中国资本市场引入交易所交易基金分析在资本市场发展的过程中有些个别的板块（或行业）会获得更突出的发展投资于绩优板块会获得更高的投资收益率这种投资理念已经逐渐的被投资者普遍接受为了满足投资于绩优板块的巨大需求一些国家的资本市场推出了许多以板块为基础的在交易所里交易的基金这就是“交易所交易基金”（ETFsExchangeTradeFunds）通过购买这种基金券投资者相当于跟踪投资特定的板块享受板块的平均收益率正是这种需求刺激了ETFs在资本市场上的快速发展ETFs最早于1989年诞生于加拿大多伦多股票交易所1993年1月美国市场上第一只ETFSPDR（StandardPoorsDepositoryReceipts）发行成功并正式在美国股票交易所（Amex）挂牌交易这一事件被认为是ETFs进入资本市场的标志但是在随后的78年时间里ETFs产品品种单一、资产扩容缓慢直到1999年该产品才开始被投资者广泛关注成为焦点投资产品之一美国股票交易所（Amex）也因此成为全球ETFs发行和交易最重要的基地从基本层面来看ETFs就是字面意义所显示的是一种在交易所上市交易的一揽子证券的组合如股票组合ETFs是一种由资产管理公司发行的结合了一般共同基金和普通股股票特征的基金形式为投资者提供了一种简易的分散化投资方式这里的资本市场主要是指证券市场从1990年上海、深圳两个证券交易所成立算起经过10年的发展中国的资本市场逐渐的成熟在国民经济中开始发挥重要的作用投资基金的发展源于1998年3月28日基金金泰和基金开元发行上市大型机构投资者开始参与中国证券市场截至2002年10月底中国有基金管理公司17家管理基金数量有65只基金资产规模近千亿元人民币在中国现有的基金中开放式基金有11只其余都为封闭式基金现有的开放式基金绝大多数采用主动管理的方式封闭式基金中有3只为优化指数基金其他都是主动管理型经过4年的发展这些基金初步形成了理性投资的观念开始在资本市场中发挥作用尽管中国机构投资者发展很快但是中国资本市场上个体投资者比例很高机构投资者在市场中的份量还远远不够大力发展机构投资者已经成为中国资本市场的内在要求中国证券市场监管体系取得了很大程度上的发展并且日益得到重视监管机构的设置和分布趋于合理三级监管体制已经形成提高了证券市场运作的规范性和有效性随着证券法、公司法以及和投资基金相关的各种法规的出台与资本市场相关的法律体系也开始逐步健全起来为中国资本市场的健康发展提供了进一步的保障ETFs作为在美国资本市场上取得巨大成功的金融产品是否适合于中国资本市场呢我们尝试做以下探讨1.从参与主体来看中国的机构投资者迅速发展具备ETFs各个环节的参与者ETFs市场运作的主体包括发起人、管理人、托管人、结算代理人、交易所、登记结算机构及监管机构等相对于一般开放型基金或者封闭型基金都要复杂在中国自1998年3月28日以来以基金管理公司为代表的大型机构投资者参与资本市场的程度不断加深经过4年的发展经历了增发、新发、吸收合并等措施目前中国市场上已经有54只封闭式证券投资基金以及11只开放式基金基金总规模超过1000亿元基金管理公司有17家托管银行5家这些基金管理公司和托管银行所涉及到不止一只基金具备了从事相关业务的经验有能力来承担ETFs的发行和管理在中国目前封闭式基金和开放式并存的状态下各种市场运作主体都已具备为发展ETFs打下了良好的基础而且大力发展机构投资者已经成为中国资本市场的内在要求可见中国资本市场上不缺乏引入并运作ETFs的主体并且这些主体还将随着市场的发展进一步增加和完善值得一提的是由于中国还没有完全规范的指数基金推出基金管理公司的被动式投资管理理念尚不成熟这方面的经验还有待积累不过这并不能成为拒绝ETFs的理由更何况我国证券市场向来遵循“在发展中规范在规范中求发展”的发展路线随着ETFs的引入基金管理公司的被动投资管理水平定会有很大提高2.