财务理论论文行为财务理论论文：行为财务理论综述摘要：行为财务理论将人的判断与决策过程同心理学联系起来， 打破了建立在“理性人和有效市场假设基础上的传统财务理论的瓶 颈，为财务理论的发展提供了新的研究方向。回顾了行为财务理论的 产生，论述了相关基础理论，并分析了行为财务理论的研究意义及发 展方向。关键词：行为财务；期望理论；资本结构1行为财务理论的产生(1) 行为财务理论简述。行为财务理论是将行为学、决策科学和心理学等理论与财务分析 相结合的研究方法和理论体系。它基于心理学的实验结果，通过分析 人的行为、心理等因素对财务决策的影响，进而得出相关结论。(2) 行为财务理论的产生。行为财务理论的产生与传统的经典财务理论发展陷入困境有密 切的关系。随着财务市场和财务研究的发展，主流的传统财务理论的 局限性也逐渐暴露，不能很好的解释越来越多的异常现象。首先，传统理论关于“理性经纪人苗旷有效市场假设的理论假定 不符合实际情况，在分析实际问题的过程中，暴露出越来越多的缺陷。 而行为财务理论放宽了假设条件，将行为科学、心理学及财务学交叉 综合，从更为真实的市场主体的角度分析、解释投资者的决策行为及 其影响，从而得出更具说服力、更有指导价值的理论。其次，传统理论在面对实践中大量出现的异常现象不能给以合理 的解释，更加削弱了它的地位及价值。例如由于市场无效导致的股价 异常现象、非理性经纪人的异常投资行为、封闭式基金之谜、小公司 效应等一系列问题，如果不从行为学、心理学的角度分析，将难以得 到解释。由此，在对个体行为、心理的研究口益成熟的情况下，行为财务 理论应运而生。2行为财务的主要理论行为财务理论研究的重点在于对市场中的行为认知的偏差识别， 目前关于投资者心理、认知偏差的相关理论主要有：(1) 有限理性。有限理论指由于环境的复杂性、交易的不确定性以及对环境的计 算能力和认识能力的有限性，经济人在作决策时，往往不能对所有的 方案进行全面、细致、科学的评估和测算，因而无法达到完全理性的 状态，作出的结论通常并非“最大”或“最优”，而仅仅是“满意”。(2) 过度口信。过度自信是指投资者常常对自己所拥有的知识具有很强的自信 心，高估自己实际上所具有的知识的精确度。这就导致他们对事件进 行概率估计时，常走向极端。过度自信的心理偏差现象常常发生在行 为人擅长的领域中。(3) 停锚效应。停锚效应是指当投资者需要对某个事件做定量估测时，会习惯性 的把某些数值当作起始值，而起始值则会像锚一样制约估测值。而且, 在投资者在做决策的时候，会不自觉地给予最初获得的信息过多的关 注。停锚效应会对很多财务和经济现象产生影响。例如，证券市场的 股票价值是不明确的，它们的真实价值很难被测评出来。因而，在没 有充分信息以供参考的情况下，历史的价格(或其他可比价格)就可 能是现在价格的重要影响因素，即通过锚定过去的价格来估计、确定 当前的价格。停锚效应在现实中的一种表现为股票当前价格的确定会 被过去的价格影响、束缚。(4) 后悔回避。后悔回避指投资者倾向于回避曾经做出的错误决策的遗憾或损 失报告的尴尬，因而在面对相同结果的决策选择时，投资者会选择遗 憾感最小的决策。(5) 心理账户。投资者会根据自身心理感受的需要把资产归入不同的心理账 户，并且对不同心理账户的资产采取不同的态度。也就是说，在投资 者的心里，本质相同的资金却并不都是可以相互替代的。投资者倾向 于根据投资资金所在的账户做出和应的决策，并且有着不同的收益预 期。(6) 期望理论。期望理论认为，大多数投资者并非是完全理性的投资者而常常 是行为投资者，其行为不总是理性的，也并不总是回避风险的。投资 者的决策还会受到复杂的心理机制的影响。期望理论将违反传统预期 效用理论的现象归为三个效应：确足性效应、反射效应和分离效应。3行为财务理论的基本模型(1) DSSW模型。该模型为噪声交易对金融资产定价的影响提 供了解释。