股权融资孙树杰August 2007孙树杰需要解决的基本问题n 债权融资，股权融资，哪个优先？n 基金能给企业带来什么价值？n 公司的价值是如何估算出来的？估算的是股权价值，还是总价值？n 公司价值是否受资本结构（债权比例）的影响？n 股权融资时是增资扩股，还是转让老股？n 企业直接跟基金打交道，还是请投资银行？n 上市前还有融资的必要吗？n 选择国内上市或海外上市的依据是什么？2孙树杰私募股权投资基金能发挥什么价值？n 私人股权投资是处于发展初期以及重组时期企业的关键融资渠道；p 2006年全球私募融资额4000亿美金；通常可撬动34倍交易额；n 私人股权投资能够促进企业成长；p 英国风险投资协会的一份报告中指出：在过去的7年中，英国私营企业部门19%的人员就职于私人股权投资支持的公司；p 这些公司5年间的雇佣增长率是大型上市公司的5倍；p 私人股权投资能够在公司转型和变革的过程中扮演关键角色；n 私人股权投资能够为企业带来怎样的附加价值？私人股权投资相对于公共股权投资的优势是什么？p 优质管理机制专注于真正的管理，使得私人股权投资能够创造价值，而不是单纯的遵守法律规则（或单纯的避免诉讼）；p 资本和税收结构优化；p 在基金公司和管理团队采取非常有竞争力的激励机制；p 聪明的职员，聪明的想法；3孙树杰私人股权投资其实并不神秘n 对比样本包括总共12家公司（2家国内上市企业，10家海外公司）p 全球P/CF倍数是7.38p 以50到70的折现率反映私人股权及非控股股权的现状p P/CF的估值范围在3.69x5.17xn 估值结果p 在P/CF倍数是3.69x5.17x的情况下，企业估值在US$6.89.6百万美金n 注：铜陵精达的市盈率在2007年9月24日是33倍；4孙树杰私人股权投资基金是财务投资者n 财务投资者（公平价值）p 投资的目的是为了卖而买；通常拥有35年后即出售；p 被投资公司仍将存在，金融投资者会和被投资企业的管理层一起通过投资新项目、财务重组、上市、引入战略合作伙伴、战略调整来共同提高股东价值；p 金融投资者会在适当的时候退出被投资公司，通过买卖差价来获取收益，而不是协同效应；n 行业投资者（投资价值）p 交易的目的是通过行业整合提高自身的竞争力，是为了持有而买；p 行业投资者将整合目标公司的资产、生产流程和技术，并使其与收购方一体化；p 目标公司将作为行业投资者的成员单位而存在；p 行业投资者将通过双方整合的协同效应来增加公司价值，获取收益；p 买方与卖方往往处于同一行业或相关行业；n 投资价值公平价值协同效益（收购溢价）5孙树杰财务投资者在董事会层面对以下事项重点关注，并要求否决权n 出售或发行股票或债券，或者是权证/期权；n 宣布或支付股息；n 进行收购、资产处置、兼并、整合、合资或合伙安排；n 对超过一定价值的公司资产进行出售、租赁或转让；n 批准或修改年度预算；n 对超过一定价值的有形或无形资产进行投资；n 改变董事会或任何委员会的规模；n 委任高级管理人员，例如董事长、首席执行官、首席运营官、首席财务官等等，并确定、调整或终止他们的薪酬；n 批准重要的关联交易；n 会计方法的实质性改变；委任或更换审计人员；6孙树杰私募股权融资的标准工作表签署投资意向书/谅解备忘录指定法律顾问和会计师事务所尽职调查决定交易架构最终估值条款和条件的最终谈判签署最终协议向有关部门备案 获得所有批准转移相关资产/建立新公司 详细信息的交流重组方案、商业计划、财务模型的准备现场访问最初评估和估值交易架构和主要条款的初步谈判结结束投资资意向书书尽职调查职调查谈谈判最终协议终协议信息交流初步谈谈判26月1-3月1-3月2-3月7孙树杰过程也会很复杂，尤其是主管部门的审批与备案nCSRC=中国证监会；SAFE国家外汇管理局；SAIC国家工商行政管理总局；SASAC国资委；SAT国税局；MOFCOM商务部；NDRC国家发改委；nFIE=外商投资企业；SOE国有企业；8孙树杰关键工作1：尽职调查是投资决策的基础n 