第四章风险与收益本章主要学习内容1 风险及其分类2 单项资产的风险和报酬3 投资组合的风险和报酬4 资本资产定价模型第一节风险及其分类一、风险的概念与类别（一）风险的概念在财务学中，风险则是指在一定条件下和一定时期内预期结果的不确定性或实际结果偏离预期目标的程度。这种偏离或不确定性是由于经济、社会中的各种不能预期的变化引起的，如企业在每年初都会确定该年度的计划销售额和利润，但在实际实施过程中可能由于其他新产品的引进而冲击本企业的产品市场，或者由于原料供应商未能及时供货而延误生产，这些都可能引起企业利润额的变化，使其偏离预期目标。实际结果对预期目标可能出现偏离的程度大，称为高风险。相反，实际结果对预期目标可能出现偏离的程度小，称为低风险。各种经济活动和经济行为都有各自不同的特点，因此风险有大有小。在绝大部分经济活动和经济行为中，风险是客观存在的。（二）风险的类别1.从财务管理的内容角度看，风险包括筹资风险、投资风险与收益分配风险等。（1）筹资风险指企业在筹集资本的过程中所具有的不确定性。筹资风险的影响因素包括筹资时间、筹资数量、筹资渠道和筹资方式。具体的影响为：筹资时间越长，不确定因素越多，筹资的风险越大，因此要在最短的时间内筹集到所需要的资金。筹资数量越大，则筹资风险越大。另外，筹资渠道与筹资方式的不同，也会影响到筹资风险，如股票筹资与债券筹资其风险就显著不同。（2）投资风险是指企业将筹集的资本投向某活动所具有的不确定性。投资风险主要由投资的行业和投资时间的长短来决定。一般企业的资本可选择多种行业进行投资，每种行业的利润率不同，决定了其投资风险不同。如投资于处于战争状态有国家和投资于和平国家的石油业所面临的风险会相关很大。一般来说，长期投资比中短期投资的风险要高。（3）收益分配风险是指企业在收益的形成与分配上所具有的不确定性。一方面，如果企业开发的是社会急需的且质量过硬的商品，可以使企业收益扩大从而降低收益形成所面临的风险。另一方面，就是企业如何分配收益的问题，即结转成本费用和确认收益所产生的风险以及对投资者进行分配收益的时间、形式和金额所产生的风险。2.从投资主体的角度看，风险分为市场风险和公司特有风险。（1）市场风险是指那些对所有的公司都产生影响的因素引起的风险，如战争、国家政策调整、利率变化、经济衰退、通货膨胀等。系统风险源于公司之外，在其发生时，所有公司都受影响，表现为整个证券市场平均收益率的变化。由于这类风险涉及所有的投资对象，不能通过分散投资来加以分散，一般称之为不可分散风险或系统风险。经济周期风险，是指由于经济周期的变化而引起的证券市场行情变动的风险。因为是经济周期的变化决定了企业的景气和效益，从而从根本上决定了证券行市，特别是股市的变动趋势。证券市场行情随经济周期的循环而起伏变化，总的趋势可分为看涨市场（即多头市场）和看跌市场（即空头市场）两大类。当然，看涨市场和看跌市场是股市行情变化的大趋势，实际上，股价并非直线上升或直线下降，而是涨中有跌，跌中有涨，盘整、反弹和回档不断出现。利率风险，是指由于市场利率变动而使投资者遭受损失的风险。证券价格与市场利率的关系极为密切，两者呈反向变化。其原因在于，银行利率提高，会吸引一部分资金流向银行等储蓄机构，从而减少对证券的需求，致使证券价格下降；同时利率提高，企业融资成本提高，在其它条件不变的情况下，盈利减少，从而派发的股利也减少，于是便导致股价下跌，反之亦然。购买力风险，又称通货膨胀风险，是指由于通货膨胀而使货币的购买力下降的风险。在通货膨胀期间，虽然随着商品价格的普遍上涨，证券价格也会上涨，投资者的货币收入会有所增加，但由于货币贬值，购买力水平下降，投资者的实际收益可能没有增加反而有所下降。