法律论文：我国上市公司MBO定价问题的研究 【摘要 】管理层收购(即MBO， Management Buy -outs)，是目标公司的管理层通过融资收购该公司的股份，从而改变该公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组该公司，获得预期收益的一种收购行为。随着国有企业改革进程的加快，越来越多的公司在明晰产权和强化激励的要求下，正逐步实施管理层收购。管理层收购有利于企业产权结构的调整和业务的整合，并能降低企业的代理成本，提高企业的经营绩效。本文主要在分析管理层收购理论的基础上，从财务学的角度对其具有的功能及运作中存在的定价问题进行探讨。 关键词: 管理层收购， 定价问题，上市公司 The Study of Fixing Share Price in MBO Abstract Management Buy-outs (MBO) refers to buying the companys shares by t he managements for the purpose of changing its ownership structure， power of control structure and the assets structure， thereby restructuring the company and obtaining expected returns from the investment. With the rapid reform process on the state-owned enterprises， more and more companies are implementing MBO progressively in clearing the property right and strengthening the incentive. MBO is favorable to adjusting the enterprise structure and integrating the business. Whats more， it can decrease the agent costs while increase the management profits of the enterprise. Based on the theory of MBO， this paper discusses its functions and the existing problems during its operation process from the perspective of finance. Key words: MBO， Pricing， listed company 目 录 一 序言 1 二 文献回顾 1 三管理层收购定价的依据 2 四 张裕MBO案例分析 3 （一）公司简介 3 （二）张裕的改制过程 4 （三） 张裕改制的分析 4 （四）张裕MBO中暴露的问题 5 五 我国企业MBO定价问题原因的分析 7 六 对我国企业MBO定价问题的建议 10 七 结论 11 参考文献和资料来源 11 一 序言 管理层收购（Management Buy-Out， MBO）是英国经济学家麦克莱特（Mike Wright）于1980 年最早提出，并于80 90 年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。所谓管理层收购（MBO）， 是指目标公司的管理层或经理层利用杠杆融资的手段筹集资金购买本公司的股票或资产，从而改变本公司的所有权结构和控制结构，使管理者同时具备所有者的身份，进而重组本公司以获得预期收益的一种行为。 MBO在满足管理者创业需求方面较其他方式的收购有财务优势。与管理者白手起家创业相比，MBO无疑具备多方面的优势： (一) MBO方式下的企业已经具备成熟的生产能力、管理水平，同时有一定市场份额，MBO方式并未加剧市场竞争的激烈程度，也不会遭到竞争者的抵制，没有进入的成本和壁垒。MBO解决了管理者创业所需的巨额资金，MBO一般以杠杆贷款的方式筹措资金，即可以目标企业的资产以及资产产生的现金流抵押获得贷款。 (二) MBO降低了企业的代理成本。MBO后，企业的股权结构相对集中，剩余控制权和剩余索取权相统一，解决了经营者的激励机制，大大降低了代理成本，另一方面，MBO后企业的高负债结构及杠杆资金提供者的有力监管都会对管理层产生债务约束，使其努力提高经营效率，产生稳定的现金流以偿还收购资金。 (三) MBO的避税效应。MBO所需资金主要是借贷资金，利息支出可以在税前扣除，产生所谓的税盾作用，MBO后企业往往通过重新估价提高资产价值，加大在税前列支的折旧额进行合理避税。 然而在实践过程中，也出现了诸如交易价格不透明、收购价格偏低、收购资金来源不明等一系列问题。由于监管不力、操作不当导致MBO在一定程度上成为国有资产流失的途径。2005年4月，国资委、财政部公布企业国有产权向管理层转让暂行规定，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求。暂行规定明确，大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让，也即规定大型国有企业和上市公司的国有股权不得实施MBO。为什么在国外风行一时并取得良好效果的管理层收购，在我国却遭受挫折、国家对其政策也是一波三折?本文将从财务的角度出发，通过对MBO中主要的财务问题定价问题进行分析和探讨，提出个人的观点和意见。 本文主要分以下几部分：上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍；第二部分是对国内文献的回顾；第三部分是对我国企业MBO定价的依据；第四部分对张裕公司MBO案例进行分析；第五部分分析我国MBO过程中定价问题的原因；第六部分提出改进的建议。最后是对全文的总结。 