重点公司估值和财务分析表数据来源：Wind、广发证券开展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算股票简称股票代码货币最新收盘价最近报告日期评级合理价值（元/股）EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E晨鸣纸业000488CNY4.912020/04/21买入5.310.590.638.327.792.242.238.58.3太阳纸业002078CNY9.472020/04/29买入9.900.901.0610.528.934.764.2814.114.5表3:局部白卡纸产能投放时间及金额统计单位产能投资公司宣布时间投产时间建设周期产能（万吨）投资金额（亿元）金额（亿元/万吨）2010年12月2013年5月2年零5个月7530.860.41江办唔汇2017年1月2019年9月2年零8个月7532.310.43湛江晨鸣2015年4月2016年8月1年零4个月120550.46江西晨鸣2014年2月2015年9月1年零7个月35200.57珠海华丰纸业2014年3月2015年12月1年零9个月189.240.51斯道拉恩索2012年3月2016年6月4年零3个月4552.681.17数据来源：博汇纸业：关于全资子公司江苏博汇纸业拟投资建设75万吨/年高档包装纸板工程工程的公告、博汇纸业： 关于全资子公司江苏博汇纸业拟投资建设二期年产75万吨高档包装纸板工程的公告、博汇纸业：关于子公司江苏博汇纸 业二期年产75万吨高档包装纸板工程建成投产的公告、海峡造纸网、斯道拉恩索（广西）浆纸工程环评报告、广发证券发 展研究中心Ui）进口替代：进口量与价格成弱相关，但量较少国内白卡纸每吨价格、毛利润与进口量之间均呈弱正相关关系，价格与进口量 /毛利润与进口量之间的相关系数分别为0.401/0.313。从历史来看，单月最多进口 量为1万吨，全年最多进口量为7.08万吨，仅占当年总消费量的1.08%。因此我们 认为，进口量虽然与价格有关，但整体对国内供给短缺的补充有限。图6:白卡纸均价、毛利润和进口量8000 -18000 -1r 12进口量（千吨）白卡纸均价（元/吨）白卡纸毛利润（元/吨）7000 -6000 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 .-10-8-6-4.2I c T c TCC (6060。 ooooe oo&oe ZLoooe oooooe o,ooooe oooooe 、oe oooe :9?zoe oooe &T9OC 0990。 -90,90。 ooCDoe wlnoe ooLnoe olnoe o1oLnoe (eosoe 一二 &OC so&oe 京。zoe数据来源：WIND、广发证券开展研究中心（五）金光收购博汇推演.金光纸业：林浆纸一体化的纸业龙头博汇纸业的拟收购方宁波亚洲纸管纸箱是全球综合浆纸龙头金光纸业 （中国）的全资子公司。金光纸业控股股东为富龙投资集团，实际控制人为黄志源先生。APP于1992年进入中国，目前是国内营收规模第一的造纸企业。截止 至2020年3月31日，APP （中国）拥有20多家全资和控股浆纸企业，并拥有19家林 业公司，在华总资产约为1958.6亿元。图7：金光纸业股权关系结构图数据来源：博汇纸业：关于上海证券交易所关于对山东博汇纸业股份控制权变更 事项的问询函的回复公告、广发证券开展研究中心表4 : APP （中国）主要财务指标表4 : APP （中国）主要财务指标工程工程资产总额负债总额所有者权益总额资产负债率营业收入净利润净资产收益率（2019年）2020年3月31日1958.6亿元1263.2亿元695.4亿元63.8%651.10 亿元（2019 年）39.20 亿元（2019 年）5.7%数据来源：博汇纸业：关于上海证券交易所关于对山东博汇纸业股份控制权变更 事项的问询函的回复公告、广发证券开展研究中心APP （中国）是林浆纸一体化的大型造纸企业，主营业务包括文化用纸、工业用纸、生活用纸、纸浆等，其中文化纸是公司重要的业务板块。2019年生活用纸业 务实现收入225.1亿元，占到总营收的34.6%,此外工业用纸/生活用纸的收入分别 占至U总收入的25.1 %/16.8%O表5 : APP （中国）2019年各业务板块收入本钱情况（单位：亿元）工程收入收入占比本钱毛利率文化用纸225.1034.57175.3422.10工业用纸163.4025.10122.1925.22生活用纸109.5616.8384.6122.77纸浆146.5822.51120.7717.61其他6.470.004.8624.79合计651.10100.00507.7822.01数据来源：金光纸业（中国）投资2019年债券年度报告、广发证券开展研究中 心金光纸业在海南、广西、江苏、浙江四个省份拥有造纸基地，2018年底总产量 高达1103万吨。