国资产价格变动的宏观效应检验内容提要资产价格变动与金融系统稳定具有密切的关系，将资产价格 纳入宏观审慎监管框架在国际上正得到越来越广泛的认同。必须建立一个对 资产价格合理性进行判断的分析框架，其中最重要的部分是对资产价格变动 对金融体系和实体经济的影响进行定量测算。本文从两个层面检验了中国资 产价格波动的宏观效应：一是房地产价格和股票价格是否反映未来的通货膨 胀预期，二是资产价格变动的财富效应是否显著存在。研究结论显示： (1)资产价格领先于商品价格的变动，资产价格的上涨（无论是房地产价格 还是股票价格）之后，将跟随着商品价格的上涨，但随后资产价格（尤其是 股票价格）将下跌，房地产价格和股票价格在一定程度上均有助于对未来通 货膨胀的预测；（2)中国房地产和股市的财富效应均显著存在，但比较微弱， 房地产价格变动的财富效应存在滞后效应，房地产价格的上升短期内将引起 消费减少，然后再增加。关键词资产价格商品价格金融稳定宏观审慎监管一、弓I 言2007年美国次贷危机的爆发，引发了对现行金融监管框架的全面反思， 加强宏观审慎监管以保障金融体系的稳定迅速成为各国政府、国际组织及学 术界的共识。在全球资产市场膨胀，其交易远大于实体经济交易规模的背景 下，资产价格在物价稳定、金融稳定和宏观经济运行中的作用越来越重要。 资产市场的过度波动（尤其是资产市场泡沫的集聚）与金融机构（尤其是银 行）的过度风险承担行为是影响金融稳定的两大核心因素，而且资产市场价 格波动周期与银行信贷周期具有明显的“相互增强”机制。本轮金融危机 期间，救助和刺激性质的大量货币投放、市场信心好转驱动的市场流动性恢 复可能成为后危机时代资产价格泡沫、全球潜在通货膨胀的两大重要影响因 素，而微观主体预期引起的资金流动将成为强化该机制的核心推动力，有可 能孕育新的系统性风险。所以，探讨资产价格变动对金融体系和实体经济的 影响，对于系统性金融风险的识别与测度以及宏观审慎监管框架的构建都具 有重要的政策意义。近年来，随着市场化的进一步推进，我国资产市场发展速度很快，微观 个体的股票等金融资产配置比例也明显提高。而自福利分房取消以来，居民 开始将大量的投资与消费向住房支出倾斜，未来房地产费用支出已开始对当 前的生活消费产生巨大替代作用。另外，受国内外经济金融环境和调控政策 的影响，近年来中国股市价格波动幅度较大，房地产市场起伏频繁。宏观审 慎监管政策是否以及如何考虑资产价格，资产价格的波动引起金融体系不稳 定的边界条件是什么，其对金融体系和实体经济的影响程度如何，这些问题 成为值得货币当局和监管当局考虑的重要问题。对上述核心问题的把握，从 资产价格与物价稳定的角度，我们需要关注商品价格和资产价格间的价格传 递关系：资产价格与商品价格相互作用的理论机制是什么？资产价格与商品 价格的传递关系的实证表现是怎样的？资产价格对实体经济有无财富效应以 及程度如何?本文从两个层面检验中国资产价格波动的宏观效应：一是房地产价格和 股票价格是否反映未来的通货膨胀预期；二是资产价格是否影响通货膨胀走 势。研究结论表明，（1)资产价格领先于商品价格的变动，资产价格的上涨 (无论是房地产价格还是股票价格）之后，将跟随着商品价格的上涨，但随后 资产价格(尤其是股票价格）将下跌，股票价格和房地产价格在一定程度上 均有助于对未来通货膨胀的预测；（2)中国房地产和股市的财富效应均显著一些研究通过对历史事实的重新阐释，验证了金融危机前信贷扩张与资产价格膨胀的共生性。 如Gerdrup (2003)对1890年以来挪威发生的多次金融危机进行比较研究发现，尽管每次危机的制度 背景都存在极大差异，但其共同特征都是危机前信贷扩张显著、资产价格大幅上涨。另外，项卫星、 李宏瑾（2007)对东亚、美国和日本等国家和地区金融危机的经验总结也都证明了二者的共存性。研 究表明，信贷扩张与资产价格的上涨存在显著共生的“自我增强”机制，并放大了经济周期的波动。 