上市公司股利政策理论及实践3.3 发展资本市场，促进直接融资 长期以来，我国企业以间接融资为主，直接融资少，且渠道单一，资本结构不合理，证券市场发展缓慢。我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象。在这种情况下,继续依靠银行体系来集中配置储蓄资源，其决策效率未必很高。发展直接融资，把储蓄资源的投向决策权还之于民是化解上述隐患的现实选择。资本市场本身就是企业价值的评价市场，而它的发达程度与企业价值不断提高之间有一种正反馈关系。面对一个有效的市场，企业的任何决策，包括融资结构决策，都必须审慎从事。决策科学性的提高，必然带来公司价值的提高，从而必然使进一步融资变得比较容易。3.84 调整融资结构，适应企业发展 企业的融资结构应保持相对稳定，但随着企业经营规模的扩大或经济环境的变化，融资结构也须作相应的调整。若企业管理者期望增大控制权，那么调整股权与债权的比例，便是控制企业的一种有效调节手段。融资结构的调整还要考虑资金成本、风险因素影响等问题，其遵循的原则就是融资工具的现金流出量的期限结构及法定责任必须与企业资产预期现金流入量及风险相匹配；当前融资需求与企业持续发展融资需求相平衡。保持财务灵活性和持续融资能力与降低融资成本相配合。尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用股权融资方式。股权融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。参考文献：1苏明珠.浅析我国企业的资本结构.消费导刊.2007第 23期.2慕继丰，冯宗宪.企业的资本结构与融资决策，河南大学学报第 42 卷第 3期 2002.3.3郭颖.现代资本结构理论的发展综述与评析.经济与管理.2004.第 5期.4于涛.资本结构理论与企业融资模式分析.人文社会科学版.2007 第 5期.5冯曰欣，企业最优资本结构确定的理论和方法.投资研究.2003.(5).上市公司股利政策理论及实践陈春艳 杨军 （襄樊学院）摘要：能否制定合理的股利政策，直接影响上市公司的长期发展，本文首先概述了股利政策的基本理论、类型，进而分析了我国上市公司股利政策存在的问题，接着阐述了解决我国上市公司股利分配问题的对策，提出公司应根据自己所处的发展阶段来确定相应的股利政策的观点。关键词：股利政策理论 股利政策类型 上市公司股利政策0 引言股利政策是公司在利润再投资与回报投资者之间的一种权衡，它作为公司财务管理的重要内容之一，多年来一直是学术界研究的热点，“股利无关论”、“在手之鸟论”、“所得税差异论”等曾引起过广泛的讨论。本文拟将重点放在股利政策在我国上市公司的运用，针对我国上市公司的特点和其股利政策存在的问题，以求能通过对西方股利政策理论的研究来对我国上市公司的股利政策有所启示。1 股利政策理论在西方国家，股利政策一直是财务管理专家研究的对象，并已形成较成熟的理论。关于股利政策的研究有三个代表性的基本理论:股利无关论、在手之鸟论和所得税差异论。1.1 股利无关论 此观点是由 Miller、Modigliani两位学者提出的，即在理想条件下股利政策与企业价值无关，不会对股东产生影响。这一理论建立在一系列的假设条件下：不存在个人或公司所得税；不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）；公司的投资决策与股利决策彼此独立（即投资决策不受股利分配的影响）；市场是一种完整无缺的市场，并且信息对称。该理论的核心是在完美资本市场中，股利政策与企业价值无关，价值是由有效资产投资得来的。1.2 “在手之鸟”理论 该理论的代表人物是MGordon 和 DDurand 。其主要观点是：股东进行股票投资的期望收益由两部分组成，即股利收入和资本利得收入。由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们自然偏好较高的现金股利支付率政策。Lintner及 Gorden认为高股利可以降低投资者对于投资的不确定性。远期所要发的高股利较近期所要发的股利具有较高的不确定性。因此股东对近期少发股利的公司股票给予较低价格的评价。在投资者心目中，认为经由保留盈余再投资而来的资本利得，其不确定性高于股利支付之不确定性，故当公司降低其股利支付率时，投资人所要求之必要报酬率（Ks）将上升，以做为投资者负担额外增加之不确定性的补偿。股东希望赶快把所投资的钱藉由发放股利拿回来。该理论的核心在于企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。1.3 所得税差异论 该理论的代表人物是 Robert Litzenberger& Krishna Ramaswarmy，他们认为：如果资本利得所得税与股利所得税之间存在差异时，特别是股利所得税大于资本利得所得税时，投资者会倾向于企业少发股利。在企业拥有净现值大于 0的投资项目时，应优先进行投资，而不是发放股利。而当企业有多余现金时，个人所得税率和企业所得税率之比成为股利政策的重要影响因素。另外，投资者还可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利得所得税。