有色行业推荐公司有色行业推荐公司2006年11月研究创造价值研究创造价值行业背景（一）：全球宏观经济快速增长行业背景（一）：全球宏观经济快速增长n金属的需求主要由世界宏观经济增长速度以及宏观经济增长方式决定的:2000年全球IT泡末破裂，全球经济在2000年-2002年出现明显衰退，全球经济在2003年开始复苏，经济增长方式主要以传统工业为主，以IT复苏为辅;特别是中国、印度、俄罗斯等发展中国家处于工业化与现代化发展时期，对金属出现持续快速的需求。世界货币基金组织预测2004年2005年2006（E）2007（E）世界3.80%3.20%5.10%4.90%研究创造价值研究创造价值行业背景（二）：行业背景（二）：许多金属长期供给增长有限许多金属长期供给增长有限 品种丰度值2005消费量（万吨）丰度值/消费量全球探明储量静态消费年限（年）稀缺程度铜0.0055%16950.0000032%4.7亿吨2830 镍0.0075%1320.0000568%6000万吨45307 锌0.007%10990.0000064%2.5亿吨2343 铅0.0013%7100.0000018%7100万吨1014 锡0.0002%34.90.0000057%960万吨2742 铝8.0000%32080.0024938%250亿吨78112859 研究创造价值研究创造价值行业背景（三）：有重要工业用途且资源稀缺的金属长期价值高行业背景（三）：有重要工业用途且资源稀缺的金属长期价值高品种稀缺程度重工业的重要性从2001年低点至今最大涨幅长期的上涨潜力铜30 550%镍307 600%锌43 440%铅14 237%锡42 163%铝12859 162%金4 143%白银7 150%白金0.5 219%研究创造价值研究创造价值行业背景（三）：有重要工业用途且资源稀缺的金属长期价值高行业背景（三）：有重要工业用途且资源稀缺的金属长期价值高n从数据看可以看出铜、铝、锌、镍在工业化中最重要，而铜、锌、镍资源相对稀缺，预计未来上涨周期超过其它金属。n黄金工业用途较少,主要是一种货币,预计未来上涨幅度不大.n铝产能逐步释放，2007年过剩，长期趋势看谈。研究创造价值研究创造价值锌的未来趋势判断继续上涨 n全球锌库存持续下降，2006与2007年锌都存在缺口，探明储量只够静态消费23年，锌的趋势为震荡上涨。CRU预测 万吨2004年2005年2006年2007年2008年全球锌精矿产量10461008108011831264增长率2.70%-0.80%7.10%9.50%6.80%全球锌精矿消费量10321099112811871241增速4.98%3.30%5.90%5.20%4.50%供需缺口-15-57-48-422研究创造价值研究创造价值驰宏锌锗：资源自给率充足n公司是一个资源与冶炼一体企业，目前资源自给率为60%，年自产锌10万吨，自产铅3.4万吨。公司矿山品位为25%，高于国内其它矿山，成本低于整体平均水平，现在公司保有铅锌储量336万吨，远景储量1000万吨。n未来公司业绩增长来自三个方面：一是矿石产量继续提高,自产锌铅量继续增加；二是定向增发装入资产；三是锌、铅的价格继续上涨。n公司向大股东云南冶金集团总公司定向增发3500万股收购昭通铅锌矿100股权（对应资产为昭通铅锌矿及曲靖10万吨电铅装置）项目目前正在进行中；由于前期上报证监会的材料不全，需补全材料再次上报；估计该增发顺利通过有关部门的审批问题不大，可望年内完成。昭通铅锌矿金属储量为30万吨，远景储量为100万吨,品位为18%,2007年预计产锌1.8-2万吨,产铅0.4-0.6万吨.n由于铅锌2006-2007年供求存在缺口，预计2007年铅锌价格继续上涨。预测公司2006、2007年业绩为5.58元/股、7.64元/股（2007年按照含税锌价29000元/吨计算,2007年业绩按增发完的计算,现在锌价为32000元/吨），国际市场锌矿公司平均PE为8倍，公司合理价值为60元/股，投资建议为推荐A。