论物价连动国债摘 要 国债是一种收入稳定、风险极低的投资工具，但是传统国债 的收益易受通货膨胀的影响，从而大大降低了它的吸引力。而物价 连动国债的收益可随物价的上涨而上涨，从而抵消了通货膨胀的影 响，保证了它的实际购买力同它的票息率一致。物价连动国债尤其 适合作为对投资安全性要求较高的养老基金和保险基金的投资品 种。 关键词 通胀保护国债( TIPS) 物价连动国债 年金投资 物价连动债券，指发行债券的利率设计和某一专门的产品的价格相 联系，比如石油公司发行的债券利率就可以和石油的价格相连动， 不但能让投资者分享石油价格上涨带来的收益，而且利息的支付可 以很好地和公司的收益情况联系起来，从而使发债公司在利息偿付 上风险不大。再比如电力公司债券可以和电价相关联；钢铁公司发 行的债券利率可以和钢的价格联系起来等。而本文所探讨的物价连 动国债，专指消费者物价指数 (CPI) 连动债券。从国际上来看，物价 连动债券最早出现在一些高通货膨胀的国家，如巴西、以色列、土 耳其等国，并且取得了很好的效果。英国在 1981 年、美国在 1997 年也开始发行这种国债。现在，这两个国家此类国债的总发行额， 已经占到全世界总发行额的 80。在发行之前的 1996 年，美国财 政部长罗伯特 鲁宾把这类产品称之为通胀保护国债”(treasuryin flation protection security，TIPS),在 1997 年 1 月正式发行后，又 使用 通胀指数国债”(treasury inflation-indexed security，TIIS)这个 名称。不过,市场参与者仍喜欢使用 TIPS 来称呼它。其他类似的称 呼还有好几种。本文使用 “物价连动国债 ”这个术语,主要原因有： 一是这种债券随物价指数而波动,收益随通货膨胀的发生而增加, 也可能会随通货紧缩的发生而减少。因此,称之为 “通胀保护 ”,就 有失偏颇；二、物价上涨并不一定意味着通货膨胀,后者不是随时 发生的,但是物价却是随时在变动的。用 “物价变动 ”,更能代表普 遍情况；三是日本发行的类似国债,就称之为 “物价连动国债 ”,这 样便于统一、借鉴以及比较。 1 物价连动国债的含义及产生传统债 券的票面额和票息率一般都是固定的,因此,通货膨胀率的高低, 将会影响债券持有者的实际收益。如果物价上涨率高于预期,则对 债务人(传统债券的发行者)有利,对债权人(传统债券的赎买者 或者投资者)不利。物价连动国债,是一种用来对冲物价上涨风险 的金融创新工具。它的一般结构是先按通货膨胀比率来调整债券本 金,再按固定的票息率对调整后的本金进行计息。例如,可设 10 年 期物价连动国债的年票息率为 3,物价上涨率为 2,面额单位为100。那么，到了 1 年后的付息日时，应付票息分成下面两步来计 算：第一步，调整本金。调整后的本金=债券面额翻价上涨比例=100X1.02= 102;第二步，确定利息。应付利息=调整后的本金X预定票息率=102X0.03= 3.06。另外，到了 10年期满还本时，应还本 金为 100X1.0210= 121.9 元（假设 10 年内的物价上涨率均为 2）。就这样，国债的利息和赎回价值随着通货膨胀的变化而自动 调整，它的实际收益率就不会受到通货膨胀的影响，从而使国债的 购买者免于通货膨胀风险，并获得稳定的实际收益。 2 物价连动国 债的优点物价连动国债的价值能够随着物价上涨的幅度而调整，这 样，即使物价上涨，也不会损害该国债的内在价值（或者购买 力）。根据国外的经验来看，发行物价连动国债，还基于以下考 虑。 2.1 发行物价连动国债可以降低政府的借债成本对于传统国债 的购买者来讲，他们将获得的实际收益率会随着通货膨胀的变化而 变化。国债的购买者将因为这种实际收益率的不稳定（也就是风 险）而要求得到一种风险补偿，也即要求提高国债的利息或者赎回 价值。这部分补偿被称为通货膨胀风险金，它的存在增加了政府发 行国债的成本。而如果政府发行物价连动国债，由于国债购买者无 须承担通货膨胀风险，政府就无须支付通货膨胀风险金，从而降低 政府的借债成本。 Campbell and Shiller 实证研究表明，通货膨胀风 险补偿溢价在0.5%1%之间。Sack and Elsasser研究指出，美国财 政部 1 997年发行的三只 TIPS 节省了债务成本约 12亿美元。 2.2 物 价连动国债提供了对通货膨胀的预期通胀的预测对投资者和宏观决 策层都具有十分的理论和实践意义，投资者需要对其投资的真实收 益有一个合理的判断，而宏观调控部门则需要一个准确的途径及时 了解市场的通胀预期以提高通货膨胀控制政策的有效性。当投资者 的风险态度为中立型，并且国债在市场上流动性很强时，物价连动 国债的收益率，就等于传统国债收益率减去预期通货膨胀率，即预 期通货膨胀率=传统国债收益率物价连动国债收益率。