的先 决条件。2006年,商务部和外汇局等六个部委联合发布关于外 国投资者并购境内企业的规定(商务部2006年10号令), 对于境内主体以境内权益注入境外、并在境外上市后的返程 关联并购,确立了较为严格的全流程管理程序。2007年,外 汇局发布关于印发操作规程的通知(汇综发20071106号) 文件,并于2011年7月1日正式实施最新的配套操作规程 关于印发的通知(汇发2011119号),该文件进一步简化、 明晰了境外设立特殊目的公司的外汇登记流程,按照分类管 理的思路完善了对返程投资企业外汇收支的统计监测框架。2011年9月1日起商务部发布实施外国投资者并购境 内企业安全审查制度的规定(简称规定)开始实施,其 中第九条规定:“对于外国投资者并购境内企业,应从交易 的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全 审查的范围;外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全 审查,包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷 款、协议控制、境外交易等方式。”该文件的出台可认为是 政府对VIE结构加强监管的标志。五、进一步完善VIE结构管理的建议当前尽管出台了一些规范VIE结构的政策规定,但在实 际执行中,由于涉及部门较多,政策边界不清,导致对运作 该类模式的企业管理仍存在一些问题,需要从管理思路、管 理体系和管理方式上进一步完善。(一)明确监管思路,实施差异化管理。对采用VIE协 议控制境内经营实体的外商投资企业实行差异化管理。目前 政策中,对普通外商投资企业和由特殊目的公司设立的外商 投资企业在管理上并无不同,但由于VIE结构运作模式在先 天上与一些政策法规的不相容性,对使用这一结构的外商投 资企业实行差异化管理实属必要。(二)明确监管层次,构建全方位监管体系。商务部、 国资委、税务总局、工商行政管理总局、证监会及外汇局等 各部门都是返程投资有权管理部门,对于VIE结构应用的监 管,一方面应由上游监管部门出台政策法规进行宏观引导, 或对设立特殊目的公司引入产业机制审核,对于一些对返程 投资限制类行业或涉及资源、国家经济安全等行业的在事前 申请设立特殊目的公司时即不予核准;另一方面要求下游监 管部门加强对采用VIE结构的外商投资企业的财务状况、资 金流动等微观管理。(三)明确监管方式,实施分类管理。建立应运VIE结 构模式外资企业管理档案,要求与境内经营实体订有VIE协 议的外商投资企业对其协议控制行为进行报备,管理部门依 据协议控制程度、种类及风险类别分类管理。对于鼓励类的, 应进一步简化手续;对于严禁控股的,则严禁外资通过各种 形式的VIE模式控股这些行业,对这些行业的外资流入真实 性审核时,应要求境外企业提供其最终控制人的身份证明原 件及最终控制人的控股证明原件,以判断其是否直接或间接 被境外居民个人、境外机构持股或控制,避免因政策上的灰 色地带而使得各种VIE模式流行,导致监管失效。参考文献1梁建华我国返程投资外汇管理研究J华北金融,2011, (11): 38-39o2 林义捷.VIE:中国特色的商业模式J. IT时代周刊,2011, (12): 27-28o3 刘迅,张庆.VIE结构、金融安全和契约精神-支付宝 股权变更引发的思考J.财务与会计,2011, (12): 38-40o刘颖.浅论VIE结构风险J.财经界,2012, (2):68-69o5罗强,项秀强.返程投资“进化论” J.中国外汇,
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