-资源类上市公司的价值评估方法探讨类 别：行业公司类课题研究人：顾军蕾、蒋云龙、王晶选 送 单 位 ：东方证券股份有限公司资源类上市公司的价值评估方法探讨内容提要“资源类上市公司”指的是拥有某种矿产资源开采权的上市公司，由于存在相当的投资共性，可作为整体加以研究。我们认为，能 源矿产、工业金属（包括铜、铝、铅、锌、镍、锡、铁等）和黄金从 中期看具有更为突出的研究价值。现有“利润加储量”的评估方法应 用于资源类公司仍在某些环节出现悖论， 对储量的应用也是静态和片 面的。 资源类上市公司的价值构成应包括矿权重估溢价、 正常开采投 资收益及个别公司的超额利润。 其中， 采矿权重估溢价的潜在收益应 该是在中国矿权未能市场化之前中国的资源类企业获得的特有收益，-但其收益期和相应的折现期也因矿权的逐步市场化而受到采矿权有 效期的限制。我们用简单模型估算了主要资源类上市公司的基本价 值。目录1、资源类上市公司具有长期的研究意义 31.1 拥有某种矿产资源开采权的上市公司可以作为一个整体加以 研究 31.2 矿业权涉及能源矿产、 工业金属和黄金的上市公司具有更为突 出的研究价值 42、对资源类上市公司的现有价值评估方式及其缺陷 92.1 对资源类上市公司的现有评估方式： 利润加储量的相对评估法 92.2 现有评估方式的缺陷： 无法解决资源类和非资源类公司的价值 比较，未能充分考虑资源类上市公司的经营特点 92.3 适当的评价方法应动态反映资源类上市公司因其经营特点产 生的投资价值。 11 3、资源类上市公司的价值构成和评估模式分析 113.1 资源类上市公司的价值构成应包括矿权重估溢价、 正常开采投资收益及个别公司的超额利润 113.1.1 正常开采投资收益： 113.1.2 矿业权重估溢价收益： 12-3.1.3 个别公司的超额收益： 133.2 资源类上市公司的简单评估模型 144、按简单估值模型衡量值得关注的资源类上市公司 171、资源类上市公司具有长期的研究意义1.1 拥有某种矿产资源开采权的上市公司可以作为一个整体加以研 究一般而言， 自然资源具有稀缺和不可再生的特点。 国土资源部将 自然资源分为三类：土地资源、矿产资源和海洋资源。和其他两类资 源相比，矿产资源更适合企业经营，并由此形成了“采掘行业” 。按 照中国证监会行业分类标准， 采掘行业包括煤炭采选业、 石油和天然 气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业和其他矿采选业等六个子行业。而本文讨论的“资源类上市公司”指的是拥有某种矿产资源开采权的上市公司，与证监会行业分类相比，部分归于采掘行业的上市公司并不拥有矿产资源开采权，矿产资源开采权的上市公司则由于管理体制的历史演变，而部分拥有仍划归工业主管部门而属于制造业的范畴，因此仅用“采掘行业”不足以概括本 文讨论的资源类公司。 在资源的统一规划和有偿使用成为大势所趋之 时， 资源管理体制也将日益严密， 我们相信资源开采权的定价、 出让、 转让工作也将逐步完全纳入国土资源管理部门的统一管理， 资源的范-畴将更为明晰，相关行业分类也将随之作出调整，因此，在本文中我 们不采用已有的行业分类标准，而用“资源类上市公司”界定本文的 研究对象。目前， 中国以上的一次能源、 的工业原材料、 以上的农业生产资料来自于矿产资源。 中国政府已经明确： 在全面建 设小康社会的过程中， 我国将主要依靠本国的矿产资源来保障现代化 建设的需要，这使得资源开采业具有持续发展的基础。我国对矿产资源的管理主要依据 1997 年修订后颁布的矿产资源法及配套的矿产资源勘查区块登记管理办法 、 矿产资源开采 登记管理办法 、 探矿权采矿权使用费和价款管理办法 、 探矿权采 矿权转让管理办法等一系列法规，但根据全国人大常委会的要求，对矿产资源法的新一轮修订工作业已展开。与国际资源管理的大趋势一致， 新矿法可能引入矿产资源的集中统一管理体制， 同时突出两个思想： 一是充分发挥市场对资源配置的基础性作用； 二是强化和完善法律手段和经济手段。 2003 年以来， 探矿权采矿权招标拍卖挂牌管理办法 ( 试行) 等新颁法规已部分体现了新的立法精神， 矿产资源的管理将更为规范和市场化， 这也使得用市场眼光审视资源类上市公司变得可行。