购买力风险对于不同证券的影响不同，受影响最大的是固定收益类证券，因其名义收益固定不变，当通货膨胀率提高时，按购买力计算的实际收益就会相对减少，尤其是长期债券，其购买力风险更大。与固定收益类证券相比，普通股的购买力风险相对较小，因为当发生通货膨胀时，股份公司的产品售价会随之上涨，名义收益会增加，特别是当公司的产品售价涨幅大于生产费用涨幅时，公司的净盈利会增加，此时股利会相应增加，股票价格也会提高，普通股股东的收益增加，从而可部分地减轻通货膨胀带来的损失。（2）公司特有风险是指发生于个别公司的特有事件造成的风险，如罢工、产品变质、诉讼失败等。公司特有险为某一行业或某一企业所特有，它通常是由某一特殊因素引起，只对个别或少数证券的收益产生影响，而与整个证券市场的价格没有系统、全面的联系。这类风险是随机发生的，可以通过多元化投资来分散，即发生于一家公司的不利事件可以被其它公司的有利事件所抵销，企业的收益不会受到更大的影响。又称为可分散风险或非系统风险。非系统风险主要有经营风险、财务风险、违约风险、流动性风险与再投资风险等。经营风险亦称商业风险，是指因生产经营方面的原因给企业盈利带来的不确定性。企业的生产经营活动会受到来自于企业外部和内部多方面的影响，具有很大的不确定性。外部的影响因素包括政治环境、经济结构、资源环境、财政环境、金融环境、市场环境等；内部的影响因素包括运营状况、经营管理状况、内部财务管理能力等。其中，内部因素是公司经营风险的主要来源，如决策失误导致投资失败，管理混乱导致产品质量下降、成本上升，产品开发能力不足导致市场需求下降，市场开拓不力导致竞争力减弱等，都会影响公司的盈利水平，增加经营风险。财务风险是指由于举债而给企业财务成果带来的不确定性，是筹资决策所产生的，又称筹资风险。公司的资本结构，即公司总资本中负债与权益（即股本）之比决定了企业财务风险的大小。如果公司的资本全部为权益资本，则销售收入的任何变动都会对股东的净收益产生同样的影响。而如果公司的资本中除普通股权益资本外，还有一部分来源于负债或优先股，则这些负债和优先股便使得公司有了财务杠杆，这种财务杠杆使公司股东净收益的变化幅度超过营业收入变化的幅度。负债资本在总资本中所占比重越大，公司的财务杠杆效应就越强，财务风险就越大。违约风险，又称信用风险，是指证券发行人无法按时还本付息而使投资者遭受损失的风险。违约风险是债券的主要风险。一般认为，在各类债券中，违约风险从低到高排列依次为中央政府债券、地方政府债券、金融债券、公司债券。当然，不同企业发行的公司债券的违约风险也有所不同，它受到各企业的经营能力、盈利水平、规模大小以及行业状况等因素的影响。所以，信用评估机构要对中央政府以外发行的债券进行评价，以反映其违约风险。流动风险，又称变现力风险，是指无法在短期内以合理价格卖掉证券的风险。投资者在出售证券时，有两个不确定性：一是以何种价格成交，二是需要多长时间才能成交。若投资于像垃圾股或不知名公司的股票等流动性差的证券，当遇到另一更好的投资机会时，投资者想出售现有证券以便再投资时，往往在短期内很难找到愿意出合理价格的买主，他要么将售价降得很低，要么要等很长时间才能找到买主，于是他不是丧失新的投资机会就是蒙受降价损失。而像政府债券这类流动性强的证券就可随时变现。所以，投资者在投资于流动性差的资产时，总是要求获得额外的收益以补偿流动风险。再投资风险。指所持证券到期时再投资时不能获得更好投资机会的风险。如年初长期债券的利率为10%，短期债券的利率为8%，某投资者为减少利率风险而购买了短期债券。在短期债券于年底到期收回现金时，若市场利率降至6%，这时就只能找到收益率约为6%的投资机会，不如当初买长期债券，现在仍可获得10%的收益率。