债券市场的分析框架债券市场的分析框架北京乐瑞资产董事长 唐毅亭2013年3月内容提纲l供求关系为核心的分析框架l宏观经济的跟踪框架l通货膨胀的理解框架l政策观察l债市供求关系的三维度分析l债券投资组合构建供求关系为核心的分析框架内容提纲l供求关系为核心的分析框架l宏观经济的跟踪框架l通货膨胀的理解框架l货币政策观察l债市供求关系的三维度分析l债券投资组合构建宏观经济的跟踪框架l经济运行的主要跟踪指标分类货币供应量是核心的先行指标lM1=流通中现金+企业活期存款；M2=M1+居民储蓄存款+企业定期存款+住房公积金存款+非存款性金融机构存款；二者从流动性大小的不同口径衡量了需求变动的幅度。货币供应量是核心的先行指标l广义M2=信贷+外汇占款+金融机构非金融企业信用债-财政存款l社会融资总量=普通信贷+信托/委托贷款+承兑汇票+企业债券融资+股票融资l二者从金融机构资产方角度衡量了实体经济新增可用资金的变化，前者侧重于银行体系，后者包括整体金融机构其它先行指标lPMI：同步意义更明显，但公布时点更靠前固定资产投资是分析经济波动的核心l产能扩张收缩循环明显的追赶型经济体、强势政府下政府投资波动明显等特征以及占比较高决定了固定资产投资波动时经济波动的核心力量（gdp各项占比）固定资产投资的主要组成部分l地产、基建、制造业是主要组成部分04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-120.150.20.250.30.350.4地地产产投投资资占比占比制造制造业业投投资资占比占比基建投基建投资资占比占比固定资产投资的主要组成部分l地产投资变动滞后于销售和新开工变动固定资产投资的主要组成部分l地产库存与投资的关系注：地产库存无精确的衡量方法，在此定义流动库存为一年之前的12月内的总开工规模减去过去一年的商品房销售。存在很多问题，仅作为粗略衡量固定资产投资的主要组成部分l基建投资反应了财政政策取向，因此可以作为政策观察的重要指标，甚至在某些时候可以当做经济的先行指标（基建投资单月实际与名义增速）注：此处统计的基建包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业固定资产投资的主要组成部分l产能扩张、投放、过剩、削减过程所显示的产能周期是中国经济的重要特征，而制造业投资时观测这一周期的重要指标平稳且滞后的消费l消费增长比较平稳，尤其是实际投资；且多数时候滞后于其它经济指标的变动。出口的决定因素l出口的核心影响因素：世界经济增长和人民币名义有效汇率。注：OECD工业增长用人民币有效汇率调整，出口则调整为人民币计量库存的波动l库存波动是导致生产法与支出法衡量的经济增速出现差异的重要因素。l尚无相对精确的库存衡量指标，需结合部分总量和行业库存来判断。l去库存可分为被动加库存、主动去库存、被动去库存、主动加库存四个阶段。工业增加值与GDPl工业增加值与GDP的相关系数达0.82。l工业增加值是推测总体经济情况的核心指标，相对支出法更加可靠。工业增加值与发电量、用电量l工业用电量、发电量等是跟踪验证工业增加值的相对比较有效的指标就业问题l目前缺乏就业情况的有效的直接指标，我们通常采用全国人力资源信息监测中心的求人倍率及CPI细项中家庭服务及加工维修服务项（反应的目前供求最紧张的低端劳动力市场的情况）内容提纲l供求关系为核心的分析框架l宏观经济的跟踪框架l通货膨胀的理解框架l政策观察l债市供求关系的三维度分析l债券投资组合构建通货膨胀的长期结构性因素年新增16-18岁人口扣减大学生入学及新增50岁人口l刘易斯拐点大概在07年左右到来，无论从人口数据还是间接层面的数据多表明这一点。通货膨胀的长期结构性因素lCPI与PPI缺口将长期存在：低端劳动力工资上涨导致食品等农产品、低端服务等价格存在较为明显的相对涨幅.l日本、台湾、韩国等时期刘易斯拐点之后的的一段时期存在类似情况。