公司债与可转债分析郑振龙教授、博导厦门大学金融系Http:/http:/ 何谓金融n金融就是“资金融通”？n货币经济学与金融经济学n金融经济学是关于在不确定环境下将资财沿时空进行最优配置的最优决策科学。n金融经济学是时间和风险的经济学。时间经济学n利率水平的决定n利率期限结构n将现金流在不同时点进行只有转换风险经济学n风险识别n风险度量n风险管理n风险的定价：将风险价值折成确定性等价物。金融工程的核心思想n相同的东西因人、因时、因地，其价值是不同的。n这种东西包括好东西和坏东西。好东西如：金钱、权利、地位、生命、健康、家庭、灵活（流动性）、好地段（房地产）等等；坏东西如风险、噪音、污染等等。n同样的东西只要在不同的眼里价值不同，就存在交换的基础。n广义的金融工程就是运用各种技术和手段来促成这种交换的实现。金融工程的基本手法n1。拆分n2。组合n在金融工程师眼中，112。但在现实世界中，11常常不等于2。这就为我们提供了广阔的舞台。n当112时，我们就组合。n当112时，我们就拆分。金融能否创造价值n何谓价值？n金融如何创造价值？n 让不流动的流动起来n 让不安全变得安全n 使不完全的市场趋于完全n 让不完美的市场变得完美 从期权角度看公司股票价值 假设公司价值为V，到期债务总额为D，则股东在债务到期时的回报（Payoff)为： max(V-D,0) 这是协议价格为D，标的资产为V的欧式看涨期权的结果。 因此，股票可以看作是公司价值的看涨期权。股票价格就是期权费。从期权角度债券价值1 债权人的回报为： min(V,D)=D-max(D-V,0) 由于max(D-V,0)是协议价格为D、标的资产为V的欧式看跌期权的结果。因此该债权可以分拆成期末值为D的无风险贷款，加上欧式看跌期权空头。 从期权角度看债券价值2 债券人的回报还可以表示为： min(V,D)=V-max(V-D,0) 由于max(V-D,0)是协议价格为D、标的资产为V的欧式看涨期权的回报。因此该债权可以分拆公司价值，加上欧式看涨期权空头。股东利益与债权人利益的关系n共同利益：提高Vn冲突利益：进行风险投资、提高负债率、股票回购、高比例分红等均有利于股东而对债券人不利。可转换债券n可转债的简单定义n可转股债的持有者有权将此债券兑换成预定数量的发行公司的股本。n可转债的特性n首先是债n同时又参与股票价格的升值 (equity appreciation participation)n可转债券的特点：信用 + 利率 + 股价可转债的市场价格特征可转债分解（1）n粗略地， 可转债债券若干股票看涨期权多头n或者： 可转债若干股票若干股票看跌期权多头可转债分解（2）n普通公司债多头n可转股（投资者的期权）n可赎回条款（公司的期权）n可回售（投资者的期权）n附加回售（投资者的期权）n调低转股价（公司的期权）n利息补偿中国可转债种种怪现象（1）n可转债价格低于转股价（最多20）；n可转债提前转股（截至2004.1.13，民生转债66.55%已转股）；n在没有受到回售压力时，公司主动调低转股价（丝绸转2，2003.3.8,-19.94%;阳光转债，2002.12.24,-19.98%);中国可转债种种怪现象（2）n可转债最低价只有94元（水运转债，2003.1.8；万科，2003.1.12, 94.02元）；n向外界大量低价发行可转债（招商银行，65亿，只有35.11%向原股东配售）;n非流通股东配售的可转债可转为流通股；n赎回条件满足时公司不赎回（民生银行，2004.3.8)。 可转债发行公司决策目标分析n中国资本市场的特殊性：n首先，中国的股票市场是一个以非流通国有股、法人股占主导地位的特殊市场。