管理世界 2016,09,44-54家庭财富不平等会自我放大吗?一一基 于家庭财务杠杆的分析吴卫星 邵旭方 陶利斌对外经济贸易大学金融学院应用金融研究中心导出/参考文献关注分享收藏打印摘要：资产价格的变化对家庭的财产性收入和财富积累有重要影响。在房地产和股票等 资产价格快速上涨的阶段，参与这些资产市场的居民家庭的财富实现了快速提 高，尤其是充分利用住房抵押贷款、融资等财务杠杆手段的家庭财富增长地更加 迅速，不同家庭之间的财富差距有可能进一步扩大。本文通过对家庭财务杠杆的 理论和实证分析，并将类似于公司经营效率的评价指标引入对家庭金融的研究。 研究发现总资产较高家庭的资产收益率更高但负债成本更低，并口财务杠杆作 用的发挥使得富裕家庭有更快的财富增长速度，从而加剧了家庭财富差距放大 的趋势。最后本文从家庭财务杠杆角度提出相关政策建议。关键词： 家庭金融;财产性收入;财富不平等;财务杠杆;基金:国家自然科学基金(71373043/71331006)一、引言关于居民家庭之间财富分布不均的问题引发越来越多的讨论，其中一方面的讨 论集中于财富分布不均是否应该受到限制以及应该限制到何种水平，另一方面 的讨论则集中于财富分布不均的来源、形成机制和未来趋势。很早就有对这些问 题的学术讨论，如李嘉图和马克思从不同角度出发都发现在一定条件下社会产 出有向少数人集中的倾向。美国学者库兹涅茨基于对19131948年间美国的统计 数据的研究，提出随着经济增长收入不平等最终会自动的减少并稳定在一个合 适的水平上，理由是市场经济中存在竞争、技术进步等因素。20多个国家的历 史数据显示当经济中资本收益率超过产出与收入的增长率时，资本性收入不可 避免地会导致财富不平等(Piketty, 2014)。而家庭财富与家庭福利有很大的 关系，家庭财富可以促进家庭消费（黄静、屠梅曾，2009）,而居民收入差距的 扩大会对其健康水平造成显箸的负面影响（周广肃等，2014）。木文试图从家庭 财务杠杆即家庭负债程度角度，研究家庭财富不平等是否会扩大这一重要问题。家庭资产负债表中负债的财务杠杆作用受到的关注较少。负债在公司金融中有着 特殊地位，作为公司经营过程中不可或缺的一种资金来源，公司负债的增加 （即财务杠杆），会提高公司的期望收益从而帮助提高股东权益。目前对于公司 资木结构（财务杠杆）与公司绩效之间关系的研究己经非常充分，然而对家庭 财务杠杆的研究较少。最近几年我国住房价格高速上涨，相当一部分家庭的财富 在这个过程中受益并实现快速的提高，尤其是其中通过按揭贷款购买住房的家 庭;2014年年中以来，中国股市出现了一波快速上涨的牛市，这波牛市的主要 特点是参与的杠杆化，相当一部分个人投资者通过使用融资融券进行交易放大 自己的收益，融资融券交易屡创新高。但是这种通过财务杠杆放大资产收益率的 过程，从长期来看是否会使得家庭财产性收入的增长在不同社会群体出现显著 差异，并进而使得家庭财富差距扩大化是一个值得关注的话题。从我国家庭资产负债表数据（李扬，2013）中可以发现，中国家庭的负债水平 也在逐年提高，在这种情况下家庭财务杠杆在家庭财富增长中的作用也会显现 出来。中国共产党的十七大报告和十八大报告相继提出了 “创造条件让更多群众 拥有财产性收入”和“多渠道增加居民财产性收入”的要求。目前我国家庭总体 负债程度低（家庭财务杠杆较低），家庭参与金融资产投资的比率和程度也较 低，提高家庭的杠杆贡献率显著影响家庭的财产性收入的潜力很大。通过对整个 家庭资产负债表的研究，考察不同群体资产收益率、负债成本差异和负债程度， 可以为家庭合理配置资产和负债、提高家庭财产性收入以及降低贫富差距提供很 重要的帮助。另外对于家庭金融决策问题的研究，更多地偏重于对资产或者负债 单方面的考察，而较少有研究着重于资产和负债两个方面同时考察。