(噪声是指市场中传播的虚假或误判的信息。)在这一模型 中，市场上存在两类交易者：理性套利者和噪音交易者。其中，噪声 交易者的行为具有随机性和不可预测性的特征。这就会导致金融资产 的价格明显偏离其基准价值，而由此产生的风险则会降低理性套利者 进行套利的积极性。(2) BSV模型。该模型假定投资者的心理存在两种偏差：一 为选择性偏差，投资者过分重视近期证券数据的变化模式，而对产生 这些数据的总体特征不够重视；二为保守性偏差，投资者不能及时根 据已经变化的情况对自己的预期模型进行修正。上述两种偏差导致投资者会做出两种错误的决策：反应不足，投 资者认为收益变化只是一种暂时现象，未能及时调整自身对未来收益 的预期；过度反应，投资者认为近期股票价格的波动与公司收益情况 的变化是同方向的，因而会做出非理性的决策。(3) DHS模型。该模型将投资者分为无信息和有信息两类， 解释了股票价格的短期连续性和长期反转现象。其中，无信息者不存 在判断偏差，信息交易者存在过度自信和有偏自我归因。在DHS模型中，过度自信是指投资者过分相信自己掌握的信 息，过高地估计自身的预测能力，并且过分地相信私人信息所发出的 信号的准确度，而过分的忽视公开信息所发出的信号。过度自信使投 资者更看重私人信号而非公开信息，从而引起过度反应。但当包含噪 声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。并且随着越来 越多的公开信息，过度反应的价格趋于反转。有偏自我归因则指投资者将成功的交易归结于自己的正确判断 和高水平，而将失败归于外在噪声的影响。这就导致了股票价格的短 期连续性和长期反转，并且助长了过度自信的现象。(4) HS模型。该模型为反应不足和过度反应提供了解释，并 将市场交易者分为“消息观察者”和“动量交易者”两类。该模型将反应 不足和过度反应现象归结为关于基本价值信息的逐渐扩散。在对股票 价格进行预测时，消息观察者会大部分根据其获得的关于股票未来价 值的信息进行交易，而不考虑历史或当前的价格；而动量交易者则把 他们的预测建立在历史价格的简单函数上。根据HS模型，最初消息 观察者对私人信息反应不足，而动量交易者则试图利用这一点进行套 利，但实际的结果却常常会导致股价的过度反应。4行为财务理论的研究意义4.1行为财务理论对公司投资决策的意义近年来，随着行为财务理论的研究，越来越多的人惫识到由于市 场信息不完全、投资者心理、认知偏差等的限制，我们常常并不能作 出最佳的决策。因此，将行为财务理论与实际相结合的理论相继被提 出。 反向投资策略。即通过买进过去表现差的股票而卖出过去表现 好的股票来进行套利的投资方法。根据行为财务理论的观点，投资者 在实际投资中，往往会过分注重上市公司的近期表现，对公司近期业 绩情况做出过度反应，从而形成对业绩差的公司股价的过分低估而对 业绩好的公司股价的过分高估，这就为反向投资策略提供了套利的机 会。 资金平均策略。采用资金平均策略的投资者通常会把现金分成 不同的部分，每次以同样数量的现金按照事先确定的方案进行投资， 从而避免一次性投资带来的风险。资金平均策略使投资者在股票价格 较高时投资的股份数变少，而在股票价格低时投资的股份数增多，以 减少投资的成本。实施这一策略的投资者实际上选择的是次优而非最 优的投资策略。 动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当 股票收益或股票收益和交易量同时满足准则时，就买入或卖出股票的 投资策略。动量投资策略的主要论据是反应不足和保守心理。根据相关研 究，动量交易策略获利的原因可以解释如下：一种是当股票收益的增 长超过投资者预期，或者当大多数投资者对股票未来收益预测一致 时，股票的收益会趋于升高。此吋，由于股票价值的变动，投资者获 得利润。