员工持股计划对企业资本错配的影响摘 要党的十九大报告指出“中国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻坚期”。现阶段，解决资源错配问题有利于实现市场经济的最优资源配置，提升资源配置效率，进而推动建设现代化经济体系并实现经济高质量可持续发展。本文基于2009-2019年中国A股上市企业数据，采用双重差分法考察了员工持股计划对企业资本错配的影响。研究表明，员工持股计划能够显著改善上市企业的资本错配现象，并通过平行趋势检验、安慰剂检验、稳健性研究进一步验证了此结果。异质性研究显示，员工持股计划对国有企业及民营企业，资本密集型企业和劳动密集型企业的资本错配程度均有明显改善作用。本文的研究揭示了员工在改善企业资本错配问题中的重要作用，丰富并拓展了针对企业资本错配问题的研究，同时对完善员工持股计划制度设计与促进本土企业改善资本错配问题都具有一定的指导意义。关键词员工持股计划；资本错配；双重差分法；The impact of Esop on capital mismatchAbstract:The report of the 19th National Congress of the Communist Party of China points out that the Chinese economy is in a critical period of transforming its development mode, optimizing its economic structure and transforming its growth impetus . At the present stage, solving the problem of resource mismatch is helpful to realize the optimal allocation of resources in market economy, to enhance the efficiency of resource allocation, to promote the construction of modern economic system and to realize high-quality and sustainable development of economy. Based on the data of Chinese a-share listed companies from 2009 to 2019, this paper investigates the impact of esop on capital mismatch. The study shows that ESOP can significantly improve the capital mismatches of listed companies, which is further verified by the parallel trend test, the placebo test and the robustness study. The heterogeneity research shows that ESOP can improve the capital mismatch of state-owned enterprises, private enterprises, capital-intensive enterprises and labor-intensive enterprises. The research in this paper reveals the important role of employees in improving the problem of capital mismatch, and enriches and expands the research on the problem of capital mismatch, at the same time, it has certain guiding significance to improve the design of ESOP system and to promote the local enterprises to improve the capital mismatch.Keywords: Employee stock ownership plan; Mismatch of capital; Double difference method目录员工持股计划对企业资本错配的影响II目录IV第一章 引言11.1 研究背景11.1.1 研究背景11.1.2 研究意义21.2 研究思路与研究方法21.2.1 研究思路21.2.2 研究方法31.3本文创新处3第二章 文献综述42.1 资本错配的文献综述42.2 员工持股计划的文献综述4第三章 制度背景与理论分析53.1 员工持股计划的制度背景53.2 员工持股计划对资本错配影响的理论分析5第四章 研究设计84.1 样本选择与数据来源84.2 模型设定与变量定义8第五章 实证结果与分析105.1 基准回归结果与稳健性检验105.1.1 基准回归结果105.1.3 平行趋势检验与动态效应115.1.3安慰剂检验135.1.4 稳健性检验145.2 异质性研究16第六章 结论与政策建议196.1 结论196.2 政策建议19参考文献21101第一章 引言1.1研究背景1.1.1研究背景党的十九大报告指出“中国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻坚期”。