在家庭资产 配置方面大多数学者研究的是家庭参与金融市场情况、资产组合风险分散、收益 情况等，而家庭负债通常被认为是平滑家庭跨期消费的重要手段，却相对较少 与家庭资产一起被研究。但在实际情况中，家庭金融活动的决策者在做出购买资 产或者获取贷款的决定的吋候应该同吋考虑资产的收益和负债的成本，而不是 将资产的有效配置与负债完全分开考虑。基于现代投资组合理论，本文试图将家 庭资产和负债的情况进行联合考察，将家庭资产负债与公司资产负债相类比， 帮助我们进一步了解我国家庭财务的经营状况，考察家庭财富增长情况及其对 家庭财富分布不均的影响。不同国家的家庭金融文献都指出财富较高的家庭往往会更充分地参与风险资产 市场，并口更可能从正规金融市场获得贷款，其结果是其更可能获得较高的资 产收益，同时其使用的资金成本相对更低。因此，可以合理地猜测这些家庭的财 务杠杆效应可能更明显和有效，即财富高的家庭很可能因财务杠杆而获得更高 的财富增长速度，从而加剧社会财富分布的不平等。基于已有的理论与实证分析 结果，木文借鉴公司财务评价体系中的财务杠杆率、经营差异率以及杠杆贡献率 等指标，探讨了家庭财务杠杆与家庭财富增长速度的关系，并考察了不同财富 家庭是否因财务杠杆带来不同的财富增长速度。本文分以下儿个部分，第二部分对已有的相关文献进行总结，第三部分提岀本 文的研究框架，第四部分考察家庭负债来源和比率、资产收益率和负债成木等基 本情况，以及家庭负债的杠杆贡献，第五部分运用实证分析，考察影响家庭负 债杠杆贡献的因素，以及不同群体家庭杠杆贡献率的特征，第六部分进行了稳 健性分析，第七部分为结论。二、文献综述对于家庭金融的研究近年来快速增长，家庭金融成为资产定价、公司金融之后又 一研究前沿。但与资产定价和公司金融相比，家庭金融自身的理论基础相对薄弱, 在家庭金融相关研究中的理论大多来源于资产定价等其他金融理论分支。具体來 说，对于家庭财富分布不均问题的研究更多偏重对家庭收入、资产收益等家庭资 产方，缺少从家庭资产负债表角度的分析。对美国1913年以来的财富分布情况 进行估计，结果发现收入不平等和储蓄率的差距共同作用导致了财富不平等 (Saez and Zucman, 2014);将国民收入分为劳动收入和资本收入之后，可以发 现资本收益率r超过产岀增长率g是导致财富不平等的主要力量(Piketty, 2014)。国内学者在研究财产不平等问题时，也认为家庭的资产配置是导致财产 不平等的主要机制(陈彦斌、邱哲圣，2011;陈彦斌等，2013) o由上面的文献 中可以看出，家庭资产负债表中的负债一方在家庭财富增长的过程中也起到了 很重要的作用，但在研究中并未受到足够的重视。下面总结了家庭资产组合与负 债行为及其对家庭财富的影响的相关文献。相当一部分家庭金融领域关于家庭投资组合的研究是基于关于不确定情况下生 命期间资产组合选择的结论(Merton, 1969)。该模型表明，由于股票等风险资 产存在风险溢价，因此无论投资者的财富总量高低，还是对风险持何种偏好态 度，都应该参与所有风险资产的市场，并口投资于市场组合，以获取风险溢价， 从而增加投资者财富。首先，现实的情况是家庭金融投资行为并非像上述模型预测的那样，相当一部 分家庭没有参与风险资产投资，而且参与投资风险资产的家庭也并非持有相同 的资产组合，即家庭对风险资产的参与是有限的，因而会丧失获取风险溢价的 机会。国外很早就有学者试图解释股票市场的参与之谜，如从投资上的惰性和偏 离期望效用最大化(Ilaliassos and Bertaut, 1995)、参与成本 (Vissing-Jorgenscn, 2002)和家庭投资者的风险厌恶程度(Guiso and Paiella, 2008)等角度考查了家庭投资者的有限参与问题。中国的家庭同样存 在有限参与问题，如中国家庭参与股票市场的可能性以及参与深度会显著地因 家庭财富的增加而增加(吴卫星、齐天翔，2007)。