从设计机制来看中国资本市场上具备ETFs可以跟踪的指数组合但有待进一步丰富一般来说ETFs通常采用消极投资策略即以一定的指数或者针对某个行业、某个板块构建的投资组合为基础根据其投资理念和性质跟踪某一个指数或者基于板块（或者行业）构建的特定的投资组合那么中国资本市场上是否有ETFs可以依托的指数将成为制约中国市场能否成功引入ETFs的重要问题满足ETFs要求的理想的指数环境是具有客观、完整、权威的指数环境体系当前中国资本市场上已有一定数目的指数例如上证指数、深证成指、各种分类指数、中信系列指数、新华富时系列指数、上证180指数以及酝酿中的综合指数、巨潮系列指数等；并且市场上“板块投资”的观念很深入例如科技板块、创业板块、金融板块等在这些有特定概念的板块上构建投资组合并以此为基础设计ETFs也是一种可行的做法这些指数以及中国市场上“板块投资”的观念为ETFs的设计提供了基础3.从运作支持来看中国资本市场已具备高效安全的二级市场登记结算能力和丰富的相关经验有能力实现两级市场登记结算保证ETFs正常运作ETFs的成功引入并健康发展还需要高效安全的登记结算系统作为运作的支持登记结算针对基金资产和基金份额两个方面基金资产的登记结算是对基金投资组合调整的登记结算对于ETFs来说主要是指基金所投资股票的登记结算；ETFs基金份额的登记结算是对基金份额持有者的变化的登记结算ETFs基金份额的登记结算同时涉及到一级市场和二级市场对于资产的登记结算中国证券市场目前所使用的登记结算系统具有国际先进水平能够满足ETFs资产等级的要求对于份额的登记结算中国目前还没有能够同时满足两级市场要求的系统只有能够满足二级市场要求的封闭式基金登记结算系统对于一级市场的申购赎回中国只有开放式基金的等级结算模式尽管中国目前还没有同时满足一级市场和二级市场要求的基金份额等级结算系统不过由中央登记结算公司负责开发的全国统一开放式基金登记结算系统即将投入使用中国资本市场要想引入ETFs并不需要开发一套全新的登记结算系统只需要针对ETFs的要求将全国统一开放式基金登记结算系统和二级市场封闭式基金登记结算系统两套系统兼容在一起做到这一点并非难事目前即将在深证所推出的ETFs的变通品种LOF采用中国证券登记结算公司的TA系统作基金的登记结算以支持网下申购赎回和交易所市场交易的两大系统登记结算工作的统一这也是一套能够同时满足两级市场要求的登记结算系统4.从法律监管角度来看中国资本市场相关法律法规陆续出台金融中介数量不断增加为ETFs落户中国市场提供了一定的保障伴随着中国资本市场的快速发展中国资本市场监管体系也有所发展并且日益得到重视监管机构的设置和分布趋于合理三级监管体制已经形成提高了证券市场运作的规范性和有效性ETFs的成功引入需要有健全的法律法规体系保驾护航不仅需要对交易所的交易行为进行有效的监管还需要对ETFs券的发行及赎回进行有效的监管证券法、公司法等法律以及和投资基金直接相关的证券投资基金管理暂行办法、开放式证券投资基金试点办法、深沪证券交易所证券投资基金上市规则等法规的出台以及证券投资基金法的酝酿成熟为中国资本市场的健康发展以及投资基金的创新提供了一定的保障但是应该看到中国资本市场还存在着许多法律上应该完善的地方中国资本市场的监管体系及相关法律体系还有待进一步健全和投资基金直接相关的证券投资基金管理暂行办法、开放式证券投资基金试点办法、深沪证券交易所证券投资基金上市规则等法规在制定时都未考虑到ETFs包括了一些不适于ETFs的条款例如开放式证券投资基金试点办法中涉及基金的初次募集、申购和赎回的条目中都可能不适用于ETFs.