毕业论文中国证券市场收益反转研究 / 摘要1985年美国学者De Bondt和Thaler曾做过一项研究,他们对纽约证券交易所年间多至数百种股票的月度数据进行验证发现,在过去三年中表现最差的股票构成的输家组合所带来的收益大大超过表现非常好的股票构成的赢家组合。他们的研究试图在说明证券市场在长期,存在收益反转的现象。股票收益的反转是指,某一种股票在某一段时间里获得了较高的换手收益,而在另一段时间里则相反,会遭受较高的换手损失。这种现象在我国股市中较为明显。关键词证券市场股票收益反转AbstractThe American scholar De Bondt and Thaler have made a study in 1985. The study was on the hundreds of stock monthly data of New York stock exchange and discovery that the constitute of the loser portfolio which was made up of the worst performing stock brought extremely income than the winner portfolio stock. Their research attempted to explain the stock market existed accrual reversal phenomenon in the long terms. To conclude, stock income reverse means that a stock in a certain period of time obtains a higher exchange earnings, while in another period of time will suffer a higher exchange loss. This phenomenon in Chinas stock market is also obvious. Keywords: stock market; stock; reverse; income;目 录一、引言二、证券收益反转现象概述一收益反转现象初现二收益反转现象研究现状三、中国证券市场收益反转现象的历史表现四、中国证券市场收益反转原因一中国证券市场投机性过高二中国证券市场风险较大、波动性较高三政策因素对市场影响巨大四中国证券市场噪声交易者居多五、行为金融学对于收益反转现象的解释一行为金融学理论回顾二投资者常见的认知与行为偏差三行为金融学对于收益反转现象的解释六、结论与建议参考文献 一、引言证券市场中存在着许多同有效市场理论相悖的现象,其中惯性和反转这两个现象在近些年尤其引人注意。简单来说,惯性是指过去股价表现较好的股票在未来的表现也将继续好于其他股票,反之过去表现较差股票在未来的收益也将低于其他股票；而反转正好相反,是指过去一段时间表现较好的股票在未来一段时间可能向其应有价值面回归,导致未来股票价格表现不佳。从操作上来看,惯性策略是指购买过去表现较好的股票,与此同时卖出表现较差的股票,也就是通常所说的追涨杀跌；反转策略则恰恰相反,该策略要求买入过去表现较差的股票,同时卖出表现较好的股票。与上文概念相对应,证券市场收益反转是指,某一种股票在某一段时间里能够获得较高的换手收益,而在另一段时间里则相反,遭受了较高的换手损失。这种现象在我国股市中较为明显。中国证券市场是一个新兴市场,从1990年成立,到发展至现今的股指期货的推出今不过二十余年的历史。但经过这短暂的二十多年的发展,可以看到,中国证券市场取得了长足的进步。从无到有,从地区性试点到全国性市场,再从不规到逐步规,从不完善到逐步完善,现己初具规模。进入新世纪,加入了WTO之后,中国的证券市场发展目前正处于一个不断完善、规的过程中,相信在未来,中国的证券市场将会有更大的发展和突破。前年4月,股指期货的推出,已经标志着中国的证券市场在向国际接轨。本文基于中国证券市场收益反转现象为切入点,着重讨论其产生的成因及其历史表现,初步探讨行为金融学对其的解释,并对投资者应对证券市场给予反转现象给予建议。二、证券收益反转现象概述一收益反转现象初现1985年美国学者De Bondt和Thaler曾做过一项研究,他们对纽约证券交易所年间多至数百种股票的月度数据进行验证发现,过去三年中表现最差的股票所构成的输家组合所带来的收益大大超过表现非常好的股票所构成的赢家组合。他们的研究试图在说明证券市场在长期,存在价格反转的现象。而早前在二十世纪六十到七十年代,法码提出的有效市场假说The Efficient Markets Hypothesis,简称EMH理论一度是证券市场的核心命题。有效市场假说理论认为,有效金融市场中的证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响。学术界人士在很长的一段时间里都认为EMH表示证券市场是公平的。一个平常资质的投资者,不管是个人投资者还是机构投资者,都无法指望在某一时刻根据已有的信息来获得超额回报。然而正如上文所说,经过1985年两位美国学者的研究之后,众多学者纷纷发表研究成果证明,证券市场并不像EMH所描述的那样有效。投资者利用历史数据可以预测出将来的股价走势。特别是短期的价格惯性现象和长期价格反转现象。