民生银行的投资价值分析在中国的银行业里，民生银行比较特殊，它是唯一一家民营性质的全国股份制商业上市银行。它的股权比较分散，由几个大的股东主要持股。由于私有和民营的身份，它的体制和商业模式也比较特殊，具有股东导向的企业文化特征，以最大化股东利益为经营宗旨。它的经营思想代表了未来中国企业经营的方向，具有这种特征的企业比国有企业更有活力，也更加灵活和敢于创新。因此，民生银行最早实行了事业部的体制改革，进行了商业模式的创新，我认为这种作用效果将在未来几年显现；民生银行的管理层提出了做小企业的银行，做高端的精品银行的经营策略，适时推出了“商贷通”业务，新建了村镇银行，向零售银行转化，大力发展中间业务，它的经营方向明晰并符合银行业的未来发展。格雷厄姆说过，一切量的分析都要建立在质的分析之上，所以，我先从民生银行质的方面分析开始。第一部分 质的方面分析银行业作为中国经济的基础产业和支柱产业将长期存在，并在中国资本大国崛起的大背景下发展壮大，其未来产业前景非常光明。银行业作为国家支柱产业有很好的稳定性，银行业的经营模式和产品都非常稳定，经营模式简单明了，主业稳定突出，具有资本和政策的行业壁垒，有一定的经济特许权，具有长期的行业竞争力和产业优势。 民生银行的核心竞争力体现在制度、成本及差异化的经营上，相对于其他银行，它更有制度上的优势，并能够在经营模式上敢于创新，实行差异化的经营战略，获得长期的竞争优势。如果能够更好的降低和控制成本，提高产品的价值，形成更高的市场占有率，它的盈利能力更强，从而形成长期的可持续的竞争优势。 银行业作为经营风险的行业，控制风险是第一位的。民生银行在这方面做的很好：它的不良贷款率在2009年底为0.84%，在所有上市银行中处于低位；它的风险拨备为206.04%，处于适中水平；它的房地产贷款占比为11%，在所有上市银行中处于低的水平。民生银行的不良资产控制的很好，它的不良贷款率从2000年的4.39%逐年下降，到目前的0.84%。它的杠杆率为21%，如果这项指标能够下降更好，目前属于银行业的平均水平。民生银行的资产状况良好，希望它能够安全度过未来中国的房地产风暴。 第二部分 量的方面分析民生银行上市历年部分财务数据 年份净利润每股收益每股净资产净资产收益率分红方案总股本留存收益年末价红利分配率20004.30.253.477.16%10-3, 10-2170.917.2279.06%20016.50.292.4111.91%10-1.5, 10-0.7224.9614.5123.69%20028.90.342.3214.85%10-3, 10-0.6267.349.3517.52%200313.90.382.6614.42%10-3.5, 10-1.2369.589.4531.07%200420.40.392.4915.79%10-2, 10-0.75216.765.4417.84%2005270.372.1317.48%10-4, 10-0.57323.354.0613.51%200638.30.381.919.85%10-1.9,010238.310.20%200763.40.483.4712.62%10-3, 10-0.514556.1514.8211.43%200878.80.422.8614.63%0, 10-0.818863.764.0719.08%20091210.633.9520.19%10-2, 10-0.52211107.919.09% 注解：1、净利润、总股本、留存收益单位为亿元。 2、每股收益、每股净资产、年末价单位为元。 3、民生银行年平均净利润增长40%，增长了18.5倍（刨除2009年偶生利润37亿元）。 每股收益复权后增长了19倍。 4、10年总的留存收益331.1亿元，2009年市场价值1748.11亿元，比2000年的 市场价值292.74亿元增长了1455.37亿元，也就是每一元的留存收益创造了4.4元的 市场价值。 5、每股净资产复权为32.32元，10年平均净资产收益率为14.89%。 除了2006年没有分配红利外，9年平均年红利分配率为24%。 6、上表数据摘自民生银行历年年报。 这是民生银行过去10年的一些历史数据摘要和汇总，从这张表格我们可以得出以下结论：1、民生银行在过去的10年一直处于稳定增长中，年均利润增长40%，虽然历史不能代表未来，但它可以昭示未来。我们有理由相信，它未来也会保持稳定增长，尽管它的增长率有可能回落。2、民生银行的净利润和每股收益复权后的涨幅基本吻合，体现了它的内生性的一种增长。