“标准化票据”投资基础手册编者语：本文从票据市场基本概念讲起，总结梳理相关法律、规则，分析标准化票据投资过程中需要注意的问题，以期为投资者参与标准化票据投资提供参考。敬请阅读。报告导读2020年7月底，标准化票据管理办法正式落地后，首批标准化票据密集推出。债市市场投资者，尤其是公募基金投资者，由于票据的非标属性，很少接触票据市场，对于标准化票据也相对陌生。我们从票据市场基本概念讲起，总结梳理相关法律、规则，分析标准化票据投资过程中需要注意的问题，以期为投资者参与标准化票据投资提供参考。第一，票据市场所称票据是“狭义票据”，即商业汇票，按承兑主体不同可以分为商业承兑汇票和银行承兑汇票；票据背书行为包括承兑、贴现、转贴现、再贴现等。第二，央行发布的标准化票据管理办法是标准化票据创设的法律依据，相关托管、交易细则仍在丰富过程中，“认标”不远但尚未完成。第三，首批标准化票据落地后，产品模式已经基本成熟，产品可分为反映两类信用主体的产品，首批产品具有规模小、期限短和利率低的特点。第四，公募机构投资标准化票据，进行信用分析的关键在于信用主体的识别，投资策略的制定在于把握票据利率的走势；公募具有免税优势，与银行机构合作的主题型产品或是未来的发展方向之一。风险提示：票据利率波动，信用主体偿付困难。正文2020年7月底，标准化票据管理办法正式落地实施后，首批标准化票据密集推出。债市市场投资者，尤其是公募基金投资者，由于票据的非标属性，很少接触票据市场，对于标准化票据也相对陌生。我们从票据市场基本概念讲起，总结梳理相关法律、规则，分析标准化票据投资过程中需要注意的问题，以期为公募机构投资者参与标准化票据投资提供参考。一、基本概念：票据、票据行为、票据市场和标准化票据（一）票据基础概念：广义票据和狭义票据票据法（中华人民共和国票据法2004年修订）所称票据是广义票据，是指汇票、本票和支票。所谓汇票，是指“汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据”；所谓本票，是指“本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据”；所谓支票，是指“支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据”。对于汇票而言，承兑人负有直接支付义务。票据法对于承兑的定义是“承兑是指汇票付款人承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据行为”，故承兑人也就是委托付款人，负有“无条件支付”的义务。出票人承担“保证该汇票承兑和付款的责任”。所以，承担着直接支付业务的承兑人，是票据重要的信用主体之一。汇票分为银行汇票和商业汇票，两者的区别在于两者的出票人不同。票据管理实施办法中明确载明，银行汇票的出票人为“经中国人民银行批准办理银行汇票业务的银行”，而商业汇票的出票人为“银行以外的企业和其他组织”。商业汇票根据承兑主体的不同又分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。商业承兑汇票简称“商票”，银行承兑汇票简称“银票”，商票的承兑人是企业，银票的承兑人是存款类金融机构。通常所称票据市场的“票据”是狭义票据，特指商业汇票，即出票人为企业和其他组织的汇票，与银行汇票、银行本票、支票等广义票据无关。（二）票据行为和票据市场：承兑、贴现、转贴现、再贴现就票据行为而言，商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法对承兑、贴现、转贴现、再贴现有明确的规定：承兑系指“付款人承诺在商业汇票到期日支付汇票金额的票据行为”。贴现系指“商业汇票的持票人在汇票到期日前，为了取得资金贴付一定利息将票据权利转让给金融机构的票据行为，是金融机构向持票人融通资金的一种方式”。转贴现系指“金融机构为了取得资金，将未到期的已贴现商业汇票再以贴现方式向另一金融机构转让的票据行为，是金融机构间融通资金的一种方式”。再贴现系指“金融机构为了取得资金，将未到期的已贴现商业汇票再以贴现方式向中国人民银行转让的票据行为，是中央银行的一种货币政策工具”。就票据在“一级市场”和“二级市场”的流转而言：（1）出票和承兑环节通俗地讲即为票据的“一级市场”，其后在企业间的流转通过“背书转让”完成，均应基于“真实贸易”背景。出票和承兑是“绑定”的环节，票据法规定“出票人签发汇票后，即承担保证该汇票承兑和付款的责任”，票据的产生需要基于“真实贸易”背景，商业汇票交付到收款人手中后，持有票据的企业可以通过背书转让的方式将票据转让给其他企业，但同样要求有“真实贸易”背景。（2）票据通过“贴现”，进入银行系统。持票人可以将票据转让给金融机构，以融通资金。央行所公布的贷款通则中将票据贴现列入贷款之中，称“票据贴现指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款”。从监管统计口径来看，票据贴现也被纳入到监管对于贷款的考核指标之中。而市场习惯将票据贴现进入银行表内的环节称为“直贴”，直贴行即以贴现形式向企业放贷的银行。（3）票据在金融机构之间的流通通过转贴现。转贴现是持票银行向其他金融机构转让票据权利，即票据在金融机构之间的流通，这里提到金融机构的原因是票据市场除了银行之外，还有财务公司和其他非银机构参与；当银行通过转贴现将票据权利转让给其他银行时，本行的贷款规模相应减少，接受票据的银行贷款规模相应增加。（4）再贴现属于货币政策范畴。现行的央行再贴现利率为2%（2020年7月1日央行下调再贴现利率下调0.25个百分点至2%），通常情况低于商业银行为企业融资的直贴利率和为其他银行融资的转贴现利率，故商业银行以直贴利率或转贴利率取得的票据，可以通过再贴现给央行，获得利差收益；央行对于再贴现实行额度管理，近期央行多次通过增加“再贷款和再贴现额度”的方式来支持小微、民企的融资，作为鼓励其完成政策调控目标的“福利”。