【独家首发】去杠杆之殇高善文万字现场演讲实录安信证券中期方略会 一种故意思的故事是,在本次方略会的宣传页面上，高善文的演讲题目为去杠杆之路,但在现场，其演讲题目变更为去杠杆之殇，用高善文现场的解释说,“殇,乃为非正常死亡”,仅从这一字的改动,便可对高善文的观点有所窥探。本文由叩叩财讯(:koukunws)独家首发,作者：纪沐阳成都5月31日，安信证券中方略会在成都举办。做为每次安信证券方略会的亮点之一，安信证券首席经济学家高善文博士的演讲总是备受期待。继在安信证券的中期方略会上，高善文刊登名为大浪淘沙主题演讲,从宏观和历史的角度剖析了目前正在进行的金融去杆杆及其对资产市场的影响，并对将来数个季度实体经济的变化趋势作出了展望。而在本次中期报告会上,高善文更是以去杠杆之殇为题，继续进一步探讨金融去杠杆的课题。一种故意思的故事是，在本次方略会的宣传页面上，高善文的演讲题目为去杠杆之路,但在现场,其演讲题目变更为去杠杆之殇,用高善文现场的解释说,“殇，乃为非正常死亡”,仅从这一字的改动,便可对高善文的观点有所窥探。 如下为高善文博士在当天的演讲（根据高善文于安信证券中期方略会现场演讲实录，略有删改,未经本人核对。）尊敬的各位来宾：人们早上好，我相信人们都还沉侵在刚刚查专家非常精彩的有关中美关系的演讲之中，和我们在网络媒体以及新闻媒介上看到的绝大多数有关中美关系的分析相比，她的分析更平实、更客观,具有非常多样的视角,具有丰富的资料,体现了夯实的学养和长期的积累，我想对于人们全面理解目前正在开展的中美贸易摩擦谈判而言,毫无疑问会提供非常有价值的协助。 我刚看微信的额时候，还看到一种照片，美方工作组与中方工作组的贸易谈判正在北京，这个时间也正在展开，如果谈判不顺利，按照美方的说法，美国商务部长就不用来了，直接开打,基本上就是把枪夹在头上,开始谈判。也许也是美方刻意选择了一种谈判的技巧。谈判的成果我相信一两天时间可以看到。毫无疑问,这是今年以来影响中国涉及全球金融市场非常大的不拟定性因素，除此之外，我今天想和人们分享第二个在今年以来对中国市场和经营运营产生重大影响的经济因素，这个经济因素看起来在将来一段时间内还会继续发酵，我把这个题目叫去杠杆之殇,它所涉及的内容我们会有更具体的讨论,在更仔细讨论这个命题之前,我想说几句题外话。 观测过去几年中国的经济状况和中国金融市场状况,一种非常明显的特点是，政府的宏观经济政策选择在经济运营和市场波动之中，具有至关重要甚至是决定性作用。例如过去两年政府选择的去产能，对周期性行业赚钱刺激、对商品价格的刺激，涉及对股票市场的刺激,几乎都是立竿见影的，并且产生了持续时间很长的影响。因此过去几年的时间里,涉及今年，政府的宏观经济政策选择对经济的运营和市场的波动，产生了至关重要甚至是决定性的影响,这是我做的第一种概括。 我想做的第二个概括是，仔细去观测政府在宏观经济政策的选择，一种非常明显的特点是执行力特别强大,或者换一种说法,在执行层面上,非常简朴粗暴。这几乎在诸多的政策选择上,我们都看到这一点,它的长处是执行力非常强大,它的缺陷的话，那就是在措施的选择上，非常的简朴粗暴。所导致的一种成果是,如果政府的政策想对了，做对了，那么效果立竿见影。例如说去产能,尽管有诸多的代价。但是如果政府的政策想错了，或者是想对了,但做错了，那立即也是一地鸡毛,问题诸多。并且在中国的政策选择之中呢,缺少特别有效的纠错机制，这使得政策的选择浮现了问题,或者政策执行浮现了问题，必须产生足够严重的后果，才干启动纠错机制。 我再举个例子，我们目前是在成都开会。也许人们在新闻媒体上懂得，成都买新居要摇号，并且摇号中签的概率据说是个位数。我们懂得，政府在房地产市场上采用政策的目的，是鼓励自住性的购买,严禁、打击对房地产的炒作，但是我们看到的成果是,在实际的执行层面上,它最后变成了越来越多的都市得摇号,越来越多的都市的房价的疯长,它客观上变成了一种鼓励全民炒房的成果。