公司主要风险是世界经济衰退，锌价长期趋势改变，目前长期趋势还在上涨.研究创造价值研究创造价值驰宏锌锗2007年动态PE最低总 股 本(亿股)增发完资源储量自产锌预测(万吨)(万吨)2006E2007E2008E驰宏锌锗1.95360万吨101213中金岭南6.64600万吨101012宏达股份5.361100万吨8914股价2007PE2006E2007E2008E驰宏锌锗36.44.765.587.647.6中金岭南13.75.71.92.42.6宏达股份13.326.661.3422.6研究创造价值研究创造价值云南铜业（云南铜业（000878）：）： 矿产资源不断注入矿产资源不断注入 最终实现整体上市最终实现整体上市 n公司目前是一个以冶炼为主的企业,自产铜精矿0.8万吨,精炼能力35万吨,属于中国铜冶炼行业前三强.n公司显著的优势是冶炼技术先进、冶炼成本低。公司的冶炼成本近年来大幅下降，吨铜冶炼成本约2000 元，低于江铜、铜都等同行企业。以耗电量指标进行比较，云铜的粗炼耗电量约为铜都铜业的60%，而精炼耗电量两者相当。n和江西铜业、铜都铜业相比，公司资源自给率低，这是公司最大的劣势。2005年江西铜业精矿自给率可达45.7，铜都铜业可达29.2，而云南铜业只有集团下属大红山矿按成本价供应的8000吨精矿，精矿自给率仅为4。但随着未来定向增发，公司资源自给率将大大提高到30%左右，从而弥补公司的在该方面的不足。研究创造价值研究创造价值铜产业链构成 n在整个产业链中,铜矿开采属于产业链的上游，由于铜资源稀缺,铜矿开采获得大部分的行业利润；冶炼环节属于产业链的中游，一般只赚取一定幅度的粗炼与精炼费用；下游加工的产品种类繁多，各个产品的毛利率不同。研究创造价值研究创造价值云南铜业定向增发后产业链构成 n公司定向增发后,自产精铜矿从原来的0.8万吨,到2008年达产后的12.5万吨,从一个以冶炼与加工为主的企业变成一个采矿、冶炼与加工一体的企业，盈利能力大幅提升,抗风险能力增强.研究创造价值研究创造价值公司2005年主营业务收入结构与主营利润结构 研究创造价值研究创造价值公司2003-2006年各产品毛利率情况 n电解铜主要与铜加工费有关，公司外购的精矿约半数进口、半数国内采购；进口TC/RC 06年为60-70美元/6-7美分，处于低位，并且随着国内铜冶炼产能的扩张和精矿的持续短缺，预计加工费将继续低迷。国内采购定价采用系数法（SHFE一个月期铜的月均价的一定比例确定矿价），目前系数70-75。n铜杆目前的毛利率比较低，主要是加工壁垒不高；白银与黄金的毛利率与它们价格呈现正相关；硫酸副产品的的毛利率平均在50%以上。名称2006年1-6月2005年2004年2003年电解铜6.75%7.07%4.84%6.84%铜杆2.81%9.16%5.63%5.56%白银34.83%6.50%16.12%9.44%黄金21.47%13.47%22.61%17.41%硫酸57.99%63.19%51.77%48.35%合计7.52%8.85%8.68%9.04%研究创造价值研究创造价值公司成长性分析 n未来公司成长的驱动力是：集团矿山资产不断注入股份公司，从而实现铜资产的整体上市，由于矿山盈利能力强，从而带动公司的盈利增长。n本次定向增发收购四个铜矿与一个冶炼厂，除以上四个铜矿外，云铜集团还有普朗铜矿、拉拉铜矿等大型铜矿及多个中小型铜矿,这些矿山的资源储量为300-500万吨，按照计划，在之后的两年内，集团将以合适的方式将其余铜矿注入上市公司。到2010年左右，云铜集团的全部铜资产将整合入股份公司，实现铜业资产的整体上市；届时，云铜将控制1000万吨的铜资源量，年产铜精矿40万吨，精铜及铜材60万吨，成为资源性一体化的大型铜业公司。研究创造价值研究创造价值本次定向增发情况 n本次定向增发5亿股，大股东认购数量不低于54.3%,收购四个铜矿与一个冶炼厂，以下是本次增发的项目情况。