年度视角下的通胀理解框架l年度视角下的通胀理解框架可贸易品全球定价l中美PPI走势基本一致，更广泛的看，全球主要经济体的PPI走势剔除汇率之后相关性非常高，而PPI中绝大部分商品是可贸易品，全球定价98-0799-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-01051015(5)(10)PPI:全部工全部工业业品品:当月同比当月同比美国美国:PPI:季季调调:当月同比当月同比食品价格和工业品价格高度相关l食品价格在趋势上和第二、第三产业缩减指数走势一致，只是其变动幅度更大，为什么？l农产品价格决定经济凉热，从而决定工业及服务价格？成本传导？通胀预期？季度视角下的通胀数据推测l推测一个季度内的CPI走势，趋势外推的方法简单且有效。季度视角下的CPI推测l简单的趋势外推可以结合紧密的数据跟踪推测更短期的通胀数据lPMI中购进价格指数和PPI环比非常一致，可用来推断当月PPI环比季度视角下的CPI推测l目前商务部公布周度的食品价格指数，农业部公布每日的农产品价格指数，统计局公布旬度的代表性食品价格数据和部分工业品价格数据，根据这些高频的数据可以推测当月CPI的环比。l通常用统计局公布的旬度数据综合评价l与具体数值相比，CPI的变动方向更为重要。因此，推测一年左右的中期趋势至关重要。l季度内的预测需结合高频数据、以及相对历史均值环比扰动项的趋势外推进行。但一定要放在中期趋势的背景下。比如CPI中期趋势上上扬的，那么可对能否维持超越历史均值的环比变动给予更乐观的解读。内容提纲l供求关系为核心的分析框架l宏观经济的跟踪框架l通货膨胀的理解框架l政策观察l债市供求关系的三维度分析l债券投资组合构建政策观察l中国的货币政策作为宏观调控的一部分，是围绕多目标来设定的：第第一是低通货膨胀，第二是经济增长一是低通货膨胀，第二是经济增长，第三是保持较高的就业率，第四是保持国际收支大体平衡。我们也研究过是否可以把这四个目标稍微简化一点，或者是否要向单一目标逐渐演变。金融危机之前，我们对这个问题认识不够深刻，但当时至少认为，中国经济是一个改革转轨期间的经济，在市场化程度、货币政策的运作机制、传导机制上肯定与发达国家以及市场化程度较高的新兴市场国家不一样，所以一直没有简化货币政策目标 周小川 2009年金融论坛政策观察l优化货币政策目标体系。更加突出价格稳定目标，关注更广泛意更加突出价格稳定目标，关注更广泛意义的整体价格水平稳定义的整体价格水平稳定。处理好促进经济增长、保持物价稳定和防范金融风险的关系。合理调控货币信贷总量，保持合理的社会融资规模。在继续关注货币供应量、新增贷款等传统中间目标的同时，发挥社会融资规模在货币政策制定中的参考作用。金融业发展与改革十二五规划泰勒规则l央票连续发行期间，根据产出缺口和通胀缺口拟合的一年期央票发行利率和实际的发行利率走势基本一致，反应了在央行的决策中，经济增长和通货膨胀占据着至关重要的作用。注：数据仅更新至09年，因之后央票发行连续性逐步变差，代表性减弱政策推测方法l重要货币政策出台都是各方力量博弈的结果重要货币政策出台都是各方力量博弈的结果，在前述大框架下仍需深入分析各力量掌握的话语权大小。l总理：稳定压倒一切的背景下，失业问题至关重要。在此前提下，偏向经济增长还是通胀取决于总理及其班子的取向。l央行与发改委：央行是通货膨胀的主要责任方，发改委则是经济增长的主要受益者。l银监会：严控金融机构风险l因此，听其言，观其行对判断货币政策走向至关重要。政策推测l“总理”态度代表政府取向。多数时候，总理的态度决定一切，但也有例外。l总理其言：总理赴各地调研时的讲话、经济形式分析会、经济工作会议（每年两次，政治局层面的定调会议）。一般先通过调研释放信号，经济形式分析会进一步确认，经济工作会议定调。活动名称及公布日期场合国外经济展望国内经济通胀展望政策展望2012/5/23国务院常务会议世界经济复苏的曲折性、艰巨性进一步凸显我国经济运行总体平稳，经济增速保持在年初预期目标区间内，经济下行压力加大继续落实好结构性减税政策，减轻企业税负。