如果发行 多种到期日（例如3年、5年、10年、15年）的普通国债和物 价连动国债，并对市场中相同时间跨度的普通国债和物价连动国债 的收益率进行对比，则可获得市场对将来不同时间跨度的通货膨胀 率预期，这种市场对通货膨胀的预期是通过其它途径难以得到的。 当然，由于税收以及流通性等多方面因素的影响，将使得这种普通 国债与物价连动国债之间的比较变得复杂化。但是，对于决策部门 来讲，这种比较仍然是相当重要的，政府可以据此对通货膨胀情况 作出更准确的判断，并采取相应的货币政策。 2.3 发行物价连动国 债，有助于建立并发展一个长期的债券市场人们对将来通货膨胀不 确定的担心程度随着时间跨度的增大而增大，这使得发行长期普通债券的成本非常高。在高通货膨胀条件下，长期的债券市场就更难 以建立。而发行物价连动国债无疑将改变这一状况。实际上，智 利、墨西哥和波兰发行物价连动国债的目的就在于此。 2.4 物价连 动国债的发行将为投资者提供一种新的投资渠道，并将促进金融产 品的多样化物价连动国债对于养老基金尤其具有重要作用。在养老 保险中，现收现付制和基金制各有利弊。现收现付制的优点是无通 货膨胀之忧，但是由于人口老龄化问题严重，这种代际抚养的经济 压力过大，社会保障基金入不敷出 ,财政不堪负担，宣告了现收现付 制的失败。而与现收现付制相比，基金积累制有抵御人口老龄化的 优点，但是它的最大问题是保值增值问题。基金只有保值才能抵御 通货膨胀的风险，基金只有增值才能显示出积累制的优越性，才有 可能建立养老保险基金收支平衡机制和可持续发展的长效机制。而 物价连动国债，就为基金的保值增值提供了一条可行的投资渠道。 原先在谈到养老金投资中用来对冲物价上涨因素的工具时，一般都 考虑股票。但是，有研究指出，在中国股票市场上，股票实际收益 与通货膨胀仅存在微弱的正相关关系，说明股票并不是一种对冲通 货膨胀风险的理想保值品。也就是说，当通货膨胀上升，股票的名 义收益率不能完全根据通货膨胀的变化做出一一对应的调整时，股 票的实际收益最终下降，股票将不能给投资者减少通货膨胀带来的 损失。国外研究中也有类似的结论。从过去30年（1975年1月2003 年 12 月）的数据来看，无论是在美国还是在日本，股票收益 率与通货膨胀率之间，并没有很强的正的相关性。 2.5 物价连动国 债可以分散投资风险按一般的投资组合理论，构成组合的投资品种 间相关性越小，则越有利于组合的安全。而通过研究发现，物价连 动国债与传统金融资产的相关性很低。因此，投资者把物价连动国 债纳入自己的投资组合中，与其它的金融资产搭配在一起，可以起 到分散风险的作用。 3 物价连动国债的问题除了上述的优点之外， 物价连动国债也存在一些美中不足。 3.1 物价连动国债的 “时滞”问题 在计算物价连动国债的利息和赎回价值时，要用到物价指数。而价 格指数的统计与计算都需要一定的时间，这使得物价连动国债所能 采用的价格指数稍稍有点儿 “过期”，即产生了 “时滞”。时滞现象将 影响物价连动国债抵御通货膨胀的能力，时滞越严重，这种能力越 弱。 3.2 名义税收制度会影响物价连动国债的市场吸引力物价连动 国债的功能之一是使投资者的实际收益免受通货膨胀的影响，而这 个功能要受到税收制度的影响。在存在通货膨胀的条件下，人们的 收入中有一部分是由通货膨胀引起的，如果税收制度建立在名义收 入基础之上，这部分收入就要征税。这样，在出现高于预期的通货 膨胀时，人们就要多交税；在出现低于预期的通货膨胀时，人们就 要少交税。目前，我国的税收还没有与通货膨胀关联起来，对于资 本利得税的征收也没有明确的说法，如果在这种情况下发行物价连 动国债，那么，物价连动国债的购买者仍将承担一部分通货膨胀风 险，这将降低物价连动国债的吸引力，从而影响到物价连动国债的 顺利发行。 3.3 与传统国债相比，物价连动国债的流动性稍差一点 其主要原因在于，物价连动国债的投资主体，主要是以长期持有为 目的的年金基金以及保险公司等机构投资者。它们是为了对冲将来 物价上升的风险，才购买此类国债的，而不是为了投机目的。因 此，在流通市场上的交易量就小得多。我国现在虽然还未发行此类 国债，但是由于它的内在性质，决定了养老基金和保险基金无疑是 它的最重要投资者，从而也不可避免地带来流动性差这个问题。 4 我国债券市场引入物价连动国债的思考目前我国国债的期限结构还 不很合理，我国在以往几年的国债发行中，期限多以 3 年左右的债 券为主，中长期国债品种十分缺乏。而物价连动国债的期限一般比 较长，最高为 30 年。发行物价连动国债可以很好地促进我国国债期 限结构的完善，避免和缓解偿债高峰的压力。随着保险基金和养老 基金的规模不断扩大，它们已经成为我国资本市场重要的机构投资 者。但是它们对安全性要求较高，而物价连动国债无疑是符合它们 投资标准的一种理想对象。另外，物价连动国债还可以帮助我国中 央银行等经济部门和投资者更好的预测未来通货膨胀水平，使债券 市场利率水平更加合理。我国适时推出物价连动国债，是十分必要 的。