二、收益的衡量投资者进行各种投资活动，按种类划分可分为固定资产投资和金融资产（即证券）投资两大类。无论属于哪类，投资活动的根本目的是为了赚钱。衡量一项投资赚钱能力的大小，一般有两项互相联系的指标，即收益额和投资报酬率，其中投资报酬率即利润率是单位投入资本赢得的利润，这种对盈利能力大小的衡量，便于不同数额的投资进行比较，作用和地位尤为重要。本章我们主要考虑金融资产的投资问题，在资本市场上投资，其效益只能用报酬率来衡量。1.总报酬率在一定期间（比如说一年）进行一项投资的收益率，就是基于所有权而收到的现金支付加上市价的变化，再除以初始价格1 这种持有期间收益率在投资期间为1年或少于1年时是有用的。对于更长的投资期间把投资报酬率(或内部收益率)作为收益率更佳。收益率的计算以现值为计算基础并考虑货币的时间价值。对于普通股，可以把一期的收益定义为；（4.1）其中：r是实际的(预期的)收益；t指过去(未来)特定的时间段；Dt是第t期期末的现金股利；Pt是第t期的股价；Pt-1是第t1期的股价。例如，某甲先生年初购买了V公司的股票，价格为每股￥100。年末每股分得红利￥5，分红后每股市价为￥120，则不管甲先生年末是继续持有或是卖掉其股票，如果不计交易费用，其投资报酬率为： 2.报酬率的平均U公司是家上市只有五年历史的大型制造业企业，在二级市场上其普通股投资收益率从2000-2004年报酬率观测值如下：年份20002001200220032004报酬率%-1015241833其平均年报酬率（rG）为：如果采用几何平均法，则为：（4.3）如果采用算术平均法，则为：（4.4）式中r1 r5分别代表2000 2004的报酬率。3.风险报酬风险报酬又称风险价值，是指企业承担风险从事财务活动所获得的超过货币时间价值的额外收益，一般用风险报酬率表示。一般投资者投资所要求的期望报酬率与风险是相对的，风险越高，投资者所要求的期望报酬率就越高。用数学公式表示，期望报酬率与风险的关系为：（4.6）式中K表示期望投资报酬率，Rf为无风险报酬率，bQ为风险报酬率，b为风险报酬系数，Q为风险程度。通过上式可以看出，期望投资报酬率包括两部分：一是无风险报酬率，现在一般把国债的收益率作为同期无风险报酬率，因为国债的风险几乎接近于零。另一部分为风险报酬率，由投资项目风险的大小决定，风险越高，风险报酬率就越大。第二节单项资产的风险与报酬一、风险的衡量风险的衡量是计算风险报酬的先决条件，需要使用概率与统计方法，具体的风险衡量过程如下：1.概率及其分布在经济活动中，某一事件在相同的条件下可能发生，也可能不发生，这类事件称为随机事件。概率就是用来表示随机事件发生可能性大小的数值。通常把必然发生事件的概率定为1，把不可能发生事件的概率定为0，而一般随机事件的概率是介于0与1之间的一个数，一般用Pi来表示随机事件的概率，其有如下特点：（1）任何事件的概率不大于1，不小于0，即：0Pi1 （2）所有可能结果的概率之和等于1，即： （3）必然事件的概率等于1，不可能事件的概率等于0。把所有可能的结果都列示出来，且每种结果出现的次数有概率表示，就构成了概率分布。例4-1ABC公司有甲、乙两个投资项目，假设未来的经济情况有三种：繁荣、正常与衰退，有关的概率分布和预期报酬率见表4-1。表4-1ABC公司项目投资未来收益状态分布表经济状况发生概率甲项目预期报酬率乙项目预期报酬率繁荣正常衰退0.30.40.390%15%60%20%15%10%这里，概率表示每一种经济状况出现的可能性，同时也就是各种不同预期报酬率出现的可能性。例如，未来经济状况出现繁荣的可能性为0.3，假如这种情况真的出现，甲项目可获得高达90%的报酬率。2.离散型分布和连续型分布如果随机变量（如报酬率）只取有限个值，并且对