1以詢價圈購方式發行可轉換公司債對股東權益之影響楊炎杰 官月緞 陳念超摘要：本研究旨在探討公司以詢價圈購方式發行可轉換公司債時，對股東權益之影響。由於詢價圈購係公司向特定人募集資金，內部人士往往可以運用較優越的訊息參與認購，排除其他資訊劣勢者參與認購的機會，因此可能存在剝奪股東財富的效果；而這種剝奪財富效果可能反映在形成轉換價格前的股價行為表現。本研究探討不同圈購制度對於形成轉換價格的影響，實證結果發現在決定轉換價格期間，股價有明顯為負的累積異常報酬，顯示轉換價格有明顯的壓低現象，支持內部人士透過詢價圈購方式發行可轉換公司債以剝奪股東財富。關鍵詞：可轉換公司債、詢價圈購、事件研究法AbstractThis study aims to explore how the use of bookbuilding in convertible bondsissuance affects the stockholders wealth. Since bookbuilding means companies raisecapital from specific people, insiders are usually able to use their better information toparticipate in bonds subscription and also exclude uninformed from the opportunity ofsubscription. Therefore, this process would possibly result in wealth exploitationwhich might be reflected in the stock price performance before the conversion price isformulated. This study explores how alternative booking systems affect theformulation of conversion price. Empirical results indicate that cumulative abnormalreturns are significantly negative during the conversion price determination periods.The depressed effect on conversion price supports the insiders exploit outsiderswealth through the use of book-building to issue convertible bonds.Key words: Convertible bonds, Bookbuilding, Event studyPDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 www.pdffactory.com2壹、前言可轉換公司債是企業籌措資金的管道之一，以此方式進行籌資不僅具有發行成本低、利息低、可節稅等優點，並且在轉換後又可以免除現金支付，驅使企業樂於發行可轉債；另對於投資者而言，投資可轉債之風險較低，可於股市走空時繼續持有可轉債以享受固定收益，於多頭時轉換為普通股以賺取股價上漲價差，故投資人亦有認購可轉債之動機。然而，民國84 年以前，可轉債之發行受到諸多限制，以致於企業大多不傾向於藉由發行可轉債來籌措資金；再加上股市低靡，可轉債轉換為普通股之獲利條件已然消失，投資人在流動性低、報酬不佳的情況下，認購可轉債的意願薄弱。為了改善流動性問題，主管機關乃逐步放寬發行條件，而發行公司與承銷商在設計發行條款時亦更具彈性1，使得可轉債市場逐漸發展。然而，民國85 年後，可轉債之承銷方式由先前之公開抽籤方式修改為詢價圈購（Book Building）方式，即主辦承銷商為探詢市場接受程度，先行與發行公司議訂承銷價格可能範圍，以圈購單得知投資人認購意願；在彙總圈購情況後，與發行公司議訂最後承銷價格，洽特定人士圈購。詢價圈購的關鍵特徵就是承銷商與發行公司共同協商，以決定如何分配可轉債認購權。儘管公司以詢價圈購方式發行可轉債須由股東大會決定，但在小股東不熱衷參與、監督公司決策，而大股東又通常兼任管理階層的情況下，詢價圈購制度可能是一種內部人士或大股東2撥奪外部股東財富的管道。管理階層可能藉由主導詢價圈購，排除外部股東參與認購的機會，從而進行套利與移轉外部股東財富的行為。Jensen and Meckling (1976)之代理理論指出，在資訊不對稱下，擁有資訊優勢者會藉由從事資訊劣勢者無法觀察的活動而移轉資訊劣勢者之財富。例如，管理階層可能從事特權消費而移轉股東財富、公司可能藉由投資風險性計畫而移轉債權人財富。由於可轉換公司債具有債權與權益雙重性質，持有者可以選擇行使轉換權而成為股東或增加股權，而轉換價格則決定於向主管機關申報日前一段期間之普通股收盤價格；若決定轉換價格期間的股價越低，轉換價格越低，公司債持有人能夠轉換的普通股股數也就越多。因此，當公司未來營運前景看好時，越低的轉換價格越能使可轉債持有人享受未來公司價值上漲的利益；但即使公司未1 通常發行公司與承銷商在設計發行條款時具有下列特點：1.賣回權次數增加：從早期可轉債賣回權利只在未來某一特定時點才可執行的條件，逐漸傾向於多個賣回權時點，投資者認購可轉債的保障增加；2.調整轉換價格：當發行公司股價呈現空頭走勢時，可重設發行時之轉換價格，以保有可轉債轉換之價值，但轉換價格重設不可超過發行時轉換價格的之80%；3.