家庭对不确定性的态度(吴 卫星、付晓敏，2011)、社会互动(李涛、郭杰，2009)以及家庭背景风险(吴 卫星等，2011)等方面的原因也都会导致家庭在风险资产市场上的有限参与。其次，除了是否参与股票等风险资产市场以及参与深度之外，家庭资产配置的 效率也是影响家庭获取风险溢价的重要因素，其中衡量投资效率的一个重要指 标是资产组合的分散化程度。对于投资分散化的研究要求拥有可靠度高、详细的 家庭资产持有数据，而这种数据很难获得。一个对投资分散化非常重要的研究中 使用了瑞典所有家庭的全部财富数据，结果发现不够精明的家庭其资产组合分 散程度更低，典型的不参与金融市场的家庭(财富水平较低、受教育程度较低的 家庭)参与投资吋会倾向于持有分散程度较低的资产组合，从而只能获取较低 的风险溢价(Calvct ct al., 2007)。国内学者使用夏普率衡量家庭投资组合 的优化程度，并研究了不同特征的家庭投资组合的差异(吴卫星等，2015)。家庭资产负债表的另一半一一负债也很大程度上影响着家庭的财富状况。绝大部 分国外关于家庭负债的文献都集中于住房抵押贷款。从20世纪90年代以来，无 论是住房贷款的可获得性还是贷款总额与家庭净资产、收入之比都有很大地提高 (Campbel 1 and Cocco, 2014)。其间资产证券化、次级住房抵押贷款以及消费 者贷款的创新大大地刺激了家庭负债的増长以及家庭信贷的可获得性。欧洲大陆 很多国家金融市场信贷的自由化也在很大程度上促进了家庭负债的增长 (Casolaro et al., 2006)。在这个过程中，家庭的财务杠杆也极大地提高了。 另外一类重要的文献是关于家庭如何优化住房抵押贷款，如对住房抵押贷款选 择固定利率还是浮动利率贷款给出了较为仔细的比较(Campbel 1 and Cocco, 2003;Koijen et al., 2009)。另外一些学者研究了家庭决策者应做出怎样的管 理住房抵押贷款策略，如本金偿还(Vissingj0rgcnscn, 2007)、再融资决策 (Campbell, 2006)和违约决策(Campbell and Cocco, 2014)。这些与住房抵 押贷款相关的决策对于降低家庭负债成木有很大帮助。综合以上文献可以发现，一方面，对家庭金融的研究更多地集中在对家庭资产 方的研究，这很可能是由于资产组合等概念很容易与资产定价的相关理论相结 合，对家庭负债的研究则缺少理论支持，只能做家庭负债优化问题的研究。另一 方面，由于家庭负债决策对于家庭的财富也有很大的影响，从家庭资产负债表 的角度同时考察资产与负债可以得出更全面的结果。另外，Piketty所指的资木 收益率r是一个平均收益率丄，没有区分不同资本之间收益率的差别，虽然这 更容易解释资本收益和劳动收入差距的扩大，却忽略了不同的资本收益率Z间 存在区别。从家庭的角度看来，不同的资产收益率不同，并且已有的研究已经指 出家庭持有的资产组合不同很有可能导致家庭不同的资产收益率，也就是说家 庭持有的资产的收益率也不尽相同。木文参照Piketty的研究，仅考察家庭财产 性收入(房产、股票增值和债券收益等)对家庭资产增长与财富不均变化的影响, 而不考虑劳动收入的因素，估计了家庭持有的不同资产的收益率情况，并注重 考查负债在家庭财富增长中的作用，以期对家庭财富增长和财富分布不均扩大 问题有更深的认识。三、理论分析为了对资产和负债同时进行研究，本文引入公司金融理论中的财务杠杆这一概 念对家庭资产负债表进行考察。Piketty所指的资本是指净资产，即资产与负债 之差，并且是指实际资本，而不包括“人力资本”。资本收益率类似于反映公司 经营效率的指标一一权益净利率，公司权益净利率的计算方法如式(1)。为与 此相对应，本文注重考察家庭的净资产收益情况。根据前面对家庭有限参与风险 资产市场以及参与效率的研究的分析，很容易得出本文的第一个假设:总资产更 高的家庭具有更高的净资产收益率。如果该假设为真，则意味着总资产更高的家 庭财