目录化肥与农产品价格同步波动，磷肥、钾肥弹性更大1农产品价格上行，看好化肥价格上涨预期 3玉米、小麦价格上升趋势显现，看好化肥价格开启上涨行情3农产品供需偏紧，价格有望延续上升趋势4磷、钾肥供需偏紧，价格上涨存在支撑 6磷肥：供给端持续收紧，磷镂价格上涨存支撑6钾肥：供需维持紧平衡，看好钾肥涨价预期8风险因素9投资建议9投资逻辑9投资策略10全球供需紧平衡大概率将导致磷钱价格上涨。以磷酸二镂为例，2011年为供需平衡 最紧张的年份（供应余量占总产能比例从2009年的10%下降到2011年的3%）,全球主 要贸易国（沙、美、突等）二钱FOB价格自底部300美元/吨上涨到高点650美元/吨。近 年全球磷供应也面临紧平衡格局（供应余量占总产能比例自2016年的8%下降到2018年 的3%）,预计磷钱将开启新一轮的价格上涨景气周期。钾肥：供需维持紧平衡，看好钾肥涨价预期世界各地区钾肥生产需求不匹配，全球进出口贸易量大。农业大国如中国、印度、巴 西对钾肥的消费量较大，2016年东亚地区和拉美地区氯化钾消费量占世界总消费量的 56%,本地区钾肥产量难以满足需求，大量钾肥需要进口。而加拿大、俄罗斯、白俄罗斯 本国的需求量远小于其产量，生产的钾肥大量用于出口，各地区产需不匹配导致全球钾肥 进出口贸易量较大，2016年世界氯化钾出口数量占世界表观消费量的76.85%O表7：世界主要钾盐资源分布国家折纯储量（万吨）全球储量占比主要矿床分布加拿大44000046.32%Fundy盆地、新不伦瑞克、Ek Point盆地、萨斯喀彻温俄罗斯33000034.74%维尔赫涅卡姆、涅普、上卡姆矿山、日梁白俄罗斯750007.89%斯塔罗宾、彼里皮亚特巴西300003.16%塞尔希培中国210002.21%青海察尔汗湖、新疆罗布泊德国150001.58%韦拉-富尔达、南哈茨、施塔斯富特、马格德堡美国130001.37%墨西哥卡斯伯特、开英克里克、希尔斯湖、大盐湖智利70000.74%Galich 矿以色列40000.42%死海约旦40000.42%死海乌克兰25000.26%喀尔巴阡英国22000.23%约克群鲍尔比钾盐矿西班牙20000.21%卡达洛尼亚、纳瓦拉其他50000.53%-全球950700100%-资料来源：全球钾盐资源分布及钾肥供需形势分析（鲍荣华等著），&我国国内钾肥价格和进口价格依赖于国际市场。钾肥由全球两大联盟垄断销售，分别 为北美地区的Canpotex （由加拿大PotashCorp公司、Agrium公司和美国Mosaic公司共 同组建）和东欧地区的BPC （由俄罗斯Urakkali公司和白俄罗斯Belaruskali公司共同组 建,2013年解体）。Canpotex联盟和前BPC联盟所涉及的厂商占全球66.8%的钾肥产能， 在国际钾肥贸易定价中掌握主动权。国内钾肥生产企业难以与国际寡头厂商抗衡，国内钾 肥价格除受国内市场供求影响和政府调控外，主要受到国际钾肥价格的影响。全球钾盐供需保持紧平衡，预计未来供给增量有限。2018年全球钾盐（折合K2O） 产能约为6200万吨，全球总供给4940万吨。受益于全球化肥总需求增加，化肥用钾盐需 求持续增长，全球钾盐供需平衡不断紧缩。国际肥料工业协会（IFA）预计2018-2023年 全球钾盐产能将增长10%左右，增量主要出现在白俄罗斯、加拿大、俄罗斯等地区，我们 预计国内供给将保持温和缓增趋势。表8：全球钾盐（折合&0）供需平衡表（百万吨）资料来源：IFA, &2009201020112012201320142015201620172018供给产能41.843.043.746.249.750.552.256.059.662.0总供给38.038.039.840.241.743.644.042.846.549.4开工率90.8%88.6%91.1%87.0%83.8%86.2%84.3%76.4%78.0%79.7%需求化肥24.926.628.728.429.030.831.632.735.237.1其他3.73.33.53.63.73.83.96.26.85.9总需求28.529.932.232.032.734.635.538.942.043.0平衡9.58.17.68.29.09.08.53.94.56.4占总供应比例24.9%21.4%19.2%20.3%21.7%20.5%19.3%9.1%9.7%13.0%国内钾肥开工率维持高位，库存处于下行通道。2014年以来，我国钾肥开工率维持 在80%以上的高位水平，行业景气度维持高位。行业库存方面，2020年以来受供给端收 紧影响，行业库存持续下降，国内市场良好的供需格局为钾肥价格上行提供支撑。图16：国内氯化钾产能、产量（万吨）及开工率图17：国内氯化钾行业库存（万吨）产能产量开工率。CM CJ b 9 CO U LlOO。OL、66。UllCJCJCMCJC500 450 -400 -350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 -4A资料来源：卓创资讯，&资料来源：卓创资讯，&I风险因素1）全球化肥需求减少；2）全球磷肥、钾肥产量大幅提升;3）农产品价格下跌。I投资建议投资逻辑化肥与农产品价格同步波动，磷肥、钾肥弹性更大。