1.2 矿业权涉及能源矿产、 工业金属和黄金的上市公司具有更为突出的研究价值-图 1：我国境内已查明资源储量的矿产资源构成能 源 矿 产（ 10 种）石油、天然气、煤、铀、地热等矿 产 资 源 （ 158 种）金 属 矿 产（ 54 种）非 金 属 矿产（91 种）铁、锰、铜、铝、铅、锌等石墨、磷、硫、钾盐等水 气 矿 产 地下水、矿泉水等（ 3 种）资料来源：国土资源部我国境内已发现种矿产资源 , 查明资源储量的有种，其中石油、天然气、煤、铀、地热等能源矿产种，铁、锰、铜、铝、铅、锌等金属矿产种，石墨、磷、硫、钾盐等非金属矿产种，地下水、矿泉水等水气矿产种。在四类矿产资源中，我们认为，能源矿产、工业金属（包括铜、铝、铅、锌、镍、锡、铁等）和黄金从中期看具有更为突出的研究价值。原因是：首先，世界范围看，这些矿产资源的供需具有广泛性和普遍性。能源矿产： 能源矿产作为人类生产生活的原动力， 无疑会受到全球的普遍关注。 对能源矿产的需求根据各国的能源结构略有差异， 并随着人类能源应用方式的变化而有所变化， 但在未来二十年之内， 石油和煤炭担当能源矿产主力的格局不会有所改变。 同时， 随着太阳能-工业的发展，其必需材料也将占据能源矿产需求的一席之地。工业金属矿产： 全球范围内， 工业金属矿产均在各国的工业化进 程中扮演了重要角色。 金属价格的波动性及其对相关企业收入和成本 的重要性使企业必须通过套期保值来分散风险， 大宗商品远期交易应运而生。 而工业金属交易的普遍性及良好的标准化特点也使其成为全球期货交易所的主要合约品种。目前伦敦期交所种包括铝、铜、锌、铅、镍和锡等。(LME)的活跃合约品黄金： 黄金因其在世界货币体系中的传统地位而同样具有重要的 影响力，目前看来，即使弱势美元不再持续，新兴国家外汇储备的调 整和投资基金的规模膨胀也将支持黄金强势。其次， 我国投资主导型的经济增长模式拉动了对能源和工业金属 的旺盛需求。2002 年以来，中国进入了新一轮经济的上升周期，本轮经济增 长呈现出三个特点：投资拉动、重工业化和城镇化。投资拉动使工业 品的生产环节迅速膨胀，并直接带动了对上游能源和原材料的需求。 工业化本身同样要求能源与重要金属矿产资源的消费增长速率必须超前于或至少同步于 GDP的增长速率。 2001-2003 年，我国的六种主要工业金属消费量的复合增长率均在 12%以上，超过了同期 GDP的复合增长率。 尽管这种超前增长部分反映了我国经济结构不合理、 产出方式过于粗放等弊病，并直接导致了“十一五”规划中将单位 GDP的能耗也作为一项重要指标考核， 但我们认为， 矿产资源的大量消耗仍应主要由工业化过程解释。 从人均矿产资源耗量来看， 我国与后工业-化国家的平均水平仍相去甚远，据统计， 2000 年 17 个工业化国家平均人均资源消费也达到能源 5.5 吨油当量、钢 400 多公斤、铜 10 公斤、铝 15-20 公斤。 2003 年我国人均能源、钢、铜、铝的消费分别为发达国家的 1/6、 46%、 25%和 25%1。虽然依靠后发优势和科学技术的进步， 我国的工业化进程可以大大缩短， 人均消耗的矿产资源总量也可大大节约，但即使将 80 年代作为我国工业化的起点，按照矿产资源的消耗水平类比， 我国也还至少要再花十年的时间才能达到现代工业化要求的社会经济水平， 其间对于能源和工业金属的需求将持续旺盛。六种工业金属消费量 2001-2003年复合增长率35%30%25%20%15%10%5%0%精炼铜 原铝 精炼铅 锌锭 精炼锡 精炼镍世界 中国图 2 六种工业金属消费量 2001-2003 年复合增长率资料来源：有色金属信息， XX 证券研究所图 3、我国与发达国家平均人均矿产资源消费量比较1 万良国，我国重要矿产资源的保障程度 (2003 年煤炭高峰论坛会议材料 )-人均年矿产资源消费量比较20181614121086420铜 (公斤)铝(公斤)能源(吨油当量)钢铁(百公斤)发达国家平均 (2000) 中国(2003)资料来源：有色金属信息、 XX 证券研究所第三， 拥有这类资源开采权的上市公司在 2004 年和 2005 年的证券市场中普遍表现良好，