内容目录1. 贝壳：中国线上线下一体化住房中介服务龙头.1.1. 贝壳找房已成为国内领先的品质居住服务平台1.2. 创始人对公司拥有绝对控制权1.3. 交易额和营收快速增长，新房业务贡献最大1. 贝壳：中国线上线下一体化住房中介服务龙头1.1. 贝壳找房已成为国内领先的品质居住服务平台贝壳找房已成为国内领先的品质居住服务平台。公司前身北京链家创立于 2001 年，为国 内房地产经纪行业龙头品牌；2015年合并德佑，其后通过子品牌特许经营模式迅速扩大平台 功能与服务范围，确立行业优势地位；2018 年升级为贝壳找房，进一步拓展经营业务， 扩 大品牌覆盖广度。截止20年，贝壳全年总交易额GTV ) 3.5万亿元，总计门店数量4.69万 家， Q4 月活跃用户数达 4818 万人。公司的核心业务由经纪平台 “ 链家” 与交易平台“ 贝壳” 两方面构成。通过强调门店与 互联网平台的相互联系，贝壳打通线上线下间的空间与信息壁垒，以发挥品牌在数据洞察与 经营经验上的累积优势。目前公司的业务范围已全面囊括新房交易、二手房交易与房产金融 服务、房屋装修服务等一系列其他新型业务。图1：公司主要业务公司发展历经链家初创、线上转移、业务优化与上线贝壳四个时期。 初创时期，公司探索 业务创新，首家推出了“ 阳光交易” 的透明化交易模式。链家在线上线后，公司通过产业 与平台结合的方式，打通线上下交易的壁垒，确立行业领先优势。此后链家在线升级为链家 网，公司通过并购与战略合作等方式，迅速扩大业务覆盖范围。贝壳找房上线后，公司 发 挥产业领先地位的累积优势，开始布局向房地产行业互联网巨头的转变。图2：公司发展历程201Q-20142015-20172018螳上转祎时期业务恍化时期贝売上炷时期2001.11罚東卞吐于北貳0怎.艮習为 北冠矩磁世严雄圮右理蚣司2D11.5間奉白启舉广宵童止瞠.笛枣 吓先川SE.对百由黑*证H吴2002.10首整推出二手商册足碍滾褐业吳2013.11脏丸齐四九讯心业羽*讳am*与中国行音柞歯雹惟出二手屈女孱遐刍托U血势、2D14.f2004馬阴交呂醪柞1日罰屉輕2014 H在ET更若为”筑血冈-20D5.3矗立与业余衆孫并申心2008.4樋电屯尬上城2015.3琏衆弓上泻iflf?地产正贰言冲 合井”貝年迂E并了伸瞬产， 中晨1E严、沛世夬崔1!2Q1B.贝釉炀上红3015-9祂*与潺瞎鹰世丹中XVI件平 话不动严世II战略含栉. A 小诵布厲.r.wq” PjtiiliZttffi 音带旳込有大正“好址筒-、广恻aajo.AP!壷于it国电fi!交師上币一2016.5g洛打岂忙号耳桁笳卫.QJOT:i貝产SJB-ilS12创始人对公司拥有绝对控制权创始人具有绝对控制权。上市后，左晖持有42.4%股权，与82.8%投票权，管理层整体持有46.2%股权，与84.0%投票权。机构方面，腾讯持有12.1%股权与3.6%投票权，软银持有9.3% 股权与2.8%投票权，高瓴持有5.2%股权与1.6%投票权。公司控制权由创始人左晖与公司管 理层完全掌握。表1 :贝壳股权结构表（截至2020年8月12日）普通A类股普通B类股股权比例投票权比例管理层左晖547,348,915885,301,28042.4%82.8%彭永东110,116,275一3.3%1.0%单一刚47,777,7751.4%0.4%徐万刚54,272,705一1.6%0.5%包凡115,926,0653.4%1.0%管理层整体676,432,875885,301,28046.2%84.0%机构Propitious Global Holdings Limited885,301,28026.2%78.0%腾讯系410,842,11112.1%3.6%软银系313,596,4959.3%2.8%咼瓴系176,255,6855.2%1.6%13交易额和营收快速增长，新房业务贡献最大贝壳的收入主要来自三个板块：二手房交易、新房交易、新兴与其他服务。按照类别来看 主要分为1）佣金：公司通过自有品牌链家或平台其他的经纪公司，促成房屋交易或租赁而 向交易方收取佣金；2 ）平台费：向平台上的经纪公司收取平台费或加盟费；3 ）其他：房 产交易后市场服务。图3：贝壳商业模式讨二手屈的悄售与租赁临取佣金 通过目育品牌讴宙或贝凫平皆 茸它泾圮住司向需地产幵更商收取销售佣金錨出厉底沃惓尋务相韦屋胃走讨贝壳平皆上所育的经紀鱼司收 亜平台凰努扛对和盟品脾旗下 旳经纪总司收驭殛卜口盟贤握拱膵咬显结黨实冊療协 旳，中介捋募与.皓训御18値服努贝壳商业複貳二手启交易胆努祈兴与黛它服务新启交易睡芬得益于平台模式带来的规模化效应和新房业务的快速发展，贝壳近年来 GTV 快速增长。 2018-2020Q1-Q3（9 个月），公司 GTV 分别为 11,531 亿/21,277 亿/23791 亿元，同比增 长分别为13.7%/84.5%/87.2%。其中，新房交易规模增长较快2018-2020Q1-Q3（ 9个月） 同比增长分别为 11.2%/166.2%/105.7%。图4 :贝壳交易规模GTV及构成手房交易总额（亿兀）新房交易总额（亿兀）一 新兴和其它服务交易总额（亿元）交易总额GTV（亿元）链家自营门店和经纪人数量维持稳定，平台加盟的门店和经纪人数量迅速扩张。