通过分析农产品与化肥的长期历 史价格关系我们发现，尿素、磷酸二钱、氯化钾三类化肥的价格均与农产品呈现显著的正 相关性（相关系数分别为0.84、0.82、0.85）,但存在2-6个月的滞后期。其中钾肥和磷 肥相对于农产品价格具备更大弹性，如果农产品价格上涨10%,氯化钾和磷酸二镂的价格 预计将分别上涨12.6%和11.9%o农产品价格上行，看好化肥价格上涨预期。2020年以来由于全球农业供给偏紧，农 产品开启上涨行情；叠加下半年需求复苏，以玉米、小麦为代表的农产品价格快速上行。 目前玉米、小麦、大米等农产品供需格局不断改善，库存消费比、产需结余均出现回落， 农产品价格上行趋势有望延续。受益于农产品价格上涨催化，看好2021年农产品供给增 加，从而带动化肥需求提升，叠加偏紧的磷肥、钾肥供给，看好化肥产品价格的上涨弹性。磷、钾供需维持紧平衡，价格上涨存在支撑。磷肥方面，IFA预计未来东亚等区域由 于受到中国环保因素的影响或将出现供应紧张；受益于下游需求持续增加，全球磷供需结 余已降至近10年底部，有望为磷镂价格上涨提供充分支撑。钾肥方面，全球钾盐供需保 持紧平衡，我们预计未来供给增量有限；国内钾肥开工率维持高位，库存水平持续下行， 看好钾肥价格涨价预期。投资策略通过分析长周期数据，我们发现化肥与农产品价格存在高度正相关关系。2020年受 供需结构收紧影响，玉米等农产品价格大幅上涨，有望催化未来农产品供给及化肥需求提 升，叠加偏紧的磷肥、钾肥供应格局，看好化肥产品价格上涨弹性。我们重点推荐国内磷复肥龙头企业新洋丰、贯穿磷化工全产业链的龙头企业兴发集团; 建议关注亚钾国际。插图目录图1:主要化肥产品实际价格走势1图2：不同化肥原材料的价格走势相对独立1图3：尿素价格与农产品价格正相关，存在3个月左右滞后期 2图4：磷酸二镂价格与农产品价格正相关，存在2个月左右滞后期 2图5：氯化钾价格与农产品价格正相关，存在6个月左右滞后期 3图6：主要农产品全球价格走势 4图7：主要化肥产品全球价格走势4图8：玉米库存消费比与价格走势5图9：全球玉米产需结余5图10：小麦库存消费比与价格走势 5图11：全球小麦产需结余5图12：大米库存消费比与价格走势 6图13：全球大米产需结余6图14：国内磷矿石产能、产量（百万吨）及开工率7图15：国内磷矿石当期余量7图16：国内氯化钾产能、产量（万吨）及开工率9图17：国内氯化钾行业库存9表格目录表1：化肥价格与农产品价格指数显著正相关3表2：化肥相对于农产品的价格弹性测算3表3：全球玉米供需平衡表5表4：全球小麦供需平衡表5表5：全球大米供需平衡表6表7：全球磷酸（折合P2O5）供需平衡表7表8：世界主要钾盐资源分布8表9：全球钾盐（折合山0）供需平衡表吨）9I化肥与农产品价格同步波动，磷肥、钾肥弹性更大从长周期看，不同化肥产品价格呈现同步波动特征。我们统计了世界银行公布的自 1970年以来尿素、磷酸二镂、氯化钾的全球名义价格，并使用美元GDP平减指数调整为 实际价格。通过观察长周期价格数据，我们发现三者之间呈现明显的同向波动关系。虽然 短期内不同产品价格的走势会由于各自供需格局的独特性出现差异，价格波峰、波谷出现 的时间也略有不同，但从价格整体走势看，三个产品价格相关性较强。图1：主要化肥产品实际价格走势（美元/吨）尿素 磷酸二钱 氯化钾-右资料来源：世界银行，联合国统计司，Wind, &注：实际价格=名义价格+美元GDP平减指数X100,设定2015年美元GDP平减指数= 100不同化肥的原料本钱相对独立，产品价格相关性主要来自需求驱动。不同化肥产品使 用不同的生产原料，尿素的原料主要为煤、天然气；磷酸二镂为磷矿石、硫磺、硫酸；氯 化钾为含钾卤水矿。通过历史价格数据观察，由于不同原料拥有相对独立的市场，各原料 价格走势相关性较弱，不同化肥的生产本钱相对独立。因此，我们认为化肥各产品长期价 格的相关性并非由本钱驱动，而是由共同的需求端变化导致。图2：不同化肥原材料的价格走势相对独立煤 磷矿 天然气-右资料来源：世界银行，联合国统计司，Wind, &化肥价格与农产品价格高度相关，存在2-6个月的滞后期。化肥的消费结构中，谷类 的化肥用量占比最高，其中玉米使用占比16.2%,小麦使用占比15.3%,大米使用占比 13.7%,合计占比近半。我们将世界银行公布的玉米、小麦、大米的全球价格进行标准化、 平均化，构建了农产品价格指数。通过观察农产品价格指数与化肥价格的关系我们发现， 尿素、磷酸二镂、氯化钾的价格均与农产品价格呈现出显著的正相关性，相关系数分别为 0.84、0.82. 0.85o但这种相关性的表现通常存在滞后效应，即农产品价格指数的变化先 于化肥价格的变化，我们发现尿素、磷酸二镂、氯化钾的价格变动相比农产品价格指数的 变动通常分别滞后约3个月、2个月、6个月。图3：尿素价格与农产品价格正相关，存在3个月左右滞后期（单位：美元/吨）农产品价格指数尿素价格-右ooooooooo 64208642y c cccc 5607 oLoooe ooooe ，寸ooe 一 9 Loe oLlnoe olnoe ，寸o&oe zocooeIOL&oe I8&OQ I s70 koooe oL&ooe Los。、 寸。00。、 od woe OOOOCM ，boLn。、 Z040。、 ，ox。、 ooooe ，寸。CM。、 ，Eoe ,OLo