股票长期的价格反转会导致投资者收益的反转,而股票收益的反转是指,个股的收益在未来某一段时间发生反向修正,导致过去的输家未来战胜了过去的赢家。也就是说,某一种股票在某一段时间里遭受了较高的换手损失,而在另一段时间里则相反,会获得较高的换手收益。二收益反转现象的研究现状1收益反转现象的国外研究现状国外最早对证券市场收益反转现象进行系统的实证研究的是美国学者De Bondt和Thaler。他们于1985年在Journal of Finance上共同发表了题为证券市场存在过度反应吗的标志性论文。Vermanele和Verstringe采用与Bondt和Thaler相同的方法检验了比利时的证券市场,Alonso和Rubio检验了美国和西班牙的证券市场,Costa用巴西股市19861998的数据检验巴西证券市场,这些学者的研究结果都支持证券市场长期存在价格反转现象的假设。但Kryzanowski和Zhang发现加拿大股市长期没有出现价格反转的现象,Michell和Ricardo检验了亚洲和拉丁美洲的新生股市,发现成熟股市如美国和日本的数据支持了证券市场的价格长期存在反转的假设,而新生股市的反应模式不一致􀅙有的统计不显著,有的根本就不支持。对于收益反转现象进一步的研究集中从理论上解释这一现象发生的原因。有效市场理论的支持者试图从风险调整上解释这一现象。Ball和Kothari等学者认为价格反转现象所产生的超额收益是对风险变化的合理反应。Chan、Vermanelen、Verstringe、Keim、Stambaugh等学者都认为价格反转引起输家组合和赢家组合之间的超额收益是风险差异造成的。也有部分学者提出了不同的解释原因。Zarowin采用1927年至1980年的数据对纽约证券交易所股价的反向修复进行检验,发现了价格反转现象并将原因归结为规模效应,但其也未否认非理性行为对该现象产生的影响。行为金融理论支持者对于价格反转现象的产生原因,从行为金融的角度出发认为是由于投资者心理及行为决策影响导致对信息或事件过度发应所引起的。即投资者的非理性行为过度反应引起了价格反转现象的出现。2收益反转现象的国研究现状随着国外对于证券市场收益反转现象的研究关注,近年来国一些学者也开始对中国证券市场是否存在收益反转现象开始进行研究。人骥、朱平方、王怀芳在经济研究1998年第五期发表的证券市场过度反应的实证检验,选定证券交易所48支股票作为样本,将1993年6月到1996年4月722个交易日划分为15个子区间,每个子区间分为前后两段,前者为形成期后者为检验期。根据各股在各形成期期的表现归入赢家组合和输家组合,得到15组赢家组合和输家组合在各形成期的累积超常收益率,对它们进行回归分析,得出结论拒绝证券市场存在收益反转现象的假设,市场表现的是一种强者不强,弱者恒弱格局。宇龙在经济研究1998年第7期发表的会计盈余披露的信息含量中利用证券交易所123家上市公司1993年到1996年间的会计盈余数据对股价影响的分析提出：股票市场对预期的好消息存在过度反应,股价存在反转现象,而对预期的坏消息存在反应不足,股价表现为一种惯性走势。 冯春平1999年在其硕士论文证券市场过度反应实证研究中,通过研究验证了中国证券市场存在股价反转现象,并且进一步证明了收益反转现象是由投资者的非理性的过度反应造成的。王永宏、学军在经济研究20XX第6期发表的中国股市惯性策略和反转策略的实证分析论文中对于中国证券市场上市公司的股票价格作了检验得出的结论是,中国证券市场不存在价格惯性现象,只存在价格反转现象。永东、毕秋香在20XX对我国证券市场日价格行为与短期过度反应进行了实证研究,发现中国证券市场显示出强者不强􀊐弱者恒弱的现象。曹红辉在20XX对于股票市场对国有股减持这一中心事件研究分析得出沪市在公布国有股减持政策后进行反向修正,深市则并没有发现明显的反向修正。徐寒飞20XX在其硕士论文惯性策略和逆向策略中国股票市场的实证研究及其应用中验证得出,中国证券市场在很短时间里股价是存在惯性趋势；而股票收益率出现反转的时间比国外股票市场要短。邹小芃在经济科学20XX第四期上发表的题为我国证券市场回报率过度反应实证分析的文章中,检验的出中国证券市场存在显著的价格反转现象。大学管理学院的吴世农、吴超鹏在20XX对1997年到20XX我国股市342家上市公司发行的A股进行价格惯性策略和盈余惯性策略的实证研究发现样本股票存在短期惯性现象。三、中国证券市场收益反转现象的历史表现关于中国证券市场收益反转现象的历史表现,我们以中国股票市场中1998年的数据为例发现,股市1998 年股票价格完全不反映利润的增减变化, 有关专家也得出了同样的结论。1998年超额股票收益对风险系数的回归系数显著为负,说明1998 年股票价格是对以往年度股票价格过热的调整, 也就是股票的收益反转。另一项研究发现,1996年和1998年总资产利润率ROA对股票价格有显著的影响,1996年ROA的影响是正的,1998年ROA的影响是负的这个研究结果提醒我们,1998年股票收益的反常,可能缘于股票价格对1996 年的股票价格对当年发布的利润率指标过度反映的调整。若果真如此,那么1998年的超额股票收益与1996 年发布的利润率会有相关关系。首先,我们检验了1998年股票收益对1996年超额收益的反转。如果说1998年股票收益对1996年超额收益的反转,那么当1996年的超额股票收益为正时,1998年持有该股票会遭受超过平均水平的损失；反之亦然。这种情况下P1的回归系