请务必阅读正文后的免责声明部分 建材行业专题投资策略 建材行业专题投资策略 2010 年年 11 月月 04 日日 行业深度研究报告行业深度研究报告 聚焦“十二五”水泥行业投资机会聚焦“十二五”水泥行业投资机会 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点:核心观点:分析师分析师 洪亮?：?：（8610）6656 8750 执业证书编号：S0130200010385?投资拉动水泥行业需求增加投资拉动水泥行业需求增加 固定资产投资增长决定了未来五年水泥需求总量的增长。随着城镇化西进、区域振兴战略的实施、保障性住房建设的加快、建材下乡政策推广落实等积极因素的影响，我们预计未来五年水泥需求增长将稳定在 7%10%之间的水平。?产能增速下降，水泥价格继续看涨产能增速下降，水泥价格继续看涨 预计 2010 年净新增新型干法水泥产能约 1.5 亿吨，区域市场将出现阶段性水泥供给过剩的局面。我们认为，随着煤炭价格的上涨以及环保成本的提高，未来五年水泥年平均价格将上涨 10%左右。?区域市场整合加速，集中度将进一步提高区域市场整合加速，集中度将进一步提高 今年以来，行业整合的步伐逐步加快。到 2015 年行业集中度将达到50%。我们认为，一方面，行业集中度提高将带来规模效益的增加；另一方面，市场整合在提高行业集中度的同时将给行业带来更多的整合效益。?行业估值与投资建议行业估值与投资建议 投资与消费的持续增长带动水泥需求增加，整合加速带来大企业话语权增大都是我们看好行业发展的重要因素，我们维持行业“推荐”的投资评级。?重点公司推荐重点公司推荐 从区域市场景气水平和企业盈利能力两方面入手，我们推荐具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业，给予重点公司 2011 年20 倍的市盈率、10 倍的 EV/EBITDA 的估值水平，建议重点关注海螺水泥（600585）、冀东水泥（000401）、天山股份（000877）、祁连山（600720）。?主要风险因素主要风险因素 投资增长低于预期，产能严重过剩、煤炭价格持续增长。相关研究 相关研究 1、2010 年水泥行业报告：城镇化凸显行业投资机会 2009.12.312、2010 年水泥行业中期投资策略：区域振兴集聚行业投资机会 2010.07.01需要关注的重点公司 需要关注的重点公司 EPS(元元)PE（X）股票名称股票名称 股票代码股票代码 2010E 2011E 2012E2010E2011E2012E10-12EPS CAGR ROE 2010E 合理估值合理估值 区间（元）区间（元）冀东水泥 000401.SZ 1.2 1.35 1.58 18.98 16.87 14.42 24.95 15.4 28-30 海螺水泥 600585.SH 1.37 1.52 1.89 18.48 16.67 13.42 23.64 14.1 26-28 天山股份 000877.SZ 1.4 1.7 1.89 18.99 15.66 14.06 19.06 12.7 34-38 祁连山 600720.SH 0.97 1.22 1.43 17.93 14.19 12.15 18.47 11.9 20-22 资料来源：中国银河证券研究部 行业深度研究报告/水泥行业 行业深度研究报告/水泥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 投资概要：城镇化凸显行业投资机会 投资概要：城镇化凸显行业投资机会 驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测：1、城镇化发展是行业重要驱动力量，决定水泥市场的区域差异；投资与消费的持续增长，带动行业需求提高。2、原材料成本方面，我们判断：未来五年我国煤炭的年平均价格将同比上涨 10%。3、我们预计，未来五年我国水泥产量年增速维持在 7%10%区间；2011 年吨水泥利润保预计为 28 元。我们与市场的不同观点：我们与市场的不同观点：市场认为，水泥需求因为房地产投资波动而存在大幅波动的预期，影响东部水泥企业盈利水平。