请务必仔细阅读正文之后的声明宏观经济内外扰动加剧宏观经济内外扰动加剧，政策仍待积极发力政策仍待积极发力内容提要内容提要宏观经济内外扰动加剧宏观经济内外扰动加剧，国内疫情扩散加剧经济下行压力国内疫情扩散加剧经济下行压力：一方面，海外货币政策收紧仍是国内持续面临的外部压力，另一方面，国内疫情的扩散不仅冲击受社交距离影响的消费和服务业，也向供应链和生产端逐渐传导，三重压力下稳增长目标压力加大，消费、房地产、制造业增速均有明显下滑。往后看，疫情的收敛将是宏观经济的主要边际变量，当前国内疫情形势出现逐渐收敛态势，封控措施严峻下供应链影响仍在发酵，叠加基数抬高影响，二季度 GDP 仍存在放缓压力。房地产预期走弱趋势仍未改善，宽信用仍然存在堵点，实体融资需求依然偏弱，经济惯性下滑压力下需求不足仍是当前经济的主要矛盾，稳增长政策预期仍待升温。信用企稳但扩张未至信用企稳但扩张未至，融资需求仍待改善融资需求仍待改善：当前实体融资需求仍在走弱，信用扩张短期仍受融资主体约束，房地产预期偏弱、旧经济融资主体受束缚、新经济项目挖掘难是主因，信贷条件宽松但需求仍显不足，信用企稳但扩张未至。融资主体缺失仍是本轮宽信用的主要堵点，信用的扩张仍需看到地产政策的进一步放松，疫情外生冲击下政策仍需继续在地产端和信用端积极发力。高频数据下的高频数据下的 4 4 月经济月经济：1）疫情方面，4 月国内疫情冲高回落，向生产和供应链冲击传导，加剧经济下行压力；2）需求端，疫情冲击地产供需两端，房地产高频销售持续偏弱，且人力短缺和物料供应不足拖累地产开工和施工投资；3）生产端，疫情影响下开工率表现分化，生产端整体偏弱；4）价格端，疫情扰动下游需求和供应链，4 月工业品价格波动加大，国内定价商品多数收跌，全球定价商品震荡为主；5）通胀端，4 月农产品价格指数季节性回落，受收储工作开展、去产能加速及疫情扩散下运输受阻等多个因素的提振，猪价低位反弹。ExpertsExperts ofof financialfinancialderivativesderivatives pricingpricing衍生品定价专家衍生品定价专家优财研究院优财研究院投资咨询业务资格投资咨询业务资格湘证监机构字湘证监机构字2017120171 号号作者：姚兴航作者：姚兴航从业资格编号 F3073320投资咨询编号 Z0015370邮箱：宏观宏观 月度报告月度报告20212021 年年 5 5 月月 4 4 日日用户5 4 1 4 2 6 2 8 1 于2 0 2 2-0 5-0 5 日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载2/23稳增长政策仍需积极加码：稳增长政策仍需积极加码：国内经济“三重压力”下新增疫情扰动，疫情对经济的冲击引发央行担忧，叠加房地产下行周期下，政策仍需积极加码。4 月央行全面降准体现了稳增长政策框架下货币政策的主动应对，但货币政策仍难解决根本问题，稳增长政策积极加码下宽信用仍然是主线，主体纾困是重心。未来在合理充裕的货币政策呵护下，加大主体纾困和就业兜底将是未来政策的重心，疫情冲击下激发主体活力是关键。宏观调控重心是保市场主体，疫情下力促供应链畅通，财政政策和金融支持更加直接，预计后续政策仍将侧重于结构性政策工具的使用，兼顾结构和总量特征。政策方面短期仍需关注可能召开的政治局会议所透露出的政策风向，发行特别国债、房地产政策调控松绑、地产城投融资监管松绑等或是主要方向。资产价格：资产价格：内外扰动下风险情绪持续承压，股市仍处在寻底过程中。叠加近期中美利差倒挂现象进一步加深，引发汇率贬值和外资流出的持续担忧，股市短期波动仍大，国内疫情形势严峻下仍需观望待政策进一步实质性动向。而对于债市来说，5-7 月美联储持续快速加息背景下，货币政策想象空间不足，降息窗口基本关闭，叠加中美利差倒挂下，利率下行空间受到制约。不过基本面对债市仍然有利，疫情冲击消费和供应链，经济基本面压力仍未逆转，宏观环境尚处经济复苏之前、实体融资需求仍然偏弱仍对债市形成支撑。我们此前提出可小幅博弈政策宽松机会，但利率下行空间有限，中长期长端利率仍受稳增长和宽信用大趋势扰动，资金面维持宽松支撑短端强于长端，或可小幅做陡收益率曲线。