公司控股股东的最终目标是实现公司每股净资产价值的最大化。n其次，中国的股票价格存在较大的泡沫，市场股票价格大大高于股票价值。因此，转股对控股股东是非常有利的。 公司决策目标分析：推论1n推论1：可转债发行公司的决策目标是以尽可能高的转股价格、尽可能早地实现转股。 *证明参见郑振龙和林海（2003a）。公司行使转股价调整权的决策行为分析 n这里包含两个选择权：n第一就是是否调整；n第二就是调整的幅度。推论2n在没有回售压力的条件下，公司不应主动向下调整转股价格。 *证明参见郑振龙和林海（2003a）。 推论3n当面临回售压力时，公司会调低转股价，使回售日该债券的价值超过赎回价，从而诱使投资者放弃回售权。*证明参见郑振龙和林海（2003a）。公司行使赎回权的决策分析n公司行使赎回权实际上是要迫使投资者尽早行使转股权 。n推论4：公司是否在时刻提出赎回，取决于赎回日转股价值是否有足够把握大于赎回价格。n推论5：在正常情况下，公司会在满足赎回条件时立即行使赎回权。n推论6：赎回权使可转债期限缩短，从而降低可转债价值。投资者转股行为分析n推论7：可转债中的转股权不应被提前执行，因此它实际上是一个欧式看涨期权。 *证明参见郑振龙和林海（2003b）。n推论8： 即使在非转股期，可转债价格都不应低于转股价值。投资者回售权分析n推论9：回售权是促使公司降低转股价的重要砝码。它会使转债价值提高。可转债价值分析n推论10：在中国特殊的制度背景下，可转债最终几乎肯定会转成股票，因此可转债中股性占了绝大部分。因此市场利率的变动对可转债价值的影响不大。 *证明参见郑振龙和林海（2003b）。中国可转债的定价n可转换债券是一种极其复杂的信用衍生产品。n由于可转债所含期权是结构复杂的奇异期权，无法得到解析解，因此只能用数值方法求解。n可转债所含期权有三项是路径依赖期权，难以使用二叉树（或三叉树）和有限差分法。n转股权属于美式期权，因此似乎难以直接使用蒙特卡罗模拟。但我们研究发现，由于我国可转债受红利保护，因此不要提前转股，美式期权实际上等于欧式期权。因此可用因此似乎难以直接使用蒙特卡罗模拟。可转债市价分析n将我们计算的可转债价值与其市价相比，我们发现，可转债市价被严重低估。最严重时低估40左右。n到底是我们定价模型错误还是市场定价错误？n答案：市场错误。可转债套利策略n卖出股票，买入该公司可转债。n借入可转债卖掉，买入该公司可转债。n如果想买股票，而该公司有可转债，请买可转债。n如果想买股票，而该行业有可转债，请买可转债。n机构：大量买入可转债，以此为资产池，卖出股票期权和普通债券。警惕可转债成为大股东剥削小股东的新手段n案例分析：某公司总股本2亿，非流通股和流通股各占50；每股净资产2元，市价10元。公司向全体股东发行20亿元面值的可转债，转股价为10元。发行完成后，非流通股股东成本为2亿10亿，流通股东成本为10亿10亿。（续）n假设半年后股价为11元。此时若转股，则公司总股本4亿，每股净资产6元，非流通股东可得12亿1亿，赚1亿。流通股东可得22亿元，赚2亿。n若非流通股东动用权利将转股价调低到5元，受此影响，假设股价降至7.3元。则总股本6亿，每股净资产4元。非流通股东得12亿4.6亿，赚4.6亿，流通股东得21.9亿,赚1.9亿。条款设计n当可转债发行困难时，为提高可转债的吸引力，可放宽赎回条件或取消赎回条款；加大利息补偿。n当可转债抢手时，有几种选择： 1）向原流通股东配售 2）提高转股价，比市价高15左右。 3）溢价发行可转债。 招商银行可转债对策n全部向流通股东配售。n这样对所有股东都有利。非流通股东享受净值增加带来的好处；流通股东低价得到可转债，实际上调低持股成本。谢谢！