资本结构动态优化影响因素文献综述徐小琳引言：美国经济学家米勒和莫迪利安尼提出的MM理论奠定了资本结构理论的基石，经过 诸多学者的苦心钻研陆续提出了委托代理理论、新优续融资理论、信号传递理论、市场竞争 理论和管理控制理论，资本结构理论也随着对企业战略目标的不断推近而持续拓展其内涵。 资本结构优化是随着企业环境因素的改变而改变的，不仅仅是静态的，随着内外部因素的变 化，企业决策者需要根据企业宏观微观环境的变化适时进行动态调整。动态资本结构理论则 诠释在内外环境时序变化的条件下资本结构的动态调整与优化过程基于对企业过去资本运 行情况的分析，为实现企业短期或中长期战略目标，资本结构进行调整，才是资本结构优化 的方向所在。一、资本结构动态优化理论的发展宋萌（2001）认为尽管各种理论分析的侧重点主要是突出企业的资本结构与市场价值的 关系分析，但是在融资合约、企业行为和资本结构选择对企业价值影响的论证上却存在较大 分歧，呈现出一种多层次性的特点。实际上，企业资本结构理论的重大缺陷主要表现在分析 框架上的非动态性。刘莹（2011）从动态视角研究资本结构优化问题，通过构建结构动态模 型证明了企业资本结构与内外经营环境之间的动态关系，对资本结构动态优化的概念进行了 界定。二、资本结构动态优化影响因素（一）微观因素1. 公司规模原毅军、孙晓华（2006）选取的沪市和深市445家仅发行过股的非金融上市公司，得到 观测数据，影响调整速度的因素中得出，公司规模与调整速度呈正相关关系。连玉君、钟经 樊（2007）指出资本结构动态优化的调整速度会因时间、公司规模的不同而呈现出显著的差 异性，即调整速度固定不变的假设过于严格。大规模公司进行资本结构调整时涉及的资金量 通常较大，需要通过外部市场来融资。而外部市场融资面临的调整成本要大于内源融资，减 缓了调整速度。此外，大公司机构进行融资流程繁杂，要权衡多方利益，制度成本占调整成 本的比例高。2. 公司治理申毅（2013）通过实证研究证明，从不同的负债水平看，负债不足和过多时，管理者过 度自信都会显著降低资本结构的调整速度。何威风、刘巍（2014）基于管理者能力差异性运 用数据包络分析法首次研究了管理者能力对上市公司资本结构动态调整的影响，表明管理者 能力越强上市公司资本结构调整速度越快。3. 股权所有者性质赵兴楣、王华（2011）研究表明，政府控制同时产生股权融资限制和债券融资优势两种 相反的作用力，更有利于债权融资调整，而不利于股权融资调整。这使得与非政府控制的企 业相比，政府控制企业的债权融资调整速度更快，股权融资调整速度更慢；国家持股比例与 调整速度之间呈现倒形关系；流通股的增加扩大了融资摩擦，减缓了调整速度。（二）行业差异性因素行业的不同也会引起调整行为的差异。宋萌（2001）研究显示由于产业特征的差异、商业 风险的不同、资本规模差别等都对公司的资本结构产生复杂影响。郭鹏飞和孙培源（2003） 提出了我国上市公司的资本结构调整存在显著的行业差异性特征。企业因所处行业不同，其 负债水平不能一概而论。一般情况下，如果企业所处行业的竞争度较弱或处于垄断地位，如 通讯、自来水、煤气、电力等行业，销售顺畅，利润稳定增长，破产风险很小甚至不存在， 因此调整速度相对更快。相反，如果企业所处行业竞争程度较高，投资风险较大，如家电、 电子、化工等行业，其销售完全是由市场决定的，调整速度相对更慢。（三）宏观因素1. 制度因素李国重（2006）最先考虑制度性因素对资本结构动态调整的影响，认为我国资本市场 的不完善和体制的不健全导致了较高的调整成本。黄辉（2009）由于不同地区法制建设完善 程度不同，导致企业的调整行为出地域性差异。此外，股市发展程度也会影响企业资本结构 动态的调整。姜付秀、黄继承（2011）提出市场化改革是研究企业资本结构动态调整的重要 制度背景。赵兴楣、王华2011）也指出“不同制度背景下融资调整差异来源于偏离成本和 调整成本”。首先我国是一直以来是以公有制为主体，多种所有制共同发展的经济结构，按 照经济性质的不同我国企业的划分也有所不同，这对企业资本结构动态优化速度有一定的影 响。因此，由于市场上交易成本、信息不对称等缺陷因素的存在使得资本结构的动态调整存 在调整成本，并且其调整成本决定了其调整速度和调整幅度。2. 经济周期因素李狄楠、邵铁柱（2003）经济周期因素是应考虑的首要因素。在经济衰退、萧条阶段， 企业若尽可能压缩负债甚至采用“零负债”策略，仍不失为一种明智之举。而在经济 复苏、繁荣阶段，此时企业若增加负债，一般会令企业抓住机遇，迅速发展。何靖 （2010）运用广义矩估计法，将宏观经济因素“内化”资本结构动态调整函数中，直接采用 “一步式”的方法探究了宏观经济因素对企业资本结构动态调整的影响。结果显示，公司资 本结构调整速度在经济繁荣期更快。在市场经济条件下，任何国家的经济都处于复苏、繁荣、 衰退和萧条的阶段性周期循环中。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个经济不景气， 很多企业举步维艰，财务状况经常陷入困难，甚至有可能恶化，而处于繁荣阶段的企业资本 结构调整会更顺利。