资本结构对企业价值影响实证研究 赵燕 摘要：利用肇庆市上市公司20082017年面板数据，采用多元线性回归模型，研究肇庆市上市公司资本结构对企业价值的影响，并与广东省上市公司进行差异比较。研究结果表明：肇庆市上市公司的资产负债率与企业价值呈显著负相关;肇庆市上市公司的流动负债比率与企业价值呈显著负相关。其主要原因是肇庆市上市公司资产负债率较低、负债结构不合理、流动负债占比过高，从而引起较大财务风险。建议肇庆市上市公司应重视资本结构的优化，积极调整资本结构和负债内部结构，发挥财务杠杆积极效应。关键词：资本结构;企业价值;肇庆市上市公司;广东省上市公司Abstract： Based on the panel data of zhaoqing listed companies from 2008 to 2017， this paper adopted the multiple linear regression model to study the impact of the capital structure of zhaoqing listed companies on enterprise value， and compared the differences with the listed companies in guangdong province. The results show that： 1. The asset-liability ratio of zhaoqing listed companies is negatively correlated with enterprise value; 2. 2. The current debt ratio of zhaoqing listed companies is negatively correlated with enterprise value. The main reason is the low asset-liability ratio of zhaoqing listed companies， the unreasonable liability structure， the high proportion of current liabilities， resulting in greater financial risks. This paper suggests that zhaoqing listed companies should attach importance to the optimization of capital structure， actively adjust the internal structure of capital structure and debt， and give full play to the positive effect of financial leverage.Keywords： Capital Structure; Enterprise Value; Zhaoqing Listed Company; Guangdong Listed Company一、引言企業是社会最重要创造财富的主体，企业财务管理的最终目标是为股东创造财富，实现企业价值最大化。因而，寻找影响企业价值最大化的因素已成为理论界以及实务界的重要研究课题。已有大量的研究表明通过调整企业的资本结构可以产生财务杠杆效应，进而影响企业价值。合理的资本结构可以促使企业的综合资本成本降低，产生财务杠杆正效应，为实现企业价值最大化产生积极影响;相反，不合理的资本结构会导致财务杠杆产生负效应，从而增加企业财务危机成本，降低企业价值。自MM理论诞生以来，资本结构和企业价值之间的关系研究和争论从未停止过，如何确定合理的资本结构至今也仍未有定论。肇庆市位于广东省中西部，是广东省历史文化名城和优秀旅游城市，是珠三角连接大西南枢纽门户城市，其地理位置得天独厚，优势凸显，被纳入粤港澳大湾区以及广佛肇一体化经济圈。肇庆市虽然位列珠三角，但与珠三角发达地区相比，差距很大，仍属于经济发展欠发达地区。近几年，肇庆市生产总值增速放缓，低于广东省生产总值的平均增速，特别是2016年，其增速以5.1%位于全省末位。近年来，肇庆市政府提出必须把加快发展、奋力追赶作为首要任务。企业是经济建设的主力军，上市公司作为行业的龙头企业，是经济运行中最具有发展优势的群体。上市公司能否健康稳定持续地发展，合理地进行融资，优化资本结构，不断提升企业价值，对促进和加快地区经济发展具有重大意义。基于此，本文以肇庆市上市公司为研究对象，以期找出优化资本结构、提升企业价值的途径。二、文献回顾（一）国外资本结构与企业价值相关性研究综述关于资本结构与企业价值之间的关系研究要追索于Modigliani and Miller（1958）MM定理，该理论认为在无税负和完善的资本市场等条件前提下资本结构与企业价值无关1。1963年，Modigliani 和 Miller对MM进行修正，他们将模型中加入所得税因素，发现负债能产生杠杆效应，负债越多，企业价值越大，即企业价值与资本结构之间成正相关2。之后，修正的MM理论又得以不断的发展，相关理论层出不穷，诸如权衡理论、代理成本理论、信号传递理论、控制权理论、市场时机理论、资本结构产业组织理论等，资本结构理论得以不断完善和发展。国外学者除了理论研究外，也从行业特征、资本市场环境、股权结构等各种角度进行了大量的实证研究，其中针对不同地区不同国家的资本结构与企业价值之间的关系进行研究得出了三种不同的结果。1.