在引进ETFs之前必须针对ETFs交易的特殊性在现有法律法规的基础上进行修订、豁免和增补另外还需要制定ETFs设立、运作、交易、管理及信息披露等方面的细则条款5.从投资理念来看市场上理性投资的观念已经初步形成具备引入ETFs的能力伴随着数量的发展中国资本市场上以基金管理公司为代表的机构投资者的投资风格日益成熟、投资管理能力日益增强证券投资基金的投资目标、投资风格日趋多元化积极型、平衡型、优化指数型、中小企业成长型等基金品种纷纷亮相这些基金公司具备了应有的专业程度达到了一定的管理水平基本上形成了理性投资理念这些机构投资者也具备一定的金融产品创新的观念开放式基金在中国资本市场上的成功导入足以说明这一点中国市场上的个体投资者也不再盲目的“一味跟风”投资者进行基础分析和技术分析的能力明显增强对于有市场竞争力的产品不存在“无人问津”的可能尽管理性观念逐渐形成但由于中国缺乏指数化投资中国资本市场上的优化指数型基金并非真正意义上的指数基金实质上是一种主动型投资所以投资者无法直观地了解指数基金指数化投资的理念还不太成熟而ETFs通常都是指数基金其产品的主要吸引力也在于其指数化投资带来的一系列特点因此要使ETFs成功登陆中国资本市场必须加强投资者教育使他们了解什么是指数化投资理解ETFs的运作机制、优缺点以及投资价值强化投资者的理念根基6.从运作机制来看中国证券市场的限制卖空机制、T+1交易机制以及限制非交易过户机制对ETFs在中国发展具有一定的影响从这个角度来看适合ETFs发展的理想状况是投资者能够自由的进行做空可以进行T+0交易可以实现低成本的非交易过户这些都是保证ETFs流动性的要求当前由于中国证券市场并非十分成熟的市场还没有达到足以承担各种投机风险的程度所以为了降低市场上的投机风险中国证券市场采取限制卖空机制、T+1谨慎的交易机制以及限制非交易过户机制这些规定对于在市场上公开交易的金融产品来说有一定的影响从一定程度上降低了金融产品的吸引力抑止了伺机做套利交易的投资者和投机者的参与但是对于发育还不太成熟的市场起到了必要的保护作用ETFs两个交易市场之间套利机制的高效运行是ETFs能够成功的关键因素之一空头交易是套利者经常使用的手段之一限制空头交易从一定程度上制约了套利机制的运行降低了ETFs价格迅速回归其净资产价值的能力套利机制的高效运行还体现在投资者可以在两个市场可以同时买卖ETFs即当ETFs在二级市场溢价交易时投资者可以在申购基金份额的同时在二级市场卖出基金；同样当ETFs二级市场折价交易时投资者可以在二级市场上买入的基金在一级市场上赎回T+1的交易制度限制了这种对冲交易的时效性从而降低了套利机制的效率由于ETFs的交易方式非常特殊投资者在申购ETFs时以一揽子股票换取基金份额这时就需要将这一揽子股票的所有权由投资者转移给基金管理公司而此时这一揽子股票所有权的转移无需通过交易所交易属于非交易过户同样投资者在赎回ETFs时则以基金份额换回一揽子股票同样需要将这一揽子股票的所有权以非交易的方式从ETFs过户给赎回的投资者ETFs的非交易过户机制能够有效降低管理费、提高跟踪度保证两级市场共存这是ETFs这种产品的核心问题因此要在中国推出ETFs必须解决非交易过户的法律以及实施上的障碍尽管存在这些问题不过我们应该看到这些问题并非不可改变随着中国证券市场的深入发展成熟度日渐加深这些对市场自由行为的限制不论是从制度安排上还是从市场要求上必将逐步被放宽形成一个更适合ETFs发展的市场环境9