另种解释是，由于投资者对公司短期前景的反应不足，动 量交易策略利用市场对信息的迟缓处理来获得收益。 时间分散化策略。这一策略认为，股市的风险会随着投资期限 的增加而降低，同时建议投资者在年轻时将资产组合中的较大比例投入股市，而随着年龄的增长则不断减少股票在投资组合中的比例。4.2行为财务理论在企业资本结构研究中的应用行为财务理论框架下的资本结构是将行为财务理论融合到资本 结构的研究中，通过对企业决策层的心理研究，重新定位企业资本结 构决策中人的作用，更加贴近现实状况，更具指导意义。(1) 投资者非理性模型。行为财务理论认为，非理性的投资者会使股票市场价格和公司 真实价值偏离，对理性管理者的融资决策行为产生影响，进而影响管 理者实现公司的价值最大化。斯坦因在1996年提出了市场时机假说。 他认为在股票市场非理性、公司股价被高估时，理性的管理者应该发 行更多的股票以使公司价值最大化。但同时，公司应避免盲目投资于 NPV为负的项目。Baker和Wurgler (2002)认为股票市场时机主要 有两种形式。是信息不对称模式，一是股票错误定价模式。然而，另一些实证研究得出的结论与上述理论却有不一致之处。 理论界对市场时机资本结构仍存有争议。(2) 管理者非理性模型。由于公司管理者本身的非理性行为，管理者更愿意通过外源融 资方式支持投资，而并不遵循理论上的融资顺序。非理性管理者的资 本配置行为，对公司资本结构产生重大影响，也会影响到投资者对公 司价值的正确判断。非理性管理者可能由于过度乐观和自信而高估投 资收益，更易作出投资于高风险或净现值为负的项目的决定。也更可 能采用较激进的融资政策，如以债务融资或股权融资的资金来进行投 资，增加财务杠杆，而这无疑会增加公司发生财务危机的可能性，对 公司价值产生不利影响。与之和反的，如果管理者由于风险厌恶或悲观等非理性行为而倾 向于投资风险较小的项目，而不考虑风险大、收益高的项目，同时认 为外部融资股权成本过高，大部分依赖于公司的自有资本，则导致公 司的投资规模严重受制于自身的现金流量，出现投资不足的情况，而 这将会降低公司的竞争地位，有害于公司的长期发展，也会对公司价 值产生重大影响。4.3行为财务理论在公司股利政策中的应用行为财务理论认为，公司的股利政策会受到多种主观因素的影 响。以我国投资者为例，存在着偏好股票股利的现象。因此，公司管 理者应当根据投资者的偏好，制定相应的股利政策。当投资者为风险 极度厌恶型，偏好现金股利时，管理者就应当发放现金股利；相反的, 当投资者更注重长期发展，偏好股票股利时，管理就应当改发股票股 利。总之，管理者应当根据投资者的偏好适时改变股利政策，以获得 股票溢价。5行为财务理论的发展方向尽管行为财务理论对证券投资决策、股市异常现象、企业资本结 构等财务问题提供了新的研究方法和视角，但仍存有不足之处，需要 进一步完善。(1) 构建统一的研究框架。由于人们心理假定的多元化，很难建立一个描述不同心理偏差的 模型，从而使行为财务理论较难建立一个共同的理论基础。而这就使 得理论之间的通用性、普遍适用性受到了削减。因此，如何建立一个 能够使用不同状态下投资者行为的统的理论框架，从整体上把握资 本结构的研究对象、内容与方法，则是行为财务理论下一步需要解决 的问题之一。（2）拓展行为财务的研究范围。大量的研究发现投资者心理不仅受到性别、受教育程度、经验及 财务状况等因素的影响，还与各国的制度状况存在很大关联。因此, 完善的行为财务理论应该考虑到市场环境，也就是制度与市场主体的 和互影响，因为现实条件下的投资者交易行为更容易被制度束缚。将 制度背景纳入行为财务视角下的资本结构的研究范围应该是其未来 研究的重要内容。此外，市场表现与主力投资策略的关系也应受到关 注。（3）开发行为财务的研究方法。行为财务目前仍大都处于定性分析的阶段，因而需要从大量的定 性描述中进一步发展，建立更多的定量分析方法。其次，研究除了可 以从财务市场得到相关