该理论的核心在于企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。除了以上三种基本的股利政策理论之外，常用的股利政策理论还有代理理论和信号理论。代理理论是 Jensen 与Meckling 在 1976 年提出的，该理论认为在所有权和经营权高度分离的现代企业中，股利支付可以减少经理人与股东之间的利益冲突引起的高额代理成本，可以作为实现公司价值最大化的策略。信号理论认为在公司管理者与投资者之间存在着信息不对称现象。股利政策可以作为从公司内部管理者传递给外部投资者的信号。2 股利政策的基本类型在实践过程中，常见的股利政策有以下几种：2.1 剩余股利政策 剩余股利政策的理论依据是 MM 理论股利无关论。它要求根据一定的目标资本结构(最佳资本结构)，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。优点：最大限度满足企业再投资的权益资金需求，保持理想的资本结构，使企业综合资本成本最低，实现企业价值的长期最大化。缺点：完全遵照执行剩余股利政策，将使股利发放额每年随投资机会和盈利水平的波动而波动；忽视了不同股东对资本利得与股利的偏好，损害偏好现金股利的股东利益，可能影响股东对企业的信心。适用范围：一般用于公司初创阶段。2.2 固定的或持续增长的股利政策 采用该政策的理论依据是“在手之鸟”理论和信号理论。它要求以每股股利支付额固定或以一个稳定增长率的形式发放股利。只有企业管理当局认为企业的盈利财税金融 财税金融（上接第 93页）94确已增加，而且未来的盈利足以支付更多股利时，企业才提高每股股利支付额。优点：稳定的股利政策可消除投资者心中的不确定感。缺点：股利的支付与盈利相脱节，当盈利较低时仍要支付固定股利，这可能会出现资金短缺、财务状况恶化，影响企业的长远发展。适用范围：这种股利政策适用于盈利稳定或处于成长期的企业。2.3 固定股利支付率政策 该政策的理论依据是“在手之鸟”理论。它要求公司每年按某一固定比例从净利润中分配股利给股东。优点：使股利与公司盈利紧密结合，体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则，真正做到公平的对待每一股东。缺点：在实际工作中，固定股利支付率政策的不足之处表现为：公司财务压力较大。根据固定股利支付率政策，公司实现利润越多，派发股利也就应当越多。而公司实现利润多只能说明公司盈利状况好，并不能表明公司的财务状况就一定好。在此政策下，用现金分派股利是刚性的，这必然给公司带来相当的财务压力。缺乏财务弹性。股利支付率是公司股利政策的主要内容，股利分配模式的选择、股利政策的制定是公司的财务手段和方法。在公司发展的不同阶段，公司应当根据自身的财务状况制定不同的股利政策，这样更有利于实现公司的财务目标。但在固定股利支付率政策下，公司丧失了利用股利政策的财务方法，缺乏财务弹性。确定合理的固定股利支付率难度很大。一个公司如果股利支付率确定低了，则不能满足投资者对现实股利的要求；反之，公司股利支付率确定高了，就会使大量资金因支付股利而流出，公司又会因资金缺乏而制约其发展。可见，确定公司较优的股利支付率是具有相当难度的工作。适用范围：稳定发展的公司和公司财务状况较稳定的阶段。2.4 低正常股利加额外股利政策 该政策的理论依据是“在手之鸟”理论和股利信号理论。是介于固定股利与固定股利支付率之间的一种股利政策，即企业一般每年都支付较低的固定股利，当盈利增长较多时，再根据实际情况加付额外股利。优点：既能保证股利的稳定性，使依靠股利度日的股东有比较稳定的收入，又能做到股利和盈利有较好的配合，使企业具有较大的灵活性。缺点：股利派发仍然缺乏稳定性；如果公司较长时期一直发放额外股利，股东就会误认为这是正常股利，一旦取消，极易造成公司“财务状况”逆转的负面影响，从而导致股价下跌。这是目前许多国家上市公司最常用的一种股利政策。3 我国上市公司股利政策的现状及存在的问题我国上市公司在转型经济中表现出了独特而不完善的治理结构，与此相对应的是，我国上市公司的股利政策也表现出不规范、不健全且随意性大的特点。3.1 股利政策缺乏稳定性和连续性 由于没有把公众投资者的利益放在首要位置，我国上市公司普遍缺乏长期的股利政策目标，因而股利政策频繁多变，毫无稳定性和连续性可言。第一，股利支付形式变化很大，毫无稳定性。1992年到 1996年，上市公司的主要特点是以送股为主，较少分配现金股利。这 5 年送股公司平均占到了上市公司数的 58%。1997年到 1999年，不分配成为了市场的主流，不分配公司占到了上市公司的 56%。2000 年末，为了规范上市公司的配股和增发新股行为，证监会把发放现金股利作为公司再融资的必要条件。在政策的刺激下，派现公司急剧增加，分配现金股利占据了主导地位。2000 年到 2004 年，派现公司占上市公司总数的比例高达 52.3%。第二，股利支付率变化很大，毫无规律性。我国上市公司股利支付率受到控股股东和政府政策的影响，变化很大，缺乏长远目标。1994 年到 1995 年，股利支付率为 41%；但 1996 开始，股利支付率急剧下降，仅为 27.8%；从 1996年到 1999年，股利支付率维持在极低的水平，平均为 29.5%。2000年末，受国家政策的影响，股利支付率急剧上升，达到了 #0