在微观层面，资本错配指不同企业之间存在边际产出价值不相等，资本投入程度无法与企业效率相匹配。现阶段，解决资本错配问题有利于实现市场经济的最优资本配置，提升资本配置效率，进而推动建设现代化经济体系并实现经济高质量可持续发展。资本错配问题重点体现在企业层面，企业治理中的委托-代理问题使得企业在经营过程中，资本没有得到有效配置。从委托-代理角度讨论企业的资本错配问题有深刻的现实意义。在2014年6月20日，证监会颁布了关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见获得了非常多的上市公司的热烈支持。直到2017年末，已经有多达635家企业逐渐的开始实行了员工持股计划，该计划面向公司内部除管理层外的职工，通过员工持公司股的形式，完成对职工的利益绑定（王砾等，2017）。在该计划实行以前，员工通过每个月领取相同的薪资，而对企业的剩余收益则不能够得到应有的分配。这也就导致公司职工与公司无法紧密联系，职工只愿意付出与所得相等的努力，无法对企业产生认同感和归属感，以至于完全不在意企业的长远价值。现在已有的文献关于探究员工持股计划的侧重点多放在该计划对企业创新和公司绩效能产生的作用。同时，人们经常忽视员工在资本错配中的重要作用，甚至对此存在认知错误。针对引起公司资本错配的原因，也未考虑员工持股计划。此外，早在1992年至1998年间，已有一些中国企业推行员工持股计划，却导致利益输送、内幕交易、资产流失等乱象频发。如今，为缓解公司内部资本错配问题、优化资本配置，证监会重启员工持股计划。本文的研究聚焦资本错配问题，主要针对员工持股计划，特别是国内新的阶段中对该计划实行效果范畴的相关资料，这也为解决该问题的给予了理论支持。近年来，随着中国企业的发展，实行薪酬激励的重要性逐渐凸显。民营资本企业通常投入成本所得收益比较高，但是其存在着融资难和贵等难题，这也反映出当前金融市场存在的资本错配状况，假如能够避免资本错配的发生，那么国内生产总值的增长比率将会比当前增加2%-8%。该状况不单会使全要素生产率下滑2.6%，还会导致实际和潜在产出的巨大差额，造成实际只占潜在的70%-89%。所以能够得知，增加全要素生产率需要优化资源配置，而这也是促进中国经济高质量发展的重要途径。为此，我国出台了上市企业员工持股政策。同时，为解决资本错配问题以优化资本配置，国内企业不断加入执行员工持股计划队伍中。从2014年之后，A股上市的公司大量推出员工持股计划，其中2014年推出59份；2015年推出数量最多，达到299份；2016年156份；2017年推出187份；2018年推出113份。从员工持股计划契约特征看，当前实行的该计划平均持股占比较少，平均值仅1.57%，最小和最大值分别是0.0059%和9.27%，混合所有制改革所产生的多元持股效果还未显现出来；而从具体人数看，最小值是3人，最大值为16082人，平均值为455人，员工认购比例还比较高，持有人数也比较多，可见员工对公司的归属感还比较强。1.1.2研究意义现已有部分文献针对资本错配问题提出自己的假设，以促进资本的优化配置，并实现经济高质量可持续发展问题。季书函等（2016）探讨的资本错配受产业集聚的作用，有关研究显示，资本门槛、劳动力结构和产业集聚三者共同产生着作用，显著改善了企业资本错配情况。祝思凝等（2021）基于工业企业微观数据,实证考察了环境规制强度对工业部门要素错配的影响,并得出环境规制力度的强化,确实有助于工业部门要素错配的修正与全要素生产率改善。此外，还有学者研究了从宏观政策角度，考虑“一带一路”倡议对资本配置的影响。研究显示“一带一路”倡议主要是借助改善企业融资约束和提高对外直接投资这两个方法，改进沿线重点省份上市企业的资本错配情况，而这个方法对于国企与资本密集型企业的更为有用（周伯乐、葛鹏飞、武宵旭，2020）。现阶段，中国已步入新经济发展时期，解决资本错配问题有利于实现市场经济的最优资源配置，提升资本配置效率，进而推动建设现代化经济体系并实现经济高质量可持续发展。然而，鲜有文献从员工角度出发，讨论员工持股计划对企业资本错配的影响。因此，本篇论文根据2009-2019年中国A股上市企业数据，采取双重差分法研究资本错配受员工持股计划的作用。研究表明，实行该计划员工获得企业所有权和剩余收益分享权，其“利益绑定功能”将提升员工与企业的联系，让员工有意愿为企业的成长贡献超出本身薪资的努力，同时将注意力集中到企业的长期价值。企业实行该计划将调动起市场积极性、解决委托-代理问题并改善信息披露质量等，最终缓解企业资本错配问题。此外，员工持股计划提升了员工在工作中的个人努力、团队协作和稳定性，将有效改善市场经济条件下的资本配置问题，进而推动建设现代化经济体系，实现经济高质量可持续发展。1.2研究思路与研究方法1.2.1研究思路随着中国经济步入转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻坚期，解决资本错配问题有利于提升资本配置效率，推动建设现代化经济体系并实现经济高质量可持续发展。资本错配问题重点体现在企业层面，企业治理中的委托-代理问题使得企业在经营过程中，资本没有得到有效配置。从委托-代理角度讨论企业的资本错配问题有深刻的现实意义。同时，员工持股计划有利于激发员工的创新力与执行力，解决委托-代理问题并改善信息披露质量等，进而改善企业资本错配问题。所以，本篇论文选取2009-2019年中国A股上市公司作为样本，研究资本错配受员工持股计划实行的作用。结果表明，资本错配问题可通过实行员工持股计划得到有效的解决。1.2.2研究方法本论文所使用的研究方法整理如下：（1）文献研究法，也就是合理的利用文献资料明确对公司资本错配、员工持股计划及其影响等问题的已有研究方法与成果，系统全面的熟悉相关理论与实证模型，为本文的进一步研究做准备。（2） 数量研究法。也就是针对本文所选数