“标准化票据”推出，为票据市场提供了新的“交易机制”，即在背书转让、转贴现之外，为票据的流转提供了新的渠道，下文将具体分析。（三）票据市场规模：票据市场不断扩容，结构以银票为主国内票据市场近年来不断扩容，结构以银票为主，商票存量和发生额规模仍然相对较小。历史上，国内票据市场规模受政策影响较大，监管收紧一度造成市场规模的收缩；2016年国内票据市场开启了规范化、电子化的发展路径，同时市场规模也不断扩容；截至2020年7月末，国内票据市场承兑余额在14万亿左右，结构来看仍以银票（银行承兑汇票）为主，截至7月末规模达到12万亿，商票（商业承兑汇票）规模相对较小，承兑余额仅约2万亿，存量占比不足20%；从单月发生量来看，2020年7月承兑发生额共计约1.6万亿，其中银票约1.3万亿，商票不足3千亿。从表内来看，即贴现后进入存款类金融机构的表内规模，截至7月末表内共计约有9.7万亿，其中银票贴现余额约9万亿，商票贴现余额仅7千亿；2020年7月单月贴现发生额约8千亿，其中7535亿是银票，商票不足千亿。从表外来看，监管前期推动表外资产回归表内，未贴现票据余额持续缩减，截至2020年7月末，未贴现票据余额约4.5万亿，其中主体部分仍是未贴现银票，余额约3.3万亿，未贴现商票余额约1.2万亿。所以，就票据市场的容量来看，当前市场规模仍在扩张，较高的存量资产规模也为标准化票据的发行提供了较大的潜力；但国内票据市场以银票为主的市场结构也反映社会信用更多依靠银行，企业主体的商业信用发展潜力仍有待释放。（四）票据市场参与主体：票交所会员中以银行为主，包含非银类金融机构票据市场参与者是指可以从事票据交易的市场主体，根据票据交易管理办法可分为两类：（1）法人类参与者。指金融机构法人，包括政策性银行、商业银行及其授权分支机构，农村信用社、企业集团财务公司、信托公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险公司等经金融监督管理部门许可的金融机构。（2）非法人类参与者。指金融机构等作为资产管理人，在依法合规的前提下，接受客户的委托或者授权，按照与客户约定的投资计划和方式开展资产管理业务所设立的各类投资产品，包括证券投资基金、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、住房公积金、社会保障基金、企业年金、养老基金等。截至2020年6月末，票交所会员中已经包含商业银行、非银类和资管类等会员主体；其中，非银类除财务公司之外，证券公司、信托公司等；部分头部公募基金管理公司已经取得会员资格；非银机构还以资管名义参与成为票交所会员。值得注意的是，成为会员并未意味着可以参与交易，当前实际参与的主体主要是商业银和财务公司，有部分券商资管和自营也参与交易。（五）标准化票据：实现票据“非标转标”新途径1、标准化问题：法律和监管障碍难以逾越票据的非标属性来源于其信贷资产的属性。（1）票据属于信贷资产。根据央行公布贷款通则第九条规定，“票据贴现，系指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款”，故票据贴现属于信贷资产，票据业务具有信贷业务属性；（2）票据属于非标资产。中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知第一条：“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等”。票据“标准化”的难点在于“等分化”，形式可实现，但法律上难分割。当前所谓“供应链票据”已经实现了票据形式可分，标准化程度达到新高度，具有可拆分、可转让、可支付、可融资的多重属性；但票据权利是否可以等分化的问题更为关键，票据是严格遵循“权券结合”要求的典型设权证券，票据权力可否等分存在法律争议。票交所成立后致力于打造“全生态”的票据平台，推动票据市场参与主体的扩大和票据“非标转标”。2018年12月6日，上海票据交易所成立两周年，举办了“票据市场2018年回顾与2019年展望高峰论坛”。期间，票交所董事长宋汉光表示，随着纸电票据交易融合等技术工作落地，票交所票据业务电子化水平进一步提升，同时票据资产是否属于非标资产仍是影响票据市场的焦点问题之一，为盘活未贴现票据的融资功能，票交所正在研究创设标准化的票据融资工具。2、标准化票据：打通票据市场和债券市场的交易机制标准化票据管理办法中对标准化票据进行了明确定义，是指存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证。所以，票交所以“标准化票据”形式打通了票据非标转标的路径。回顾标准化票据时间线：（1）2019年8月之后，票交所试点发行了4期“标准化票据”，但针对标准化票据的监管规定一直未出台。（2）2020年2月14日，央行就标准化票据管理办法（征求意见稿）公开征求意见，标准化票据正式“官宣”。（3）2020年5月27日，金融委办公室发布11条金融改革措施，其中提到将出台标准化票据管理办法，规范标准化票据融资机制，支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通，支持资产管理产品投资标准化票据，发挥债券市场投资定价能力，减少监管套利，更好地服务中小企业和供应链融资。（4）2020年6月28日，央行发布中国人民银行公告2020第6号，公布标准化票据管理办法正式稿，将自2020年7月28日起实施。（5）2020年7月28号，标准化票据管理办法（下称“管理办法”）正式实施，随后两天26单标准化票据产品落地，标准化票据时代正式开启。二、法律规范：管理办法和细则，以及公募机构投资参与的限制（一）标准化票据管理办法要点解读1、理解标准化票据管理办法的九个要点第一，标准化票据定义，是指存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证；标准化票据属于货币市场工具，中国人民银行依法对标准化票据实施宏