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第九章第九章资本结构与公司价值资本结构与公司价值引例:格力电器为何采取如此高的资产负债率?引例:格力电器为何采取如此高的资产负债率?2201420152016201720182019202020212022100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%格力电器行业中位数p格力电器是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国际化家电上市企业,是我国家电类标榜企业。格力电器资产负债率远高于行业平均水平。但如此高的资产负债率下,格力电器并没有陷入债务危机。格力电器为何采取如此高的资产负债率?债权融资 vs 股权融资?p资本筹集资本筹集p资本结构资本结构p资本结构理论资本结构理论本章结构本章结构资本筹集资本筹集股权融资债务融资股权融资债务融资5资本筹集资本筹集p企业的融资方式按照资本属性不同可分为股权融资和债务融资。股权融资是指融资者以出让企业控制权为代价取得资本,包括风险投资、首次公开发行和股权再融资等;债务融资是指企业以按时还本付息为代价取得资本,包括银行借款、发行债券和融资租赁等。p企业在选择融资方式时,应综合考虑融资成本、融资风险、融资机动性和融资方便程度:融资成本融资成本即企业筹集所需资金需要付出的费用,例如债券的利息、股票的股息、股票和债券的发行成本等;融资风险融资风险主要从企业家的违约可能性以及是否有可能导致企业破产两点进行衡量;融资机动性融资机动性是指企业在需要流动资本时能否顺利地筹集到,能否即时返还,并且不会因为提前还款而遭受损失;融资的方便程度融资的方便程度可以从企业和投资人两种角度进行衡量从企业角度看,融资方便程度是指企业通过筹资能否获得对所需资本的自主权及其大小;从投资人角度看,融资方便程度是指股东和债权人为公司提供所需资本的意愿程度以及条件是否严苛,手续是否烦琐。6股权融资股权融资p股票作为一种有价证券,是持股人拥有公司股份、持有公司所有权的有效凭证。通过发行股票筹集资金是股份有限公司进行股权融资的基本方式。p股票分类股票分类普通股是指公司发行的代表股东享有平等的权利、义务,不加特别限制,股利不固定的股票,在股利支付和公司破产时不享有特别优先权。优先股是相对普通股而言,在公司支付股利和公司破产清算时,能够优先于普通股获得收益的股票。7普通股优先股权利不同投票表决权、优先认股权一般无求偿顺序不同剩余资产分配权在后剩余资产分配权在前收益不同不固定固定收益股权融资股权融资p股权融资方式股权融资方式风险投资首次公开发行股权再融资p风险投资风险投资(venture capital,VC)(venture capital,VC)风险投资是为相对年轻、新创立、风险较高的公司提供资金并换以股权的私有资本。风险资本融资可以分为六个阶段:81)种子资金阶段2)起步阶段3)第一轮融资4)第二轮融资5)第三轮融资6)第四轮融资股权融资股权融资p风险投资风险投资各投资机构将按投资金额及公司价值状况取得相应数量的股份 持股比例持股比例=投资金额投资金额/投后估值投后估值=投资金额投资金额/(/(投前估值投前估值+投资金额投资金额)风险投资的周期平均为10年成立基金-募集基金-寻找项目-筛选项目-尽职调查-估值和投资(5年)指导管理阶段“退出”标的公司 p首次公开发行首次公开发行(initial public offering,IPO)(initial public offering,IPO)首次公开发行是指公司第一次向公众公开发行股票,具体流程包含三个阶段,分别为准备阶段、执行阶段和发行上市阶段。IPO方式 股票发行方式是指股份有限公司向社会公开发行股票时采用的销售方式,通常由证券机构进行承销。常包括:包销、代销、荷兰式拍卖(也称为统一价格拍卖)承销9假设某公司由创始人出资假设某公司由创始人出资100100万元设立万元设立,创始人创始人拥有拥有8080万股股票。