资本结构与企业价值正相关，Jordan，Lowe和Taylor（1998）研究的英国中小企业，Francisco，Sogoab，Mira（2000）研究的西班牙中小企业以及Brierley，BUNN（2005）研究的英国公司得出的结论支持该观点3。2.资本结构与企业价值负相关，Kester（1986）、Titman和Weaaels（1988）、Raviv（1991）、Titman，Wessels（1998）和Douglas（2006）分别对不同国家的上市公司进行研究，发现企业的获利能力与财务杠杆负相关。3.资本结构与企业价值无显著相关关系，Rajan，zingales（1995）研究的德国、法国和意大利上市公司数据显示盈利性的估计系数在统计上不显著，Nguyen，Ramachandran（2006）对越南公司以及Carpentier（2006） 对法国243家公司的考查也得出此结论4。（二）国内资本结构与企业价值相关性研究综述国内学者对资本结构与企业价值的关系的实证研究较多的是侧重行业特征，针对地区性的研究虽然较少，但也取得了一定的成果。如陆正飞，赵蔚松（2003）对北京市上市公司数据进行研究，发现企业收益率会随着资产负债率的增加先增后降5;郭权军（2013）以辽宁上市公司为样本，以托宾Q和净资产收益率为被解释变量，进行多元回归分析，结果发现企业的资本结构与企业价值关系不显著，但与公司盈利能力负相关6;张传亮（2014）对长三角地区中小企业上市公司进行研究，得出资产负债率与绩效存在一定的负相关性的结论7;何慧（2014）对河南省上市公司4年的财务报表数据进行分析发现资本结构与企业价值之间呈负相关;李玉华等（2016）以A股上市公司为样本，对西藏地区与其他地区上市公司资本结构和企业价值之间的关系进行研究发现，我国上市公司资本结构和企业价值负相关，且西藏上市公司表现更为显著8。三、研究设计（一）研究假设一方面，企业持有一定比率的负债可以获取避税效应，给企业股东带来额外的收益，债务的存在也会一定程度上缓解股东和管理者的代理冲突，债权人为了保障资金的安全会加大对企业监管的力度，约束管理者行为，从而推进企业治理机制，有利于提升企业价值。另一方面，企业不合理地进行负债，财务杠杆的负效应会使企业面临财务风险，债权人为了保全自己的利益会在借款条款中加入一些限制条款，限制企业投资高报酬高风险的项目，从而降低企业价值。资本结构理论认为，企业存在一个最优的资本结构，不同行业、不同时期的最优资本结构会有所差异，国际上公认的资产负债比率为40%60%之间，根据之前学者对我國企业资本结构的研究分析，得出的基本结论是我国企业资产负债率应该是在60%左右8。肇庆市上市公司近10年的资产负债率均值为38%，处于较低水平。因而，本文提出假设1。假设1：肇庆市上市公司资产负债率与企业价值正相关。近10年，肇庆市上市公司商业信用形成的流动负债占总的流动负债均值为67%，其他基本是由短期借款形成，商业信用属于一种促销的手段，属于无息负债，不会给企业带来杠杆效应。而且不管是商业信用还是短期借款都需要短期内偿还，企业财务风险增加。因此，本文假设2。假设2：肇庆市上市公司流动负债率与企业价值负相关。（二）样本选择本文以我国沪深A股广东省上市公司20082017年的数据为研究样本，在样本的选取上剔除了金融行业、ST、PT、数据缺失以及波动异常的上市公司，为了保证数据的可比性，在样本中删除了肇庆市上市公司，最后获得182家连续10年相关信息，共1820个样本;肇庆市目前在沪深A股上市的公司共有7家，最后得肇庆市样本51个，本文涉及的所有上市公司财务数据来源于东方财富CHOICE金融数据平台。（三）研究方法1.变量选取（1）被解释变量衡量企业价值常用的指标有托宾Q、净资产收益率ROE、市净率PB、经济增加值EVA等。本文选取托宾Q作为评价企业价值的指标，该指标是公司市场价值对其资产重置成本的比率，本文用企业市场价值与总资产的账面价值之比来表示。该指标考虑了未来现金流，能够反映企业内部价值，并且不受行业、规模的局限，可比性强。（2）解释变量从肇庆市上市公司债务期限结构可知，流动负债占肇庆市上市公司的比重大，因而，本文选取资产负债率和短期负债率作为解释变量，其计算公式如下：（3）控制变量企业价值除了受资本结构影响外，还受其他各种因素的影响。为了研究结果更能真实反映企业价值和资本结构的关系，本文在参考以往学者研究的基础上，引入了企业成长能力、运营能力、盈利能力、企业规模和股权集中度5个变量作为控制变量，分别用营业收入增长率指标来反映企业成长能力;总资产周转率反映企业营运能力;净资产收益率反映企业的盈利能力;总资产自然对数反映企业规模;股权集中度反映企业股权结构。四、实证研究（一）描述性统计本文将整理后的广东省以及肇庆市上市公司样本财务数据分别运用EXCEL数据分析工具进行数据处理，得到各变量描述性统计，如表2所示。表2显示的是肇庆市上市公司和广东省上市公司20082017年各变量描述性统计结果，从表中可知：1.总体来看，肇庆市上市公司的托宾Q和营业收入同比增长率均值高于广东省上市公司，总资产周转率、总资产对数均值、股权集中度与广东省上市公司相差甚微，而资产负债率、流动负债比率以及净资产收益率都低于广东省上市公司。2.肇庆市上市公司托宾Q均值为2.1594，略高于广东省上市公司均值1.8969，说明肇庆市上市公司总体发展趋势良好，但公司之间有一定的差距，托宾Q最大值为9.3305，最小值只有0.6393，相差近15倍，这种情况在广东省上市公司之间表现也非常明显。3.广东省上市公司和肇庆市上市公司资产负债率均值分别为47.41%和38.70%，在融资方面均采取稳健型的策略，而且后者比前者低近10%，说明肇庆市上市公司资产负债率偏低，没有充分运用财务杠杆。肇庆市上市公司流动负债比率均值为30.98%，即流动负债占负债比率达到80%，可见肇庆市上市公司过多依赖流动负债融资，短