政府的目的是但愿人们的房子用来自己住，不要炒,客观的成果就是,成都到上海，到南京，到杭州,在越来越多的二线都市,买房的话呢,都要摇号，摇号的概率越来越低,据说尚有90多岁的老太太离了婚也要去买。9多岁了离婚买房为什么呢?重要还是为了炒作。为什么要炒作呢，由于一手房和二手房之间有很大的价格差，由于二手房的价格总体还是上涨。 因此我们看到这一问题，事实上,政府的动机也许是好的,但是政府在政策上的选择或者是政策的执行，毫无疑问存在一定的偏差，偏差的成果是对房地产市场的调控，跟房地产市场实际运营的成果，和政府的政策目的之间的渐行渐远，距离的范畴越来越大，实际的政策执行成果呢，是一地鸡毛，并且政府骑虎难下，政府目前放弃对房地产市场的调控绝无也许，立即房价就报复性的上涨,最后的调控，会再次对政府而言以失败告终，对老百姓而言也会削弱政府在公众之中的威信和形象。 但是政府继续延续目前的政策,那么房价上涨的压力只会与日俱增，炒房，购房摇号的行为会在越来越多都市之间蔓延，在这个问题上，我们看到没有有效的纠错机制，并且我们也看到政府政策的选择或者执行一旦浮现问题,后果是比较严重,再加上缺少纠错机制,因此在长期内的风险和威胁,不适宜低估。那么今年以来的状况而言,房地产无疑是一种高度大众化的话题,对于股票市场而言,房地产的状况跟股票市场有某些关系，但不是股票市场最为关注的话题,那么除了中美贸易冲突之外，对股票市场来讲,今年在宏观经济选择上，我觉得有两个互相联系的政策选择，对市场产生着，目前来看的话,产生着决定性的影响。这两个政策选择是互相联系的，一种是去杠杆,一种是严监管。 从政策设计的初衷来看，我觉得无论去杠杆还是严监管均有它的合理性。政策的出发点也是好的。政策的设计虽然不能说尽善尽美，但是可以说也还过得去，但是呢,在政策执行上，我们看到的状况就是深一脚浅一脚,政策之间协调和配合完全说不上,政策在操作过程之中，总体上简朴粗暴，简朴粗暴的成果是,把非常良好的政策设计在短期之内推向一种非常不利,既不符合政府意图，也不利于达到政府最后想要达到的成果的这样一种途径上。这一政策组合在实际执行过程中它演化的过程和即将达到的成果,虽然没有房地产市场那么严重,如果我们仔细看政府文献的话,我们会非常由衷感慨，这样近年以来，政府的文献写得越来越好,从基本的经济理念，到她要达到的目的乃至对手段的描述都非常有说服力,非常激动人心，起草者的水平和此前相比，的确水平更高了,但是从政策执行的角度看,的确政策如果搞对了,的确效果较好，如果搞错了，问题的确很大。我觉得在去杠杆和严监管这个层面上，迄今为止,政策在操作和执行层面上是有一定偏差的，这个偏差在很大限度上，我觉得,解释了中国今年大类资产市场或者某些重要大类资产市场重要的体现,但是纠错机制在什么时候启动，是不是要等到产生足够严重的后果，去启动纠错机制，是一种很大的不拟定性,也是我们需要继续观测的。那么为了基于数据和实事讨论我刚刚的内容，接下来我和人们分享某些经验层面的观测。第一部分的观测是有关去杠杆的观测,最后一部分的观测,是从已经去杠杆的视角去观测严监管, 一方面，我们来看杠杆问题。 第一种,毫无疑问,人们公认的实事是中国总体的杠杆率,特别是在金融海啸以来呢，杠杆率的上升非常的快,这样快的一种杠杆率上升,引起了国内外的观测者,涉及金融市场越来越大的不安。这个杠杆率定义为多种形式的债务占整个P的比重,我们看到了以来,特别是以来的中国的杠杆比例的持续上升，并且斜率相对比较高，目前达到的水平也特别高，引起了非常大的不安。 如果把中国的杠杆率做一种拆解,我们会看到杠杆率的上升以及杠杆率总体上处在特别高的水平，这个问题总体集中在中国的公司部门,我们把中国的公司部门的杠杆率做一种国际比较,我们看到在目前呢,中国的杠杆率在全球，所有大的经济体制中是最高的。整个的经济使用这样多的杠杆,这样多的债务来支撑既有的产出,被觉得在这样高的杠杆率的条件下,潜藏着很大的金融风险。