需调查的重要问题:p 管理层的水准；p 业务结构(目标公司、股东、政府、伙伴、客户、 供应商、非核心业务)；p 行业集群、市场趋势和周期；p 财务(业务模式、盈利质量、及现金流量)；p 知识产权(专利权、专有技术、土地使用权和许可证)；p 能源供应、物流和分销；p 或有债务、诉讼及资产抵押；9孙树杰关键工作2：综合考虑双方利益创建适宜的交易架构n 需考虑的主要问题:p 股东的非现金投入p 公司治理p 衡量关联方交易p 交易架构p 管理团队及其激励机制p 人员调动&补偿p 成长潜力vs资本支出、营运资本需求10孙树杰关键工作3：财务预测&估价是交易成功的核心n 财务模型p 财务预测的关键假设n 将报表中的财务数据与实际运营条件相匹配n 设计一个在谈判过程中能用于评估不同财务及经济假设的财务模型n 鉴别第三方财务数据来源(银行,当地投资管理机构)p 在贴现现金流模型和相关方法的基础上进行估价p 其他分析: 情景分析, 敏感度分析, 及投资回报11孙树杰投资银行如何成功完成交易？领域领域交易架构交易架构检查会计数据检查会计数据和法律情况和法律情况通过评估通过评估对关键问题的相关交易建议l 交易概况 交易背景、交易动机和关键的价值驱动因素 l对关键问题的 “观点 ”和解决方案 l 交易架构 重点在定价 , 保护和架构 ,及建议的后续步骤数据稳健性评估l 在交易中财务信息的稳健性和质量l 数据来源及协调l 会计政策l 会计信息的生成和质量l 财务预算 (及估价 )l对损益表 , 资产负债表 , 现金流量表和法律情况的分析结论结论交易的执行交易的执行交易基础交易基础关键领域的实际结论对于关键问题 ,你应该知道些什么l 对业务清楚具体的结论 l 经过确认的战略上的一致性 l 管理层之间的相互信赖和认可业务基础业务基础12孙树杰首要的成功要素n 沟通, 沟通, 还是.沟通13孙树杰目录p投资行业扫描p股权投资基金的设计与运行机制p评估股权投资基金的表现p项目估值p尽职调查p如何利用杠杆效应p降低与控制风险p退出14孙树杰什么是私人股权投资？n私人股权投资具有非流动性、股权集中、估值困难，以及在投资的同时对企业兼有控制和指导行为等特点。私人股权投资收购后期融资二级市场风险投资早期融资公共股权投资上市公司n公共股权投资具有流动性、股权分散、估值相对容易，以及投资活动与控制和指导行为分离等特点。15孙树杰投资圈n私募领域的专业词汇：一般合伙人、有限合伙人、承诺资本、落定资本、守门人、附带收益、初始投资年份、最低预期回报率、共同投资、组合基金、后继投资基金、投资者养老基金、保险基金、银行、捐赠基金、公司、个人私人股权投资机构有限合伙制公司、信托投资基金、组合基金、专属自保保险公司退出拍卖、上市、二级市场出售股权公司新公司、收购、重组16孙树杰私募基金17孙树杰机构投资者18孙树杰2003/2004年度吸引投资最多的前20个国家/地区n北美n1美国 (1)n17 加拿大 (13)n欧洲n2 英国 (2)n4 法国 (4)n5 德国 (7)n6 西班牙 (10)n9 新西兰 (11)n10 瑞典 (12)n11 意大利 (5)n19 丹麦 (20)n中东&非洲n15 南非 (15)n16 以色列 (16)n亚太n3 日本 (3)n7 澳大利亚 (6)n8 中国 (9)n12 南朝鲜 (8)n13 印度 (14)n14 新加坡 (18)n18 马来西亚 ( )n20 巴基斯坦 ( )n中南美洲19孙树杰私人股权投资基金正在重塑世界经济n90年代一度沉寂；资本的高度流动性是推动股权投资的因素之一；n2005年1110亿融资基金投向美国市场，930亿融资投向欧洲市场；2006年全球股权投资基金融资4000亿美金；n2007年9月前是3700亿；每5个收购项目中有一个有私募股权基金参与；p 从历史数据看，美国占有2/3的融资份额；欧洲占有1/4的份额；留给其他地区的资金很少；有迹象表明东方国家的份额在逐渐增加；p 