风险提示风险提示疫情发展超预期，政策力度不及预期，地缘政治冲突超预期用户5 4 1 4 2 6 2 8 1 于2 0 2 2-0 5-0 5 日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载月度报告月度报告宏观宏观3/23目录目录一、一、疫情冲击加剧经济下行压力疫情冲击加剧经济下行压力.3 31.疫情冲击地产供需两端，地产投资和销售全面下滑.62.俄乌冲突和国内疫情冲击供给端，生产端表现偏弱.73.疫情冲击打断消费回暖趋势，社交经济消费大幅下滑.9二、二、信用企稳但扩张未至，融资需求仍待改善信用企稳但扩张未至，融资需求仍待改善.1111三、三、高频数据下的高频数据下的 4 4 月经济月经济.13131.疫情：4 月国内疫情冲高回落，向生产和供应链冲击传导.132.需求：疫情冲击地产供需两端，房地产高频销售持续偏弱.143.生产：疫情影响下开工率表现分化，生产端整体偏弱.154.价格：疫情扰动下游需求和供应链，4 月工业品价格波动加大.175.通胀：4 月农产品价格指数季节性回落，猪价低位反弹.19四、四、稳增长政策仍需积极加码稳增长政策仍需积极加码.2020五、五、风险提示风险提示.2222重要声明重要声明.2323一、一、疫情冲击加剧经济下行压力疫情冲击加剧经济下行压力今年年初受低基数、稳增长动员等因素提振，今年年初受低基数、稳增长动员等因素提振，1-21-2 月经济实现开门红，但月经济实现开门红，但 3 3 月份宏月份宏观内外扰动加剧观内外扰动加剧，国内疫情冲击及海外俄乌冲突对经济形成附加冲击国内疫情冲击及海外俄乌冲突对经济形成附加冲击，三重压力下稳增三重压力下稳增长目标压力加大长目标压力加大，疫情冲击消费和供应链疫情冲击消费和供应链、并形成并形成“疫情疫情-地产地产”的链条传导的链条传导，3 3 月消费月消费、房地产、制造业增速均有明显下滑，工业表现相对好于服务业。房地产、制造业增速均有明显下滑，工业表现相对好于服务业。当前疫情的收敛将是宏观经济的主要边际变量当前疫情的收敛将是宏观经济的主要边际变量，当前国内疫情形势出现逐渐收敛态当前国内疫情形势出现逐渐收敛态势势，上海本土确诊及无症状人数处在高位回落过程中上海本土确诊及无症状人数处在高位回落过程中，仍凸显奥密克戎毒株带来的挑战仍凸显奥密克戎毒株带来的挑战，封控措施严峻下供应链影响仍在发酵封控措施严峻下供应链影响仍在发酵，叠加基数抬高影响叠加基数抬高影响，二季度二季度 GDPGDP 仍存在放缓压力仍存在放缓压力。房地产预期走弱趋势仍未改善房地产预期走弱趋势仍未改善，宽信用仍然存在堵点宽信用仍然存在堵点，实体融资需求依然偏弱实体融资需求依然偏弱，经济惯经济惯性下滑压力下需求不足仍是当前经济的主要矛盾，稳增长政策预期仍待升温。性下滑压力下需求不足仍是当前经济的主要矛盾，稳增长政策预期仍待升温。用户5 4 1 4 2 6 2 8 1 于2 0 2 2-0 5-0 5 日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载月度报告月度报告宏观宏观4/23图图 1 1：宏观经济热力图宏观经济热力图资料来源：Wind，优财研究院图图 2 2：GDPGDP 三年复合增速回落（三年复合增速回落（%）图图 3 3：PMIPMI 同比尚未企稳（同比尚未企稳（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院用户5 4 1 4 2 6 2 8 1 于2 0 2 2-0 5-0 5 日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载月度报告月度报告宏观宏观5/23图图 4 4：3 3 月内需增速回落（月内需增速回落（%）图图 5 5：制造业和地产投资增速回落（亿元）：制造业和地产投资增速回落（亿元）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图图 6 6：各年龄段失业率均明显回升（：各年龄段失业率均明显回升（%）图图 7 7：人均消费支出占可支配收入比重（：人均消费支出占可支配收入比重（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院用户5 4 1 4 2 6 2 8 1 于2 0 2 2-0 5-0 5 日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载月度报告月度报告宏观宏观6/231.1.