3、它的10年平均净资产收益率为14.89%，在上市银行中并不突出，这原于它在过去10年处于规模的高速扩张期，股本规模扩的比较大。4、它在过去10年的每一元的留存收益创造了4.4元的市场价值，证明它确实给股东带来了比较好的回报。 以上数据代表了民生银行在过去的经营成果，它提供了我们买入它的重要的确定性。但我们买公司是买未来，也就是，我们今天所付出的价格是否在未来10年能够给我们带来丰厚的回报。我们要牢记一句话，我们未来的经济命运取决于我们所拥有企业的经济命运。民生银行在未来10年的经济成果决定了我们财富的厚度，我们有必要对它进行合乎理性的估值，确定它的内在价值和它的市场价格的差异，据此决定我们的投资。在进行估值之前，我们有必要重温两段话，它们选自格雷厄姆的著作：一、 一个公司的价值不能超过投资者从中获取的收益。股票应当反映一个公司的内在价值，而购买价值被低估的公司则会带来巨大的利润回报。二、 关于无限美好未来的想法是危险的，即使它可能是真的；因为如果它是真的，那样会使你很容易地过分估计你的安全感，因为那使你感到你的一切想法将美梦成真。除此之外，它也是尤其危险的，因为你对未来的想法最终往往是错误的。然后你就将为那个并不存在的未来而付出可怕的代价。那时你的处境就相当悲惨了。对于民生银行内在价值的估算应采取保守的态度，尽管这种保守有可能让我们失去一次投资机会，但它却是我们安全投资的唯一的保障。同时这种内在价值的评估应是多角度的，而且也不是精确的，但我们会得到一个安全区间，尽管模糊，但胜似精确的错误。 第一个估值表格（现金流量估值），公司的内在价值是它在余下的经营寿命期间里的现金流入或流出的贴现值。 民生银行内在价值估算（预期现金流量法）单位：亿元年份2010201120122013201420152016201720182019现金流95110126145167192221254292336折现系数0.91740.8470.77220.70840.64990.59630.5470.50190.46040.4224现金流现值879397103109114121127134142第一个10年总计1127第10年现金流33610年后增长率5%第11年现金流353资本化比率4%第二个10年底现值8825第10年折现系数0.422410年后的现金流折现值3728内在价值4855 说明： 1、这个估算并不是要得到精确的数值，而是一个大概的情况。且限于该公司之前10年的稳定增长。经调整的2009年净利润为83亿元。 2、表中的预估数本着保守谨慎的原则。民生银行在前10年的净利润年复合增长40%，未来的10年 很难有这样的增长，很可能低于这个增长，保守估为15%。折现率的选择比较复杂，据中国人民 银行网，从1996年至2009年，人民币基准利率在2.25%-10.98%浮动，中间值为6.62%，10年期国债利率应高于这个值，正常上浮36%左右，达到9%。因此将9%作为未来10年的折现率是适当和客观的，目前的10年期国债利率为3.28%，如果未来保持这个利率水平，则公司内在价值更有保障。但未来随着通货膨胀率的上升，国债利率也将上浮。因此对于折现率的选择要采取保守的态度。 3、公司的目前市场价值为1455亿（2010年8月30日），内在价值为它的3.3倍，也就是，按现在的价格买入，有70%的折扣。具有巨大的安全边际。 4、公司的内在价值取决于两个因素或变量，一个是内部的收入增长率，增长的越高其价值越大；二个是外部的利率水平，利率越低，其对应的折现率越低，其内在价值越大。 以上的估值要再说明两点：1、它的现金流选的是预估的每年净利润数值，按巴菲特的观点，应选择股东收益，即净利润加上折旧、摊销，并减去企业的资本支出，由于银行业的资本支出大致和它的折旧和摊销相当，故它的净利润大致代表了股东收益。2、如果民生银行在未来没有增长，那它的永续价值为83/0.04=2075亿，因此它的估值区间为2075亿4855亿。按区间下限算，它也有大约30%的折扣。第二个估值表格目前价格：5.45元（2010-08-30） 每股盈利：0.44元（2009年数据已扣除偶生利润） 目前市盈率：12.4 预估增长率：20% 历史平均市盈率：26 平均红利分派率：24% 年份每股盈利 20100.52 20110.63 20120.76 20130.91 20141.09 20151.31 20161.57 20171.89 20182.27 20192.72 合计： 13.67 10年后获得15%盈利的价格：22.05元 2019年的预期价格：2.72*26=70.72元 加上预期红利： 3.28元 总收益 74元 预期的10年