兼并与收购第一章 引 言兼并（Merger）与收购（Acquisition）是企业扩张与增长的一种方式，而且也是通过内部或有机的资本投入实现增长的一种可供选择的方法。有时，公司宁愿选择收购这种外部的增长方式，来实现内部增长。并购在历史上表现为“波浪型”趋势，兼并活动时而波澜壮阔，时而风平浪静。英国在1968、1972和1989 年出现兼并活动的高峰，在其它国家也可以看到类似的波浪型态，在美国尤为明显。为什么公司的兼并狂潮有时达到白热化？这是迄今仍未彻底弄明白的一种现象。 “兼并”、“收购”、“接收（Takeover）”一词，都是 “并购”这一用语的一部分。在兼并中，多家公司组合起来，为了共同的目标而共享其资源，组合起来的公司中的各股东，通常仍然是这一联合实体的共同所有者。而收购则更类似于一锤子买卖，一家公司购买另一家公司的资产或股权，收购该公司的股份，成为该公司的所有者。在兼并中，可能会形成一家新的经济实体，而在收购中，被收购的公司则成为收购方的附属公司。 “接收”类似于收购，亦即意味着收购方比被收购方强大得多。如果被收购方比收购方强大，则这一收购叫做“反接收” （Reverse takeover）。该书中“兼并”“收购”一词经常交替使用，尽管在专门的论文中有必要对两个概念加以区分，但我们通常交替使用这两个词。 一、英国公司并购史 表1.1显示1964-1992年英国公司并购的数量和价值，从并购的面值和平均规模来看，1968、1972和1989年呈现出并购活动的高峰。考虑到公司市值的通货膨胀增长因素，上述三年的高峰是毋容置疑的。表1.1所示的1968、1972和1989年高峰期的并购总额是接1990年的价格估算的。 表1.1 1964-1992年英国并购统计(单位:百万英镑)-年份 并购数 并购面值 平均值 并购值(90年价)-1964 940 505 0.54 45.011965 1000 517 0.52 44.191966 807 500 0.62 41.121967 763 822 1.08 65.761968 946 1946 2.06 150.971969 906 935 1.03 70.041970 793 1122 1.41 77.971971 884 911 1.03 56.971972 1210 2532 2.09 143.781973 1205 1304 1.08 68.631974 504 508 1.01 22.911975 315 291 0.92 10.291976 353 448 1.27 13.821977 481 824 1.71 22.661978 567 1140 2.01 27.901979 534 1656 3.10 35.961980 469 1475 3.14 27.011981 452 1144 2.53 19.031982 463 2206 4.76 34.291983 447 2343 5.24 34.481984 568 5474 9.64 76.471985 474 7090 14.96 93.921986 842 15370 18.25 198.631987 1528 16539 10.82 203.561988 1499 22839 15.24 265.051989 1337 27250 20.38 293.771990 779 8329 10.69 83.281991 506 10434 20.62 98.661992 433 5939 13.72 53.70-资料来源：英国公司并购，1993年5月英国中央统计局统计公报。最近的并购高峰是1984至1989年，在这一时期，并购的平均规模从964万英镑增至2038万英镑，80年代后半期，收购的性质不同于80年代初期的收购高峰。 80年代企业巨额收购风潮的原因见仁见智，与其它国家保持一致的英国证券市场，在此时期经历了一个牛市阶段，并于1987 年的“十月崩盘”时达到了顶峰。对于并购风潮，政府采取更为宽松和放任自由的态度。然而，除了在并购活动上进行金融创新之外，例如运用杠杆收购（Leveraged buyout）外，许多大的兼并案例是难以实现的。 80年代还出现了大规模的资产剥离或资产强制过户（Divest -ment）。资产剥离是收购的另一面，即公司将其分支或附属机构出售给其它公司，或在管理层收购（Managenent buyout，MBO）情况下，将剥离的这一部分出售给管理人员。如表1.2所示，1985 年以后，公司附属机构的收购额急剧增加，其中，1992年的收购总额中，约有31是资产剥离，1986-1992年，资产剥离额约占并购总额的25。 表1.2 1972-1992年英国公司并购与资产剥离情况-年份 总并购 资产剥离 资产剥离/总并购 - - (%) 数量 金额 数量 金额-1972 1210 2532 272 185 7.311973 1205 1304 254 247 18.941974 504 508 137 49 9.641975 315 291 115 70 24.051976 353 448 111 100 22.321977 481 824 109 94 11.411978 567 1140 126 163 14.301979 534 1656 117 186 11.231980 469 1475 101 210 14.241981 452 1144 125 262 22.901982 463 2206 164 804 36.451983 447 2343 142 436 18.611984 568 5476 170 1121 20.471985 474 7090 134 793 11.181986 842 15370 221 3093 20.121987 1528 16486 340 4667 28.311988 1499 22839 376 5532 24.221989 1337 27250 441 5677 20.831990 779 8329 342 2941 35.311991 506 10434 214 2945 28.231992 433 5803 199 1832 31.57-注：最后一栏百分比根据金额计算。资料来源：英国公司并购，1993年5月英国中央统计局统计公报。 收购和资产剥离的同时增长，表明近年来英国经济中相当数量的公司在进行重组，而且新的组织创新和金融创新使这种重组成为可能。 资产剥离的动机多种多样，80年代的观点集中在核心业务理论上。根据这种观点，资产剥离者放弃其非营运业务，而将其资源集中在高附加值产品生产上。有的时候，某些资产剥离的目的是为了避免公司财务亏损或实现充分的流动性。我们将讨论这些可能的动机，以及各种形式的资产剥离对资产剥离者和资产收购者双方有何影响。 二、并购的目的 收购的最直接的目的，不言而喻，是为了实现收购方的资产、销售和市场份额的增长与扩张，然而，这只不过是一种中间目的，最根本的目的是通过收购，给收购方增加或创造巨大的竞争优势，从而为股东增加财富。根据现代金融理论，股东财富最大化被假定为管理层进行投资和融资决策时的理性标准。 然而，股东财富最大化可能会被管理者的自身利益所取代。根据管理实用主义理论，收购行为可能受管理自我主义、对权力的欲望、建立绝对统治地位，或追求与公司规模相匹配的特权所驱动。 三、并购与商业战略 不论管理层收购其它公司的根本目的是什么，这些收购行为必然构成收购方商业战略(Business strategy)与公司战略(Cor -porate strategy) 的一部分。商业战略的目的是为公司创造持久的竞争优势，这种优势可能来自规模经济或市场能力，或取得被购方所拥有的某种独特的力量。 通常，收购的目的是收购方试图将其“优秀的”管理经验运用到收购目标上来，从而增强其目标资产的盈利能力，产生附加值。收购方通过对收购对象的有效改善，实行一种价值创造(Value creation)的公司战略。 通过收购还可以实现收购方的公司战略，建立一项与公司业务不相关的新的业务，此举旨在降低经营风险。在有效的资本市场框架下，这种为股东创造价值的公司战略能发挥多大效果尚未定论。 实际上，通过收购能否为收购方的股东们创造价值，仍是大多数研究家们从经验主