基于对外融资需要万股股票。基于对外融资需要,公司首公司首先向天使投资者出售先向天使投资者出售4040万股股票万股股票,随后将从风随后将从风险投资机构融资。若风险投资人同意向公司投险投资机构融资。若风险投资人同意向公司投资资200200万元万元,投后估值为投后估值为800800万元。若该笔投资万元。若该笔投资是风险投资人对该公司的第一笔投资是风险投资人对该公司的第一笔投资,那么那么,风风险投资机构的最终持股比例是多少险投资机构的最终持股比例是多少?在向风险在向风险投资融资后投资融资后,创始人的持股比例及其股票价值创始人的持股比例及其股票价值各是多少各是多少?股权融资股权融资p首次公开发行首次公开发行假设A公司拟在IPO拍卖中出售400万股股票。在投标期结束前,A公司的承销商收到如表所示的投标信息,请计算A公司最终发行价格及发行收入。假设某公司拟采用荷兰式拍卖方式发行640万股股票,现有A、B、C、D、E五组投资者竞标。若各投资者认股数量及出价如表所示,请计算最终股票价格及各组投资者获得的股份数量。10股权融资股权融资p首次公开发行首次公开发行IPOIPO定价方式定价方式股票发行价格是发行公司的股票出售给认购者的价格,其定价合理性将影响发行公司、股东及承销商的利益累计投标询价定价发售拍卖发售IPOIPO折价折价(IPO underpricing)(IPO underpricing)股票发行价格低于首日收盘价或市场真实价格,被称为“IPO折价”。折价原因:折价原因:承销商出于避免发行风险、法律风险的需要而降低发行价格;为吸引更多投资者购买股票而向投资者提供风险补偿。“赢家的诅咒赢家的诅咒”11股权融资股权融资p首次公开发行首次公开发行12uIPOIPO坏处坏处1)股票发行成本高昂2)提高公司的信息披露压力3)投资者持股分散,引发代理成本问题4)股市波动可能对企业声誉产生不良影响,管理层为追求短期股价表现可能做出非理性决策5)企业面临被恶意收购的风险和压力uIPOIPO好处好处1)提高公司发行股票的流动性和变现能力,增强股票吸引力2)原始股东权益价值以倍数扩大3)提高公司知名度和形象4)有利于确定公司增发新股价格和公司价值5)促进公司股权社会化,扩大投资者基础股权融资股权融资p首次公开发行首次公开发行公开发行股票成本差价其他直接费用间接费用折价绿鞋期权13股权融资股权融资p股权再融资股权再融资(seasoned equity offering,SEO)(seasoned equity offering,SEO)在首次公开发行之后,公司返回股票市场提供新股发售,被称为股权再融资。发行流程:SEO vs IPO基本相似主要区别:SEO中股价无须像IPO一样设定发行价格形式增发(或称现金发行)配股14增发配股对象社会公众原股东发行成本较高较低股东利益可能损害现有股东利益更友好股权融资股权融资p股权再融资股权再融资优先认股权优先认股权:为保证公司原有股东的所有权不会降低,公司在向一般公众发行新股前,必须将任何新发行的普通股票先出售给现有股东认购价格:现有股东购买每一新股支付的价格。当认购价格低于股票市场价格时,股东就会选择认购配股发行的股票。拟发行新股数量拟发行新股数量=公司计划筹集的资金公司计划筹集的资金/认购价格认购价格 配股数量配股数量=现有发行在外的股票数量现有发行在外的股票数量/新股数量新股数量15股权融资股权融资p股权再融资股权再融资假设某公司股票的市场价格为20元,公司希望筹集50万元资金用于新项目投资。若配股的认购价格为10元,公司需要发行股5(=50/10)万股新股票。若公司现有发行在外股票数量20万股,为取得一份新股股东需要交出4份(=20/5)配股和10元的认购价格。假设某股东正好在配股发行前拥有4份股票,配股前其持有的股票价值为204=80(元)。若该股东选择执行优先认股权,那么,该股东可凭借持有的4份优先认股权,以10元的认购价格追加一份新股票,此时,其拥有的股票价值为80+10=90(元),每股价格为90/5=18(元)。