国内学者闵宗陶、窦玉明等（2006)的研究发现，在社会信用体系还不完善的情况下，银行信贷资金 介人股市对价格泡沫的形成具有极大的推动作用，如果银行本身也存在体制上的缺陷，问题会更严重。 Gruss和Sgherri (2009)最新的研究揭示了这种“自我增强”机制，资产价格波动通过银行信贷的顺 周期行为放大了商业周期的波动，风险敏感的资本监管（Basel U)实施可能加剧资产价格与银行信贷 之间的作用和经济顺周期，采用公允价值规则是银行扩大信贷的顺周期行为的重要推动力。存在，但比较微弱；房地产价格变动的财富效应存在滞后效应，房地产价格 的上升短期内将引起消费减少，然后再增加。本文结构安排如下：第二部分是资产价格与商品价格关系的研究综述, 第三部分是商品价格与资产价格的动态关系检验第四部分讨论中国房地产和 股市的价格变化是否存在显著的财富效应，第五部分基于实证研究和宏观审慎 的视角，对商品价格、资产价格与金融稳定的关系进行论述，第六部分是结论。二、资产价格变动宏观效应的实证研究综述20世纪90年代以来，随着虚拟经济的规模膨胀和资产价格变动明显加 大，虚拟经济及资产价格变动对经济运行和金融稳定的影响显著增加。本轮 金融危机发生后，社会各界从金融机构的激励约束、金融工具的过度膨胀、 金融监管等角度对金融危机的原因进行了总结，其中也对危机前低利率的宽 松型货币政策是否刺激了资产泡沫的膨胀，宏观审慎监管是否要考虑资产价 格以及如何考虑资产价格等展开了讨论。学术界存在两派观点：按照Ber- nanke等人（2000)和Mishkin (2001)的理论，由于资产价格变动的影响因 素众多，资产价格波动的易变性，难以判断什么是合理的资产价格以及什么 时候资产价格是合理的，资产价格不应被纳人宏观审慎目标；只有当资产价 格变动影响到物价稳定和实体经济时，才需要关注资产价格，否则可能导致 金融体系和实体经济波动幅度更大。而按照Goodhart (2001)、Goetz (2004)、 Korinek (2009)等的理论，资产价格尤其是房地产价格的大幅变化，会通过 改变货币币值，影响物价走势，影响银行等金融机构资产负债表，以及“金 融加速器”效应等途径影响实体经济和金融系统稳定，因此，不仅应把包括 资产价格在内的广义价格指数作为货币政策的目标，也应该将资产价格纳人 宏观审慎监管框架。 两派观点的核心问题在于资产价格变动的宏观效应是否 存在。已有文献对资产价格变动宏观效应的实证研究主要沿两条路径展开： 一是资产价格变化是否能反映未来通货膨胀预期，主要侧重资产价格的“反 映”功能；二是资产价格变动能否影响通货膨胀走势，主要侧重资产价格的 “影响”功能，资产价格会通过多种传导机制影响实体经济。资产价格变化是否能反映未来通货膨胀预期存在两种观点：一种是资产价格 能反映未来通货膨胀预期,并且房地产价格相对股票价格更能反映未来物价变化 趋势；另一种是资产价格不能反映未来通货膨胀预期，即使有也是不稳定的。1973年，Alchian和Klein在通货膨胀测量的一项修正中提出了跨期 生活成本指数概念，认为家庭部门或消费者不仅仅是在当时的收人和价格基 础上消费，而且是基于对未来收人的预期及各个时点上的价格，达到消费效23用最大化。常规通货膨胀指标主要反映过去物价的变化情况，无法反映未来 通货膨胀环境的变化，而资产价格是个较好的替代指标，能起到预测未来通 胀的作用。Smets (1997)发展了一个简单的结构模型，阐明了为什么非预期 到的资产价格变动可以影响通货膨胀预期的两条理由：一是资产价格变化可 以直接影响总需求。二是资产价格强烈地受到未来的预期回报的影响，而未 来的预期回报则分别受到未来经济景气、通货膨胀与货币政策预期的影响。 因此，即使资产价格对总需求的影响是有限的，它们还是包含关于现在与未 来的经济情形的有用信息。这些信息将被用于改善通货膨胀的预测，而货币 政策的方向正是基于这些预测确定的。