要坚持稳健货币政策的基本取向，保持合理的社会融资规模，进一步优化信贷结构，更加注重满足实体经济的需求。着力扩大内需，完善促进消费的政策措施。2012/7/7江苏调研我国经济运行总体上是平稳的，但下行压力仍然较大下行压力仍然较大。经济增速保持在年初确定的预期目标区间内。今年月我们及时提出把稳增长放在更加重要的位置，加大了预调微调力度。当前，这些措施正在见到成效，经济运行呈现缓中趋稳态势。要进一步加大进一步加大预调微调力度，坚持实施积极的财政政策，特别要注重完善结构性减税政策，继续实施稳健的货币政策，有有效解决信贷资金供求结构性矛效解决信贷资金供求结构性矛盾，着力提高政策的针对性、盾，着力提高政策的针对性、前瞻性和有效性。稳定投资是前瞻性和有效性。稳定投资是扩内需、稳增长的关键扩内需、稳增长的关键2012/7/10经济形势座谈会当前国内外经济形势比较复杂稳增长的政策措施包括促进消费、出口多元化等，但当前重当前重要的是促进投资的合理增长要的是促进投资的合理增长。2012/12/16中央经济工作会议外部市场不确定性加大我国经济增长总体呈平稳的走势。但是，经济稳定的基础还不够扎实，国内房地产市场仍然存在一定的不稳定性等等,可能使经济增长的波动加大使经济增长的波动加大稳增长仍然是2013年宏观调控的重要任务。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强消费对经济增长的基础作用，发挥好投资对经济增长的关键作用政策推测l央行其言：每季度末的货币政策例会；每个季度第二个月中旬公布的上季度货币政策报告；央行行长等官员讲话政策推测l央行表态政策推测l央行其行央行其行l公开市场操作（投放、回笼量及相关工具价格的变化）。央行通常采用数量招标方式，因此公开市场操作工具的利率变动相对于发行量更具指示意义。央行在公开市场操作层面掌握完全主动权l信贷额度及投放节奏的变化；l法定准备金率及存贷款利率的调整。通常两率尤其是存贷款利率的调整权限归国务院，央行话语权较低。政策推测l发改委其行：项目审批、城投债审批的变化，新开工项目总投资额增速、前述基建投资增速等货币政策操作工具的变迁l过去：巨量外汇占款持续涌入，缴存法定后尚余很多，部分用来出借给央行（公开市场回笼），部分留作超储。l结果：央行调控能力受银行意愿掣肘，部分环境下调控能力明显不足。货币政策操作工具的变迁l现在：外汇占款新增持续减少，不足以缴存法定，收回央行借款（公开市场操作净投放），同时需向央行借入资金（逆回购）。l结果：央行对资金利率调控能力能力逐步增强，可以游刃有余的将资金利率控制在其合意范围内。l逆回购利率将成为市场新的基准利率。l健全货币政策操作体系。完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。完善公开市场操作目标体系、工具组合和以价格型调控为主转型。完善公开市场操作目标体系、工具组合和操作方式，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力操作方式，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力。加强存款准备金工具与公开市场工具的协调配合 金融业发展与改革十二五规划货币政策操作工具的变迁综合评价l经济增长与通胀是分析政策取向的关键因素，决定政策的大致方向l在大致方向确定后，政策实施的时间、力度、重点等由各方力量博弈决定。l因此，需紧密跟踪总理层面、央行、发改委等机构表态、实际行动等去仔细推测政策动向l趋势上看，央行可能有意打造以逆回购利率为主的公开市场操作框架。内容提纲l供求关系为核心的分析框架l宏观经济的跟踪框架l通货膨胀的理解框架l政策观察l债市供求关系的三维度分析l债券投资组合构建债市的投资者l各机构债券托管量