若股东不行使优先认股权,配股发行后其持有股票的价值为418=72(元),那么,出售优先认股权的收益应为80-72=8(元),每股认股权的价格即为8/4=2(元),这正是配股前后股价的变动额。16现有股东可以选择执行或现有股东可以选择执行或出售优先认股权出售优先认股权,在任何一在任何一种情况下种情况下,均不会从优先认均不会从优先认股权发行中赚钱或赔钱。股权发行中赚钱或赔钱。股权融资股权融资p假设某公司流通在外的股份共有100万股,每股14元。目前公司打算以发行优先认股权的方式扩张筹资资本,拟筹集价值400万元的权益。若当前认股价格设定为每股8元,优先认股权的价值是多少?解:配股前:公司价值=10014=1400(万元)购买一股新股所需的优先认股权份数=100/(400/8)=2 配股后:股数=100+50=150(万股)公司价值=1400+400=1800(万元)每股价格=1800/150=12(元)优先认股权价值=14-12=2(元)17债务融资债务融资 债券融资债券融资 银行贷款银行贷款 融资租赁融资租赁18债务融资债务融资p债券融资债券融资债券分类债券分类记名债券与无记名债券有担保债券与无担保债券次级债券与高级债券有偿债基金条款的债券与无偿债基金条款的债券含权债券与不含权债券债券合约债券合约债券合约代表债券发行人需要定期向债券持有人支付利息,并在到期日偿还本金。债券合约规定了各种条款,包括基本条款、偿付条款及许多限制性条款包括基本条款、偿付条款及许多限制性条款,以保护债券持有人的利益。债券的基本条款债券的基本条款 债券的基本条款包括票面金额、利率、期限、利息支付方式等内容。19债务融资债务融资p债券融资债券融资偿付条款偿付条款 偿债基金是指为清偿债券而设立的由债券信托人(一般是银行)管理的账户。强制性基金非强制性基金限制性条款限制性条款 为保护债权人的利益,债券合约中一般设有限制性条款来限制债券发行人的行为。若公司未履行任一契约条款,将发生债券违约。限制性条款分为积极条款(规定公司必须要做的事情)和消极条款(规定公司不能做的事情)。一般包括融资条款、股利条款、资产条款、并购限制性条款、租赁限制性条款等。赎回条款赎回条款 发行公司可以按照债券发行时规定的条款,以一定的条件和价格提前赎回债券。20债务融资债务融资p债券发行债券发行债券发行方式私募发行和公募发行平价发行、溢价发行与折价发行债券评级标准普尔、穆迪p债券融资决策债券融资决策 企业发行债券有利有弊,应该综合公司经营能力、融资规模等,选择最合适的融资方式21(1)资金成本低(税盾)(2)保证企业控制权不分散(3)便于调整资本结构(1)财务风险大(2)筹资规模有限(3)债券发行受到很多限制优点缺点债务融资债务融资p银行贷款银行贷款 银行贷款是指企业从银行或其他金融机构借入的资金。分类分类信用贷款抵押贷款优势优势资本成本较低有利于保持企业经营战略的保密性筹资速度较快,弹性较大22银团贷款银团贷款银团贷款银团贷款债务融资债务融资p融资租赁融资租赁 租赁是承租人与出租人之间的一项合同或契约。分类经营性租赁和融资租赁直接租赁、售后租回和杠杆租赁融资租赁优势1)融资租赁的租金费用可以在税前扣除,从而降低企业的税收支出,增加节税收益2)融资租赁可以降低不确定性,承租企业无须承担设备陈旧过时、资产价值折损风险3)融资租赁的限制条件较少4)融资租赁中出租人比普通债权人能够更好回收资产,具有优先权和低风险23股权融资股权融资 vs vs 债务融资债务融资24股权融资股权融资债务融资债务融资资金使用权资金使用权一般不存在归还问题,长期且相对灵活使用,公司无须承诺支付股利作为股东回报定期还本付息,并且常附带较多限制性条款,使用灵活性较差融资成本融资成本较高较低代理问题代理问题分散公司股权结构,代理问题恶化;增大公司控制权转移风险和并购威胁缓解管理层代理倾向;投资者可能会侵占债权人的利益市场预期市场预期引发投资者不良预期市场预期公司未来收益会上升资本结构资本结构资本结构与公司价值最大化
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