私募基金的运作在中东和日本遭遇挑战；n以上数字是关于纯粹股权投资，而收购活动常常使用大量负债；p 支付利息，而不是支付税收；n私人股权投资基金规模变得更大：p 最大的6家机构控制超过50%的私人股权投资资产；p Blackstone 刚刚募集完成200亿美元的基金；TPG融资150亿；KKR融资165亿；Bain Capital 筹措100亿美元；Permira筹措100亿欧元p 私人股权投资机构是各种专业服务的大客户：Blackstone在2005年向投资银行支付了3.58亿美元（福布斯杂志）n二级市场交易正在增加：2005年，28%的收购交易在私人股权投资机构之间进行，资金总量超过1,000亿美元。(市场分析公司Dealogic)n上市公司私有化案例增多：CHRYSLER, TOYSRUS, TOMp 2007年4月Chrysler被以74亿美金卖给私募基金CERBERUS。p 1982年160亿美金的基金；一直在汽车产业布局（美国前财长任主席）；p 价值发现，价值创造？20孙树杰欧洲，承诺资金与投资比较21孙树杰收购是私人股权投资的主要方式n 在整个美国和欧洲，大约2/3的股权投资资金被用于收购；n 但是杠杆效应明显通常资本结构中只有30是股权投资，甚至更少；也就是说，实际交易价值要必股权投资数字显示的大得多；n 目前阶段，私人股权投资的资产估值和杠杆效应都非常高；n 交易也变得更大：p 去年11月，美国医院集团HCA以330亿美金的价格被共同投资者收购：投资人包括：Bain Capital，KKR以及Merrill Lynch基金。这是目前为止最大的收购、p 去年11月，黑石同意以360亿美金的价格收购位于芝加哥的写字楼管理公司Equity Office Properties Trust。这虽然更象是房地产项目的交易，但同时显示出一种趋势，就是大型PE正通过涉足更广的资产组合来多元化；p 欧洲目前为止最大的收购交易发生在2005年，TDC以130亿欧元的价格被收购；22孙树杰外资在华并购交易的金额逐渐增加23孙树杰19982004年度欧洲市场私人股权投资年收益投资收益倍数 基金数量 内部收益率IRR 已支付投资 保留投资 TVPI早期阶段投资2520.20%0.40.61.00 发展期投资1738.20%0.740.681.42多阶段投资1467.90%0.660.591.25全部风投5716%0.60.621.22收购型基金30712.30%0.70.671.37多种经营型基金788.70%0.980.371.35全部私人股权投资基金9569.50%0.720.61.3224孙树杰19982004年度欧洲市场私人股权投资收益排位前25的基金投资收益倍数 基金数量 内部收益率IRR已支付投资 保留投资 TVPI早期阶段投资6514.90%0.930.641.57发展期投资4618.70%1.430.612.04多阶段投资4321.30%1.10.711.81全部风投15418.60%1.130.661.79收购型基金8428.70%1.230.661.89多种经营型基金1712.30%10.471.47全部私人股权投资基金25523.30%1.190.651.8425孙树杰欧洲市场私人股权投资基金基于时间的回报率n时间截至2005年12月31日，按累计年IRR计算，扣除管理费和附带收益，来源EVCA；1年3年5年10年基金数量IRR早期风投29522.5%-2.1%-7.5%-0.4%发展期风投17991.4%5.5%1.3%10.3%多阶段风投16230.7%2.4%-1.8%10%全部风投63636.5%1.7%-3%6.4%收购基金34931.7%9.1%56.1%14.3%混合基金8452.4%2.2%-4.3%9.6%全部基金106933.8%6.3%2.0%11.4%26孙树杰大型收购基金是欧洲地区私人股权投