项目名称股权年产能力（万吨）预计投入资金项目性质（万元）收购集团资产玉溪矿业100%390000铜精矿楚雄矿冶100%370000铜精矿迪庆矿业75%560000铜精矿金沙51%1.525000铜精矿楚雄滇中有色100%535000粗炼技改项目赤峰铜电解项目10400精铜冶炼电解九、十项目1898000精铜冶炼电解七、八项目3523精铜冶炼其他1350研究创造价值研究创造价值公司增发后铜矿产量公司增发后铜矿产量 n增发后公司将拥有玉溪矿业、楚雄矿冶、迪庆矿业、金沙矿业四个铜矿公司所有权，对应的铜资源储量近300万吨，2007年产铜精矿9万吨，2008年达产后年产12.5万铜精矿。持股比例铜矿名称资源储量品位采矿成本（元/吨）07年产量加权产量08达产加权产量玉溪矿业100%大红山880.60%160003333楚雄矿业100%大姚铜矿361.20%100003333迪庆矿业75%羊拉铜矿1001.10%150001.51.12553.75金沙矿业51%700.90%170001.50.7651.50.765合计2941350297.8912.510.51研究创造价值研究创造价值未来铜价预测 n当前的铜价为70000元/吨左右，铜的上升趋保持良好；我们保守预测国内含税铜价2007年的平均价为60000元/吨，2008年铜价为50000元/吨。单位（万吨）2004年2005年2006年2007年2008年全球精铜产量16001666178118712000增长率4.20%4.60%6.90%5.03%6.88%全球精铜消费量16751695178818711948增长率9.20%1.20%5.50%4.60%4.10%供求缺口-75-19-3.7-2.152研究创造价值研究创造价值公司产品收入与毛利的预测 产量预测2006E2007E2008E自产铜产量（万吨）2912.5电解铜价格（元/吨）605006000050000主营收入103676461538533750毛利率68.17%69.77%64.87%毛利（万元）70676322038346250外购矿铜产量（万吨）3031.139主营收入15551401594870.21665300毛利率6.00%3%3%毛利93308.44784649959黄金产量（吨）0.30.40.4黄金价格（元/克）150140130主营收入450056005200毛利率22.00%16.43%10.00%毛利990920520产量预测2006E2007E2008E白银产量（吨）440508570白银（元/千克）260024002200主营收入114400121920125400毛利率34%28.50%22.00%毛利3889634747.227588硫酸产量（万吨）708090硫酸（元/吨）300300300主营收入210002400027000毛利率50%50%50%毛利105001200013500铜杆产量（万吨77.59桐杆价格（元/吨）532895711043895主营收入373026428329395060毛利率2.80%2.80%2.80%毛利10444.7311993.2111061.69主营收入合计217174226362572751710毛利224815429544448878毛利率10.35%16.29%16.31%研究创造价值研究创造价值铜价波动对业绩的影响 n公司变成一个资源与冶炼一体化公司，铜价成为影响公司业绩的核心因素，以下是不同铜价对应的2007年业绩。敏感性分析铜价（元/股）2007E（元/股）1700002.492600001.933500001.384400000.82研究创造价值研究创造价值业绩预测2005年2006E2007E2008E主营收入1,340,3582,171,7822,631,1142,751,619主营成本1,221,7101,9