Filardo (2000)认为资产价格膨胀与消费物价上涨之间有关系，但其关 系并不精确。原因有二： 一是房地产价格与股价并非完全可靠的指示器，因 为这些价格并非Alchian和Klein理论建议的理想替代品，Alchian和Klein理 论建议的最佳替代品是消费者持有的全部资产的综合指数。二是房地产价格 与股价可以因一些与通货膨胀预期无关的因素发生变化，如投资者的风险偏 好与公司收人预期的改善都会影响股价。Filardo (2000)还表示，即使资产 价格包含关于通货膨胀与产出的信息，但是在利率波动方面的成本太高以致 货币当局大都漠视这些信息。对美国等国的实证研究表明，股票价格与通货膨胀指数负相关，且相关 系数小，房地产价格与通货膨胀指数正相关，且相关系数较大；从股票价格 变化很难预期未来消费价格的变化，房地产价格在一定程度上有助于对未来 通货膨胀的预期。根据费雪（Ksher)在1930年的利率理论中提出的 “费雪效应”假说，名义资产收益率等于预期通货膨胀率加上实际资产收益 率，名义资产收益率与通货膨胀率是同步变动的（move one for one),实际资 产收益率不受物价水平变化的影响，因此投资股票等资产可以弥补通货膨胀 带来的货币购买力损失。许多学者对战后美国以及其他工业国家的实证检验 表明，实际股票收益率与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系，如Gallagher 和Taylor (2002)、Kim (2003),并不支持费雪的观点，据此提出了 “股 票收益率与通货膨胀率关系脖论”（the Stock Return - inflation Puzzle)。Marshall (1992)、Hess和Lee (1999)对德国、日本等国的实证研究发现，两者 之间既可以是正相关，也可以是负相关，具体取决于通货膨胀的推动力来源 及其相对重要性，如果通货膨胀率上升的动力来自供给冲击（如实际产出）， 那么股票收益率与通货膨胀率负相关；如果上升动力来自需求冲击（如货 币），那么两者正相关。国内学者刘金全、王风云（2004)对我国不同时期的股票收益率与通货膨胀率的关系进行研究，认为我国股票收益率与通货膨胀率之间存在负相关 关系。王虎、王宇伟等（2008)的研究发现，我国股票价格的变动对产出缺 口存在一定的正向影响，但是这种影响不太稳定，说明我国股票价格的变动 能引起未来CPI和WPI的同向变化，尤其是与CPI的关系非常稳定，说明股 票价格在一定程度上包含了我国未来通货膨胀的信息。资产价格变动除具有对未来通货膨胀预期的“反映”功能外，是否对通 货膨胀具有实际作用呢？从传统理论看，股票、房地产等资产价格变动对经 济可能具有三方面影响：一是资产价格会通过多种传导机制影响实体经济, 包括通过财富效应影响消费，通过托宾Q效应影响投资，以及通过“金融加 速器”效应影响实体经济，等等；二是通过资金的流动和实体经济渠道，资 产价格的变动影响商品价格的变动； 三是资产价格的变动影响金融机构的资 产负债表，影响金融稳定。已有文献对资产价格变动对通货膨胀的实际影响 主要集中在财富效应的检验。国外对房地产和股市财富效应的研究表明，财富效应是否存在以及程度 如何并没有定论。如Elliott (1980)把财富分为金融财富和非金融财富，运用 总体数据研究了财富对消费的影响，发现非金融财富对消费没有影响。Alexander Ludwig 和TorstenSlok (2001)考察了 OECD国家，得出结论，这些国家 的股市和房地产市场都存在财富效应。Karl E. Case, John M. Quigley和Robert J. Shiller (2005)研究了 14个国家25年的面板数据和美国各州在20世纪 8090年代的面板数据，他们发现房地产的财富效应对居民消费有一个大的、 统计上显著的影响。Miles (1994) , Muel