而作为对比呢，中国居民户部门的杠杆率尽管在上升,尽管它的上升也不久,但是放在国际比较的背景下来看的，虽然在目前的水平上，看上去,仍然在安全的区间,事实上，比日本比法国,甚至比韩国等等的话都要低的多。这是一种普遍的见解,如果我们把中国的中央和地方政府直接负有归还责任,涉及她自己直接借的钱，涉及她负有担保责任的城投债等这个债务等等都合并在一起的话，整个政府部门的杠杆率上升同样快，但是放在国际比较的背景下,政府直接付有归还责任的债，也处在非常安全的区间之内。因此中国目前总体的经济杠杆率在全世界是最高的，但是打开经济的内部构造来看，高杠杆的问题重要集中在公司,对于政府部门,对于居民户而言,高杠杆的现象是不存在的,甚至我们可以说，基于既有的口径,居民户存在继续加杠杆的空间，政府总体在既有的口径下存在加杠杆的空间。如果我们把政府也提成中央政府和地方政府的话，我们容易看到，金融海啸以来，杠杆率的上升重要集中在地方政府，中央政府的杠杆比例总体上稳中有降，但是人们一般假定中央政府最后会对地方政府的债务承当相称大的隐含的归还责任，因此尽管地方政府的杠杆率上升不久，但是合并起来来看,整个政府债务问题似乎并没有那么大。这样大的公司部门的杠杆率是哪里来的？然后她目前的变化趋势是什么？中国整个的杠杆问题重要是公司的杠杆问题,那为什么公司会有这样大的杠杆？然后公司的杠杆率将来朝哪个方向变？在讨论去杠杆之前,毫无疑问我们有必要花一点时间来讨论这个问题。 如果做一种特别简朴的会计学上的讨论,我们可以把杠杆率分解成三个微观指标,这三个微观指标总体上来讲都是特别容易理解的，相反，宏观的杠杆率是不太容易理解的，但是我们将它拆解成三个微观的指标就特别容易理解。杠杆从微观上可以拆解成三个指标,一种是资产负债率,一种是资产周转率，尚有一种是增长值的系数,增长值系数是一种记录意义上的技术指标，自身并没有特别的经济学含义。因此,杠杆问题从有经济含义的角度来讲，她重要是讨论两个问题，一种问题是资产负债率和一种问题是资产周转率的问题。杠杆的上升，要么是资产负债率在上升,要么是资产周转率在下降。事实上，在诸多状况下,是两者的结合。我们从这个角度可以从更微观更形象便于理解的角度来理解中国目前杠杆的问题。一方面,我们来看资产负债率的问题。 我们看到国有公司的资产负债率，在金融海啸以来持续上升，在达到顶部并开始下降。如果我们看中国的工业公司,并把中国的工业公司分解为国有和非国有两个部分，我们看到金融海啸以来,中国国有公司的杠杆率持续上升，在前后达到顶部,随后轻微下降。但是中国的非国有公司的资产负债率,在金融海啸以来始终在下降。如果我们观测上市公司，同样把她分解为国有和非国有，就有两个视角。我们同样可以看到，非国有资产的上市公司负债率在金融海啸以来，没有上升，资产负债率的上升重要是国有的上市公司。如果我们把上市公司分解成不同的版块，例如周期类的，成长类的，消费类的，稳定类的等等，我们看到,资产负债率的上升重要是周期类的上市公司和稳定类的上市公司,稳定类的上市公司重要是电力、建筑、交通、运送，中国消费类的上市公司以及成长类的上市公司在金融海啸以来，资产负债率总体上始终在下降。从这个角度我们可以清晰地看到,公司杠杆率的上升重要是国有公司的问题,在国有公司内部则重要是周期性行业的问题,以及电力、建筑、交通、运送等稳定类的行业的问题,例如茅台、格力,它也是国有公司,但是它的资产负债率从宏观上来看并没有恶化，因此从资产负债率的角度来看,杠杆率的上升,重要是一部分公司,总体上是国有公司的问题,不是所有国有公司的资产负债率都在上升,国有公司一部分周期类一部分稳定类的资产负债率在恶化。但是即便是对国有公司而言,资产负债率在或者略早，都已经见顶,开始下降,我们懂得中央提出去杠杆的政策是去年开始提出的额，从数据上,国有公司，周期性的国有公司，稳定类的国有公司就已经开始去杠杆。她们的选择,对资