我们认为，随着房地产市场的转暖，开工率持续回升；而且保障性住房建设总量的逐年提高，其对水泥行业的贡献率也在增加。因此，从实物量来看，房地产用水泥量的增速不会下降。行业估值与投资建议：行业估值与投资建议：考虑到市场整合将以脉冲的方式推动龙头企业扩大经营规模，提高行业的集中度，通过规模效益提升行业毛利率水平，水泥行业的估值水平将进一步提升。我们预计，市场整合将贯穿于 20112015 年，维持行业“推荐”的投资评级。我们认为，重点公司具有内生性增长与行业整合的双重价值，其业绩增长与股东回报率提高将超出市场预期，我们给予其 2011 年 20 倍的市盈率、10 倍的 EV/EBITDA 的估值水平。我们推荐有核心竞争力，特别是具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业，建议重点关注海螺水泥（600585）、冀东水泥（000401）、天山股份（000877）、祁连山（600720）。行业表现的催化剂：行业表现的催化剂：1、投资与消费增速超过我们预期，带动水泥需求量显著增长。2、重点区域水泥价格维持高位，企业实现超额盈利。3、行业整合加速，促使大型水泥企业更强，话语权更重。主要风险因素：主要风险因素：1、固定资产投资增速下降过量，房地产市场萎靡，下游需求增长低于预期。2、全行业产能过剩的局面日益严重，价格战成为主流，企业利润率下降。3、煤炭价格向上变动幅度超出我的预期假设，影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。行业深度研究报告/水泥行业 行业深度研究报告/水泥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 目 录 目 录 一、行业预测关键假设一、行业预测关键假设.1（一）供求的不均衡与产能的相对过剩常伴行业左右.1（二）未来五年我国水泥产量的增长将达到 7%10%上下的水平.1（三）成本方面存在一定的不确定性.2（四）目标区域的优秀公司值得投资.2 二、“区域振兴”带动水泥需求显著增加二、“区域振兴”带动水泥需求显著增加.3（一）固定资产投资决定水泥行业总需求.4（二）城镇化发展与基础设施投资是行业发展的重要动力.5（三）房地产投资增速回升，持续性有望延续.8（四）水泥下乡带动农村住房消费.9（五）未来五年我国水泥需求将稳定在年增 7%10%之间的水平.10 三、新增净产能规模较小，结构调整恰逢其时三、新增净产能规模较小，结构调整恰逢其时.10（一）水泥投资增速明显回落.10（二）维护行业长期发展，落后产能淘汰力度加大.11（三）水泥行业准入条件出台，或将加速产业结构调整步伐.12 四、两大因素促进年度综合水泥价格持续上涨四、两大因素促进年度综合水泥价格持续上涨.12（一）煤电价格将推动水泥价格上扬.12（二）短期来看，提高环境治理成本推动水泥价格的上涨.14（三）长期来看，水泥行业成为城市环境的清道夫.15 五、集中度进一步提高，重组价值凸显五、集中度进一步提高，重组价值凸显.15（一）行业集中度提高将带来规模效益.15（二）市场整合在提高行业集中度的同时带来整合效益.17 六、市场对行业的估值水平偏低六、市场对行业的估值水平偏低.18（一）我国水泥重点企业估值水平较低.18（二）市场已体现了行业的投资价值.20（三）未来存在估值提高的空间.20 七、龙头公司具有估值优势七、龙头公司具有估值优势.21（一）龙头企业将快速发展.21（二）行业整合与高成长性将超出市场预期.21（三）行业表现的催化剂.21（四）主要风险因素.21（五）海螺水泥（600585）：中国的拉法基.23（六）冀东水泥（000401）：正在崛起的水泥经营商.27（七）天山股份（000877）：新疆区域最大的水泥经营商.30（八）祁连山（600720）：新疆区域最大的水泥经营商.33 附录：附录：.36（一）水泥纯低温余热发电技术：.36（二）水泥行业竞争力分析.36（三）60 家国家重点支持大型水泥企业名单.37 插图目录插图目录.38 表格目录表格目录.39 行业深度研究报告/水泥行业 行业深度研究报告/水泥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1一、行业预测关键假设一、行业预测关键假设（一）供求的不均衡与产能的相对过剩常伴行业左右 供求的不均衡常与产能的相对过剩一直伴随着水泥行业的发展。