疫情冲击地产供需两端，地产投资和销售全面下滑疫情冲击地产供需两端，地产投资和销售全面下滑疫情冲击下 3 月房地产投资回落至负增长，当月同比-2.4%，较 1-2 月降低 6.1 个百分点，3 月商品房销售额同比-26.2%，较 1-2 月降低 6.9 个百分点。从结构上看，疫情冲击地产供需两端，房企开工减少、部分项目停缓建，拖累新开工、施工、竣工当月增速较上月均有明显下滑。房企拿地能力和意愿不足下土地成交降幅仍在扩大，作为前瞻性指标，同时制约后续新开工及滞后的土地购置费增速。当前地产端预期走弱仍未改善，房地产供求两端仍未恢复良性循环，房价预期不振叠加疫情冲击销售活动，销售回款不足施压房企现金流，并通过房企现金流收缩影响房企投资和债务。地产端主要矛盾从去年下半年的“供给端的房贷额度不足”的矛盾转向“需求端购房意愿的走弱”，二季度仍是地产投资探底期，在“稳增长”的宏观主线下，5.5%的 GDP目标要求下资本形成拉动仍需发力，叠加地产产业链影响较广，对经济各部门产生传导影响，稳增长仍需稳地产，房地产需求侧政策仍待继续调整，当前仍处在政策出台期，包括需求侧政策的边际放松和保障性住房的建设等。图图 8 8：地产投资地产投资 VSVS 销售销售（2 20-210-21 为两年复合增速为两年复合增速%）图图 9 9：土地成交走弱带动新开工仍在低位（：土地成交走弱带动新开工仍在低位（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院用户5 4 1 4 2 6 2 8 1 于2 0 2 2-0 5-0 5 日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载月度报告月度报告宏观宏观7/23图图 1010：前瞻指标仍未回暖（：前瞻指标仍未回暖（%）图图 1111：新开工、施工、竣工增速均明显下滑（：新开工、施工、竣工增速均明显下滑（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院2.2.俄乌冲突和国内疫情冲击供给端，生产端表现偏弱俄乌冲突和国内疫情冲击供给端，生产端表现偏弱今年 3 月工业增加值同比 5%，较 1-2 月下降 2.5 个百分点，环比增速再度回落至略低于去年四季度的水平，去年基数不高下显示生产端表现偏弱，在能耗双控和缺煤限电的供给约束解除后，俄乌冲突和国内疫情冲击供给端。一方面，俄乌冲突推升输入性通胀压力，对国内生产成本端形成压力，影响上中下游企业景气度的分化水平，并压制企业利润，3 月仅偏中上游的有色、黑色和非金属矿物行业增加值同比较上月小幅走高，其他中下游行业均有所走弱。另一方面，疫情同时影响封控区生产活动以及供应链传导，影响上下游企业的生产活动，月纺织业、汽车制造、通用设备行业增加值同比均明显下滑，当前疫情仍未见顶下对 4 月生产数据也形成明显拖累。而相比工业生产，疫情对服务业的拖累更加显著，3 月服务业生产指数大幅下滑并回落至负值，仅好于 20 年疫情冲击的 2-4 月，彰显本轮疫情对经济基本面的冲击。用户5 4 1 4 2 6 2 8 1 于2 0 2 2-0 5-0 5 日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载月度报告月度报告宏观宏观8/23图图 1212：工业增加值环比增速回落（：工业增加值环比增速回落（%）图图 1313：服务业生产增速转负（：服务业生产增速转负（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图图 1 14 4：成本端压力下工业生产行业分化，中上游好于下游（：成本端压力下工业生产行业分化，中上游好于下游（%）资料来源：Wind，优财研究院用户5 4 1 4 2 6 2 8 1 于2 0 2 2-0