二 文献回顾 目前少数学者认为管理层收购股权的定价应该考虑管理层的历史贡献因素，每股净资产不适合作为管理层收购定价的基本标准。大部分学者认为管理层收购股权定价应该实行公开竞价机制，要加大信息披露和监管力度，以确保管理层收购的公开、公平、公正。 邹德英（2002） 认为，定价问题是我国实施管理层收购的核心问题，目前我国上市公 司管理层收购定价的现状不尽人意。按照科学性及公平交易的原则，应在以现金流量折现法为主的基础上，同时让谈判过程透明化并考虑管理层贡献的差异，以使上市公司管理层收购的股票定价公平合理，以实现证券市场规模运作的目标。曹麒麟(2002) 认为，管理层收购的定价受收购参与各方、国家相关政策法规、对管理层历史功劳的认定等因素的影响，每股净资产不能客观地反映公司的真实价值，因此不适合作为管理层收购定价的基本标准。在管理层收购的运作实务中应该公开竞价、规范收购程序、强化信息披露制度、完善相关法律、法规，健全监管系统，促进市场的有序化。王洋(2004) 从MBO定价的依据问题、对管理层的补偿问题与定价标准问题等多方面对中国的MBO定价机制进行研究。得出MBO定价不必以净资产值作为定价的唯一标准，定价中应当适当考虑管理层的历史贡献，并参照公司控制权交易理论，通过市场机制为我国企业的MBO正确定价。彭爽(2004 ) 认为，目前我国管理层收购在定价依据、价格谈判及管理层历史贡献认定等方面尚有不足之处，在今后的管理层收购运作实务中应该实行公开竞价机制，强化信息披露制度，科学衡量管理层的贡献，从而促进管理层收购市场有序发展。 三 管理层收购定价的依据 1.收购中目标企业的价值 所谓企业价值就是企业资产价值和盈利能力之和。从理论上讲，企业的价值决定了企业的交易价格。但准确地反映企业价值需要企业价值评估，然而仅用技术性的方法来评估管理层收购中目标企业的价值是不全面也不真实的。这不仅仅是由于对企业当前的现存价值进行准确估算十分困难，更是由于人们对企业未来盈利能力做出准确预测也几乎是不可能的。因此对目标企业的价值进行评估，只能是对企业价值作大致的估算，以此作为一个确定价格的参考依据。 2.收购市场环境 从管理层收购市场来看，收购市场需求状况对收购价格的影响是很大的。在买方市场中，买方拥有收购价格的最终决定权，而卖方只是价格的建议者和接受者。在卖方市场中则正好相反。均衡市场是理想的市场状况，供求关系平衡，由此形成的价格被认为是准确反映了企业的价值。但这种均衡状态仅是一种理想化状态。针对每项具体收购存在不同的供求关系，而且更重要的是由于交易条件、法律环境等的影响，在现实中形成了不同供求关系的市场。就管理层收购市场而言，目前由于受诸多因素的影响，还没有形成一个有效市场。大多数己经完成的收购交易都是在没有公开的市场上进行操作，更多的是买、卖双方私下达成协议。因此，加快相关市场环境的建设和完善，是推动我国企业管理者收购的重要因素。 3.收购中信息公开 管理层收购不同于其他类型的收购活动，其中存在着买卖双方信息不对称的问题。管理层由于其自身条件，拥有着信息优势，他们可以得到比其他人(包括股东)更多的关于目标企业的信息。由于人的本性是机会主义者，这就可能导致管理层在收购活动中利用自身的信息优势而造成交易价格严重不公正、不合理，有损于所有者的利益，也扰乱了收购市场的正常运行。国外的管理层收购，通常都是敌意收购或接管防御，这些都会形成公开竞价，有利于形成一个公平的交易价格。所以在管理层收购中目标企业的信息公开和披露是一个影响定价的重要因素。这就要求，一方面有第三方独立评估机构的参与，另一方面要选择多种评估方法进行综合性的评估，以确保管理层收购中卖方的利益。 四 张裕MBO案例分析 （一）公司简介 1 公司概况 烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司（本公司）是依据中华人民共和国公司法由发起人烟台张裕集团有限公司（总公司）以其拥有的有关经营酒类业务的资产及负债进行合并重组并改制而成的股份有限公司。本公司及子公司本集团从事葡萄酒、白兰地、香槟及保健酒的生产和销售。本公司经由山东省人民政府于1997 年4 月10 日发出的鲁政字1997119 号文批准改制为股份有限公司，并经国务院证券管理委员会证委发199752 号文批准发行88，000，000 股境内上市外资股（B 股），于1997 年9 月23 日在深圳证券交易所上市交易。于1997 年9 月18 日，本公司获得山东省工商行政管理局签发的企业法人营业执照，26718011-9号。经中国证券监督管理委员会证监字2000148 号文核准，本公司于2000 年 10 月向中国投资者发行32，000，000股境内上市人民币普通股（A 股），本公司的A 股于2000 年10 月26 日在深圳证券交易所上市交易。 2张裕的股本结构 表41股本结构列示 单位 2004-9-30 2003-12-31 2002-12-31 2001-12-31 总股本 （万股） 40056.00 31200.00 26000.00 26000.00 国家股 （万股） 21840.00 16800.00 14000.00 14000.00 发起人股 （万股） 法人股 （万股） 内部职工股 （万股） 社会公众股 （万股） 4992.00 3840.00 3200.00 3200.00 转配股 （万股） 外资持股 （万股） H股 （万股） B股 （万股） 13728.00 10560.00 8800.00 8800.00 优先股 （万股） 数据来源：上市公司年报 表42历次变更状况 总股本 流通A股 变更原因 2004-06-11 40560.00 4992.00 10转增3 2003-06-06 31200.00 3840.00 10转增2 2003-10-22 26000.00 3200.00 增发3200万A股 1997-09-03 22800.00 8800万股B股发行 数据来源：上市公司年报 （二）张裕的改制过程 2003年底，烟台市国资局决定对张裕集团改制。“草案”显示，改制后