09 年以来，投资的拉动成为行业需求增长的推进器。强劲的需求，一方面，使区域市场在短时间出现供不应求、价格上涨的局面；然而，丰厚的盈利吸引着众多的投资者蜂拥而至，在接下来的阶段，行业新增产能会水涨船高。图图 1：水泥行业产业链结构图（一）：水泥行业产业链结构图（一）水泥经营商水泥PO42.5 PO32.5采掘业、煤炭、电力等行业基建项目（道路、桥梁、机场、大坝等）、房地产信贷、土地政策产业政策、技术环保政策区域政策最终消费者（政府、企业、个人）水泥设备制造商原材料所涉上游行业制约因素产品细分 资料来源：中国银河证券研究部（二）未来五年我国水泥产量的增长将达到 7%10%上下的水平 2010 年 19 月累计水泥产量 13.4 亿吨，同比增长 14.4%，增幅比去年同期下降了 3.82个百分点，较上月下降 0.87 个百分点，增速是今年以来最低的。呈现继续增长，但增速趋缓的运行态势。行业深度研究报告/水泥行业 行业深度研究报告/水泥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 2我们认为，2011 年是我国“十二五”规划实施的开局年，为加快转变经济发展方式，构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。在资源环境的约束日趋强化、城镇化步伐不断加快的市场条件下，挖掘区域市场的投资机会、选择业绩高增长的股票，是 2011 年把握水泥行业投资的主要线索。考虑到 2010 年水泥产量基数依然较大，因此，2011 年水泥累计增速将趋缓。但在各地区域振兴战略规划实施的拉动下，预计 2011 年全年产量约 19.8 亿吨，比 2010 年约增加 1.8 亿吨，增速约为 10%。水泥行业未来五年有望继续保持 7%10%的适度增长。（三）成本方面存在一定的不确定性 成本方面：10-11 年，处在煤炭需求上升的转换过程中，未来五年我国煤炭的平均价格预计将上涨 10%。一方面，需求的增长提高了行业的价格转嫁能力；另一方面，在供给增量减少、经营环境改善的市场条件下，未来五年煤炭价格上涨对水泥企业的盈利空间影响不大。图图 2：水泥行业产业链结构图（二）：水泥行业产业链结构图（二）采掘业煤炭（3035）、电力（2530）煤炭上游水泥制造业海螺、华新、冀东、亚泰、天山、祁连山、太行、双马、赛马环境建设基础设施（道路、桥梁、机场、大坝等）产品石灰石（610）、石膏（35）、矿渣（1）、粘土（1）、铁粉（1）42.532.5成本下游 资料来源：中国银河证券研究部（四）目标区域的优秀公司值得投资 在城镇化加速西进的进程中，区域振兴集聚效应拉动区域水泥需求的高速增长，凸显区域市场的投资价值。行业准入门槛的提高与行业整合力度的加大，使行业存量资源价值得到提升，并在区域市场中形成协同效应，使业绩增长在行业内得到有效传递。盈利水平的提升将有望降低投资标的的估值风险，进一步提升行业的投资价值。因此，我们维持水泥行业“推荐”的投资评级。从区域市场景气水平和企业盈利能力两方面入手，我们推荐具有高成长性和较强市场整合能力的区域龙头水泥企业，他们是：海螺水泥（600585）、冀东水泥（000401）、天山股份（000877）、祁连山（600720）。（但提请注意：如果 20112015 年煤炭价格向上变动幅度超出我的预期假设，而企业的转嫁能力受到限制，则重点公司的盈利水平存在下滑的可能。）行业深度研究报告/水泥行业 行业深度研究报告/水泥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3如表 1 所示，我们以数量化方式对影响行业发展的主要因素进行假设和分析：表表 1：行业预测关键假设：行业预测关键假设 2011 2012 2013 需求（包括区域振兴战略规划实施、地震灾后重建、房地产、水泥下乡带动农村房地产消费等在内的城镇化西进是行业发展的主要驱动力，但在经济结构调