从门店数来看22017-2019年平台合作与加盟门店从89间增长至29592间；2017-2020 年总门店数从8030间增长至46946间2增长迅速。随着门店的快速增长2每个门店的成 本不断摊薄2从 2017 年的 44.13 万元减少至 2020 年的 6.83 万元。从中介人数来看 2 2 0 1 7 - 2 0 1 9年平台合作与加盟中介人数从7 0 0人增长至2 3 . 2 8万人； 2017-2020年总中介人数从12.02万人增长至49.31万人。我国房地产中介人员约200万 人2贝壳的中介人员市占率提升迅速2从2017年的6.01%增长至2020年的24.65%2意味 着全国几乎四分之一的中介与贝壳相关联2覆盖房源与服务范围广阔。表 2:贝壳门店组成与中介组成2017201820192020链家店794176737922-合作店89813629592-总门店数8030158093751446946新增门店7779217059432门店支出（百万元）3,5443,4003,0783,207单个门店成本（万元）44.1321.518.206.83链家人数119,514102,674124,880合作人数70060,900232,800-总中介人数120,214163,574357,680493,088中介市占率6.01%8.18%17.88%24.65%贝壳APP的活跃用户增长迅速从2019年Q3的2630万MAU增长至2020年Q4的4820 万 MAU。图5 ：贝壳APP分季度月活跃用户（单位：百万MAU ）对房屋（新房、二手房）交易收取佣金是贝壳平台收入的核心。2017-2020Q1-Q3 ,平台 二手房的佣金率逐渐下降，从2.50%下降到1.58%,主要是因为加盟的三方经纪品牌佣金率 低于链家自营；而平台新房佣金率呈上升趋势，从2.54%提高到2.74%，我们认为主要是由 于开发商对新房去库存的迫切需求，尤其是2020下半年房地产“三条红线”更加快了去库 存以回款的进程。图6 :贝壳平台佣金率（收入GTV）3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00% 2017201820192020Q1-Q3二手房T-新房Y-整体自从2018年4月公司由房产中介链家转型为平台型公司后，公司营收迅速增长。公司2018/2019/2020Q1-Q3营收分别为286.5亿/460.1亿/478.1亿元，同比增长分别为12.3%/60.6%/51.1%。图7 :贝壳营收及增长情况收入构成来看，新房交易逐渐取代二手房交易成为公司最大收入来源。从2019年开始新 房交易收入占比迅速提高，由2017年的25.2%逐年提高到2020Q1-Q3的52.4%，在2020 年营收贡献已超过二手房交易；而二手房交易收入占比由 2017年的72.4%逐年下降至 2020Q1-Q3的44.8%。新兴与其他服务收入占比维持相对低位，2020Q1-Q3占比2.8%。图8 :贝壳收入结构600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0-100.070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0% 营收（亿元）净利润（亿元）+营收同比120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%52.4%53.4%44.8%二手房交易新房交易新兴与其它服务公司的成本主要为贝壳支付给经纪人的佣金。从佣金支付比率来看，贝壳平台支付给链家 和三方经纪渠道佣金有明显差距。按照支付佣金/GTV比率来看，2018-2020H1,贝壳支付 给自营链家经纪人的均高于支付给三方经纪人的佣金/GTV比率，分别为1.7%/1.8%/1.8%和 0.8%/1.1%/1.1%o表3:贝壳主要成本支付给经纪人的佣金/GTV201820192020H1支付给链家经纪人的佣金/GTV1.7%1.8%1.8%支付给第三方经纪人的佣金/GTV0.8%1.1%1.1%支付给链家经纪人的佣金（亿元）15819499支付给第三方经纪人的佣金（亿元）1411284公司毛利率逐步提高，稳定在24%-25%左右。2018/2019/2020Q1-Q3，公司毛利分别为68.7 亿/112.7 亿/114.4 亿元，毛利率分别为 24.0%/24.5%/23.9%。扣除股权激励费用、收购产生的无形资产摊销、公允价值计量的长期投资/应收账款/或有 对价的公允价值变化以及上述调整的税收影响的后，2018/2019/2020Q1-Q3公司调整后净 利润分别为1.3亿/16.6亿/37.2亿元，调整后EBITDA分别为6.1亿/29.2亿/48.4亿元图9 :贝壳毛利情况图10 :贝壳费用情况140.030.0%120.0112.7114.425.0%100.024.0%24.5%23.9%20.0%80.068.760.0147/715.0%40.010.0%20.05.0%0.0