根据金光纸业（中国）投资主体与相关债项2019年度跟 踪评级报告，金光纸业在诸多细分造纸领域均为行业龙头，其中文化用纸总计产 量353万吨，其中铜版纸产量295万吨，市占率为50%；工业用纸产量361万吨，卡 纸行业中产量位列第一；生活用纸产能102万吨，在生活用纸行业中排名第三；纸 浆产量246万吨，产能利用率高达117%。营收上，金光纸业2019年营收为651.1亿 元，高于木浆系的晨鸣纸业（304.0亿）、太阳纸业（227.6亿），以及废纸系龙头 玖龙纸业（526.3亿），理文造纸（242.5亿），山鹰纸业（232.4亿）。表6 ：金光纸业2018年产销情况数据来源：金光纸业（中国）投资主体与相关债项2019年度跟踪评级报告、广发证券开展研究中心产品ir主要产品产量（万吨）销量（万吨）产能利用率金东纸业铜版纸19118895.52文化用纸金海浆铜版纸104103104.00金华盛无碳复写纸、双胶纸585887.51亚洲浆白板纸、白卡纸190192126.84工业用纸金桂浆白板纸、白卡纸109109109.09宁波中华白卡纸626299.76生活用纸金红叶卫生纸、厨房用纸等10210474.72浆金海浆漂白硫酸盐核木浆156152115.56金桂浆/安木化机浆9052120.01其他用纸其他工厂各类纸制品404683.10合计11031066102.71图8 : 2019年造纸行业龙头营收数据（亿元）数据来源：WIND、广发证券开展研究中心图9 ： 2019年纸浆行业龙头产能产量（单位：万吨）纸产量纸产能浆产量浆产能数据来源：WIND、金光纸业（中国）投资主体与相关债项2019年度跟踪评级报告、广发证券开展研究中心注：APP （中国）的数据为2018年度1 .收购过程自2019年4月起，金光纸业通过旗下子公司宁波亚洲在二级市场陆续买入博汇 纸业，屡次增持后，根据博汇纸业2019年三季报，金光纸业旗下的宁波亚洲纸管纸 箱直接持有博汇纸业股份达20%。2019年12月31日，博汇纸业发布公 告，实际控制人杨延良及其配偶李秀荣与金光纸业签署股权转让意向书，拟协 议转让所持博汇集团100%的股权，其中包含博汇集团持有的博汇纸业28.84%股 权。假设交易顺利完成，金光纸业持有公司股权比例由20%提升至48.84%,博汇纸 业实际控制人将由杨延良变更为黄志源先生及其家族成员。图10 : APP（中国）收购博汇纸业进程数据来源：博汇纸业：关于上海证券交易所关于对山东博汇纸业股份控制权变更事项的问询函的回复公告、广发 证券开展研究中心图12 :收购后博汇纸业股权结构图图12 :收购后博汇纸业股权结构图图11 ：收购前博汇纸业股权结构图（2019年一季度末）数据来源：博汇纸业2019年一季报、广发证券开展研究中心数据来源：博汇纸业：关于实际控制人签署股权意向书 暨控制权拟发生变更的提示及复牌公告、广发证券开展研究 中心三、需求弹性迸发：传统需求保持稳定，限塑令等增加需求从用途来看，白卡纸与社会消费关联紧密，近年白卡纸表观消费量保持增长， 根据卓创资讯，2019年白卡纸表观消费量达740.28万吨。根据中国产业信息网数 据，2019年白卡纸下游需求中，社会卡占比约61%,主要用于药品、消费电子、服 装包装，其中药品占到白卡纸消费总量约35%,纸袋占比缺乏2%；其次是食品 卡，占白卡消费量约25%；烟卡占比约14%。图13 ：历年白卡纸表观消费量及增速数据来源：卓创资讯、广发证券开展研究中心图14 : 2019年终端行业对白卡纸需求占比食品卡社会卡烟卡食品卡社会卡烟卡食品卡细分餐饮服务类9.50%乳制品（液包）9.07%食品包装类接触食品4.02%饮料（非酒精）2.63%社会卡细分药品35.48%食品包装类不接触食品9.89%服装（包括吊牌）6.42%扑克牌纸3.89%纸袋/购物袋1.47%化妆品1.16%酒精类饮料1.10%各类器具（家用小电器类）1.00%出版印刷0.21%数据来源：中国产业信息网、广发证券开展研究中心在白卡纸细分需求中，我们认为烟卡、液包、饮料、服装、药品等细分需求保 持较稳健增速，受限塑令影响，食品包装、餐饮服务类、纸袋将贡献行业主要增 量。下面我们对主要需求增量进行分析与测算。（-）烟卡等传统需求保持稳健我们假设烟卡、液包、饮料等白卡纸细分需求与销售额成正相关。根据国家统 计局数据，2019年1-12月，社会消费品零售总额411649亿元，同比增长8.0%。其 中，限额以上单位服装类商品零售额累计9778.1亿元，同比增长2.6%。2019年我 国饮料产量为17763.5万吨，同比增长7.0%；饮料制造业营业收入同比增长3.04%； 乳制品产量为2719.4万吨，同比增长5.6%；化学药品原药产量为262.1万吨，同比 增长3.1%。2019年烟草制品业营业收入为11092.4亿元，同比增长6.0%o我们认为未来烟卡、药品、乳制品、饮料、服装、扑克牌、化妆品、酒精 类饮料的消费仍将保持稳定，相应白卡纸消费维持稳定增速。图15 ： 20142019年全国饮料产量数据来源：国家统计局、广发证券开展研究中心图16 ： 2014-2019年