均附有贖回權：發行公司在股價大漲時可強制贖回可轉債；4.票面利率為零：除易於計算、可節省作業成本外，對投資人而言，在評估轉換價值時亦較為便利；5.承銷方式改變：為增加投資可轉債的便利性，主管機關於民國84年將認購可轉債方式由公開抽籤改為詢價圈購。2 本研究所稱內部人，係指對公司之理財或營運有_控制能力或重大影響力之人士，例如董事長、總經理等；所稱大股東，係指持有公司流通在外股數達10%之股東。PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 www.pdffactory.com3來績效普通，較低的轉換價格仍然可以給予持有人套利的機會。在詢價圈購係由管理階層主導下，管理階層可能會運用關於公司未來營運的優勢資訊，一方面藉由設定較低的轉換價格，一方面採取洽特定人認購的方式，排除外部股東分享公司未來經營成果，並且稀釋外部股東之權益。準此，本研究分析轉換價格期間之股價行為表現，以探討內部人士及大股東是否藉由壓低股價以達到套利及移轉外部股東財富之目的。國內關於可轉債之研究大都偏向其發行動機及宣告發行對股價報酬之影響(林育志 2001；陳信智 1998；陳麗君 1992；林素菁 2003；曹育欣 2003；姚智2003；詹曙銘 2003)，且國內外對於詢價圈購之探討也都偏向於比較承銷制度(Benveniste and Busaba 1997；Sherman 2000)、IPO折價幅度(Benveniste and Spindt1989；Sherman and Titman 1999：Cassia et al. 2004；陳右超 2000；蔡怡倩 2001)及現金增資時配售方式之選擇與影響(李青娟 2000)。而詢價圈購方式對股東財富之影響，僅李建然與林子瑄(2001)以現金增資之公司為研究對象；故目前尚未有任何學術文獻探討以詢價圈購方式發行可轉換公司債對股東益之影響。此外，國內關於募集與發行有價證券之規則歷經多次修改，決定轉換價格之期間亦有所差異，則在不同的圈購制度下，股價行為是否有所差異也是本研究所欲探討的問題。經由本研究之實證結果，可了解圈購法令修改後是否抑止決定轉換價格期間股價的壓低效果，提供主管機關檢視政策的成效，並且幫助投資人評估可轉債市場的公平性與合理性。本研究實證結果發現，公司以詢價圈購方式發行可轉債時，在決定轉換價格期間確實存在標的股股價的壓低效果，顯示內部人士或大股東藉由壓低股價以降低轉換價格，達到套利及排除外部股東分享公司未來經營成果之目的。此外，詢價圈購制度的修改似乎能抑止這種壓低效果，使得可轉債對於股東權益的稀釋效果得以舒緩。本研究剩餘架構如下：第二節扼要描述國內外相關可轉換公司債與詢價圈購之相關文獻；第三節則介紹樣本及資料選取，並說明研究假說之建立與研究設計；第四節彙總實證結果並進行分析；第五節則提出結論與建議。貳、文獻回顧目前國內外相關文獻對於可轉換公司債之研究，大多在於探討其發行動機、宣告發行時對股價之影響與套利行為；而詢價圈購之研究，則主要探討IPO 或現金增資採用詢價圈購之動機與折價現象。首先，在可轉債發行動機方面，Stein(1992)提出後門權益假說(Backdoorequity hypothesis)與風險移轉假說(Risk shifting hypothesis)。後門權益假說係將發行可轉債視為公司預期發行權益證券的後門，認為公司在對未來營運成長與股價PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 www.pdffactory.com4有相當信心時，會選擇發行可轉債，以避免在資訊不對稱之下採取權益融資可能產生的逆選擇問題，同時規避債券融資可能產生的財務危機成本。風險移轉假說則認為公司發行普通股雖可解決代理問題，但相對地卻損失了利息稅盾之利益；但若發行一般債券，則存在的風險較高，故藉發行可轉債以達兩全之目的。林育志(2001)以國內上市公司之證券選擇模型進行分析，支持公司在嚴重資訊不對稱下與面臨較高財務危機成本時，傾向發行可轉債來籌措資金，支持後門權益假說與風險移轉假說。此外，Mayers(1998)提出連續融資假說(Sequential FinancingHypothesis)，認為發行可轉債可降低公司連續籌資之發行成本，亦可控制經理人過度投資之問題。其研究結果發現，當公司用在選擇權投資之資本支出增加之年度，新的長期債務亦在當年同時發行，顯示公司是為了進行下一次的選擇權投資而發行可轉債。陳信智(1998)則以台灣可轉債市場驗證持續融資假說，發現規模較大、成長力高、及投資活動較活絡之公司傾向於發行可轉債。其他國內相關文獻也指出公司發行可轉債之動機尚包括降低舉債之利息成本、獲取較發行股票更多之資金、使每股盈餘不立即被稀釋，以及當股價行情好時可改善資本結構等因素(陳麗君 1992；林素菁 2003)。在可轉債發行宣告對標的股價之影響方面，國內相關研究之實證結果並不一致，大多顯示宣告發行可轉債會產生負的異常報酬(陳淑姿 1997；曹育欣 2003；姚智 2003；詹曙銘 2003)；顯示投資人將公司之宣告作負面的解讀，認為公司可能因發生財務困難且為了降低資金成本，才發行可轉債。但亦有部分研究發現投資人似乎看好宣告發行公司之未來前景或可轉債利息支出之稅盾效果，使得宣告時之股價影響為正向結果(王彧疆 2000；王嘉雯 2003)。此外，針對可轉債套利行為之研究，多數文獻均認為可轉債存在相當之套利空間。因可轉債定價法存在系統性與非系統性風險的誤差，致使市場定價與理論價格具有差異，因而存在套利空間；此外，亦可以選擇融券放空可轉債標的股之方式進行套利(林祖豪1997；呂瓊玲 2001；鐘巧玲 2