3. 地域因素宋萌（2001）认为商业气候与国度的差别等都对公司的资本结构产生复杂影响。麦勇， 胡文博，于东升（2011）探讨上市公司负债率，考察它的动态调整速度，并分析速度的区域 差异。作者之所以考虑区域差异，是因为债权融资环境是有区域差异的。若是经济发展状况 落后，人居收入水平低，资本流量形成的源头枯萎。发展中国家储蓄不足，金融机构不健全， 金融市场不发达，难以将分散、零星的储蓄有效地转化为投资，进而形成资本。而在发达国 家，健全、良好、完备、健康的金融组织机构、资本市场起着保障组织、汇集储蓄，使其顺 利转化为投资的十分重要的中介作用。4. 其他宏观因素原毅军、孙晓华（2006）指出宏观经济要素与资本结构优化之间存在着动态关系，企业 资产负债率与上一年的GDP增长率呈正相关，与通货膨胀率、实际贷款利率和财政支出增 长率负相关。孙晓华、宋菁颖（2007）利用1995-2004年间中国宏观经济数据和上市公司 财务数据对理论模型进了实证检验，以不完全信息博弈下的企业价值模型为基础，通过资本 结构最优跨期决策的推导得出：资本结构优化方向应与税率变动方向相同。王淑娜（2014）利 用691家A股上市公司2000-2011年的平衡面板数据构建了动态资本结构模型，研究得 出宏观经济处于好的状态时，资本结构调整速度更快。三、总结由于企业在不同发展阶段资源和经营目标的差异，企业目标资本结构并非静态不变的， 其选择必然随经济环境的变化和企业战略目标的变化而变化，目标资本结构的动态性具有重 要的意义。企业是否存在目标资本结构，目标资本结构如何决定？企业实际资本结构偏离目标资本 结构的条件是什么，是否存在回归目标资本结构的趋势？国内大量实证文献表明，公司确实 存在目标资本结构，并且这个目标资本结构受公司规模、公司治理、股权所有制等公司特征 影响，也受制度、经济周期、地域、等各种宏观因素的影响。1. 动态模型中企业的目标资本结构并不是静止不动的，而随着时间动态而变化，同一公 司在不同时期目标资本结构不相同。2. 由于调整成本与随机时间的存在，企业实际杠杆经常偏离最优资本结构，企业也会根 据自身情况决定是否向目标资本结构进行调整。3. 我国学者根据我国的实际情况对资本结构动态调整进行了深入研究，取得了丰富的研 究成果，但是仍存在下不足，在从静态角度讨论资本结构的影响因素时，我国学者多数都引 入了宏观经济变量来考察宏观经济因素对资本结构的影响，但在从动态角度研究资本结构调 整速度的影响因素时，却很少具体分析某行业或者企业资本结构动态优化的影响因素、调整 速度。4. 在从动态角度研究资本结构时，国内很多研究都将宏观经济因素看成目标资本结构的 影响因素，宏观经济因素通过影响目标资本结构间接影响企业结构的调整速度，这样的方法 使得结论不够直观，无法探析宏观经济因素如何直接影响资本结构调整速度。5. 很多学者在研究资本结构动态调整时，都假定调整成本固定不变，而事实上，调整成 本是受宏观经济因素和公司特征因素影响的内生变量，会随着公司和时间的变化而变化。参考文献1 连玉君，钟经樊.中国上市公司资本结构动态调整机制研究J.南方经济,2007( 01).2 孙培源.资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究J.经济研究,2003(5).3 黄辉.制度导向、宏观经济环境与企业资本结构调整-基于中国上市公司的经验证据J.管理 评论,2009(13).何靖.宏观经济环境影响资本结构调整速度吗？来自中国上市公司的经验证据J.南方周 刊,2010(12).5 李国重.中国上市公司资本结构的动态目标调整制度特征导向J.会计研究,2006(12).6 刘莹.企业资本结构的动态优化研究J.中国集体经济.2011(22).7 宋萌.中国上市公司资本结构优化D.北京:对外经济贸易大学,2011.8 原毅军;孙晓华.宏观经济要素与企业资本结构的动态优化J.经济与管理研究,2006(05).9 赵兴楣.王华.政府控制，制度背景与资本结构动态调整J.会计研究,2011(3).10 王淑娜，宏观经济环境、融资约束和资本结构动态调整D.北京:首都经济贸易大学2014.11 林雅微，宏观经济状态和公司特征对资本结构动态调整的影响研究D.湖南:湖南大学,2013.12 郭颖.上市公司资本结构影响因素的最新实证研究D.北京：首都经济贸易大学,2005.13 何威风，刘巍，管理者能力会影响资本结构动态调整吗？ J.会计论坛.2014( 02).14 申毅.管理者过度自信与资本结构动态调整J.上海经济研究,2013(25).15 孙晓华，宋菁颖.企业资本结构动态优化模型与实证一一基于宏观经济要素的研究J.南 京航空航天大学学报(社会科学版).2007(04).16 李狄楠.邵铁柱.现代企业资本结构的动态优化.J.中国经贸导刊.2003(22).17 麦勇.胡文博.于东升.上市公司资本结构调整速度的区域差异及其影响因素分析.J.金融 研究.2011.