2021年下半年货币政策展望自发生新冠肺炎疫情以来，得益于对疫情的有效控制和逆周期调控 政策的有效对冲，我国经济快速反弹，并在2021年上半年持续改善。 在此背景下，中国人民银行的货币政策逐步退出逆周期”调控，并着 力于“跨周期调节，从2020年上半年的松货币、宽信用，到2020 年下半年的紧货币、宽信用，再到2021年上半年的紧货币、紧 信用”，中国人民银行为我国经济的稳健复苏和高质量发展营造了适宜 的货币金融环境，同时也为我国保有正常货币政策空间奠定了基础。但 是，进入2021年下半年，在国内经济下行压力陡增、美联储紧缩货币 政策预期升温和外部环境更趋严峻复杂等多重因素的影响下，货币政策 的整体取向和操作方式需要作出相应调整。具体包括以下几个方面。一，稳增长成为下半年货币政策的主基调与前几轮危机相比，2020年以来支撑我国经济反弹的基础并不稳 固。与在次贷危机时期依靠基建扩张”，添补出口萎缩”和消费 低迷”的经济运行特征有所不同，我国本轮经济企稳的需求端因素主要 依靠出口和房地产投资。一方面，疫情导致的全球“供需错位”支撑了 我国出口的快速反弹，特别是主要经济体大规模的财政刺激支撑了当地消费的快速回升，进一步推动了我国的出口增长。但是，随着2021年 主要经济体财政刺激政策的陆续退出，叠加供给能力的逐渐恢复，将对 我国出口带来双重压力。另一方面，疫情时期我国货币政策的逆周期调 控和房地产较低的库存等因素，推动了房地产投资的快速反弹，并成为 拉动全社会固定资产投资的中坚力量；但是，出于防控金融风险和转变 发展方式的目的，政府在2020年下半年以来逐步加强对房地产市场的 监管力度房地产开发投资先行指数在2020年末达到顶点后快速回落， 意味着房地产投资增速在2021年将面临持续下行的压力。. _高频经济先行指数 备艾GDP缺口值&IM 昌 54 苗 O挡富 L0-伊富 LTZQZ 彳陌L8 olgLCK 5mQ e挡身 LO-OLCE o喜 SI 0(舅 sgocE sl OAOCE E菖 e冒 5-moz SS5 一 o邕 o富一 5|餐_数据来源：笔者计算。图1 19962021年高频经济先行指数注:1.估算高频经济先行指数的指标包括国债期限利差、股票指数、 广义货币供应量、消费者预期指数、工业产品产销率、物流指数、房地 产开发投资先行指数、中游产业工业品价格指数和重要部门开工率。2. 高频经济先行指数是围绕“0值”波动的曲线，其中的“0值”代表经 济运行的长期趋势；当指数正向偏离0值时，意味着经济运行转暖， 反之意味着经济运行转冷。“+1”和-1”代表经济运行的监测走廊， 当指数正向偏离+T时，意味着经济过热；当指数负向偏离-T时， 意味着经济进入危机状态。为了判别我国宏观经济运行的总体形势，笔者以缺口值的形式估算 了高频宏观经济先行指数（以下简称“先行指数”）。如图1所示，先 行指数反弹的顶点出现在2020年8月上旬，此后震荡下行且下行速率 较快，说明经济在疫情后的反弹基础相对薄弱，在新旧增长动能转换的 过渡时期缺少引领增长的主线。此外，先行指数在2021年5月下旬落 入负值区间，并在7月上旬偶尔触及“-1”以下的危机区间，说明当前 经济运行已经偏冷，政策含义是需求较弱。从具体的宏观数据来看，需 求偏弱的第一个表现是投资增速持续走弱，从2020年和2021年的平 均增速来看，全社会固定资产投资在2021年以来持续走弱。其中，房 地产和基建投资增速均呈现趋势性下降的特征。制造业投资自4月以来 有所上行，但存在如下问题：一是制造业投资增速偏低（6月的两年平 均增速仅为3.8%）；二是工业企业内部上下游行业的利润增长出现分 化，将限制制造业投资的进一步增长；三是较多制造业企业从事出口贸 易，下半年出口回落可能会为制造业投资带来较大的不确定性。第二个 表现是消费需求不足，社会消费品零售总额（社零）的两年平均增速自 2021年3月以来快速下行。从影响因素看在消费倾向不变的假设下， 可支配收入是影响居民消费的主要因素，但是从2021年前两个季度的 数据看，全国居民人均可支配收入持续低于GDP的名义增速，且收入 的中位数增速更低，这说明消费在短期内难以“独撑”拉动经济增长的 目标。第三个表现是实体融资需求偏弱，2021年7月的新增社会融资 规模仅为1.06万亿元，远低于预期和前值，主因是政府债发行进度明 显滞后、人民币中长期信贷需求下降和表外项目持续压缩。实体融资需 求偏弱再次印证短期经济的下行压力陡增。综上所述，稳增长”的诉求，将再次开启我国货币政策的宽松之 门；但是，宽松的货币政策并非万能，它将受到多重因素的制约。其一， 美国通胀持续高位促使美联储将于2021年末缩减购债规模，叠加美国 中期经济预期走强等因素，将大概率推动美元指数和美债收益率上行； 在我国重启全面宽松货币政策的假定下，中美会出现截然相反的货币政 策周期，无疑会加大我国资本外流和人民币贬值的压力，从而增加货币 政策协调内部和外部均衡的难度。其二，在新发展格局的框架下，深化 供给侧改革、加快增长动能转换是推动国内经济高质量、可持续发展的 根本保障。当前我国经济仍然处于从要素驱动向创新驱动转型的过程中； 但是，在一些部门预算软约束和资金逐利的情形下，大水漫灌”的强 刺激策略通常会诱发落后产业（产能）死灰复燃，如次贷危机时期的4万亿”导致了低效产能的过剩问题；或催生资产价格泡沫并集聚系统性 金融风险，如2015年银行信贷的全面扩张导致了全国商品房价格飙升 和居民部门杠杆率快速上升的问题等。其三，当前国内生产端通胀（PPI 高增速）和消费端低迷（CPI低增速）的情形并存，货币政策的调整需 要兼顾生产端和消费端的不同问题。为此，2021年下半年的货币政策需要以稳为主，通过改革、创新货 币政策调控思路和工具，实现多重目标的平衡。具体而言，主要依靠结 构性货币政策拉动经济增长，并通过深入推进利率市场化改革降彳氐实体 经济的融资成本，此外，还需重视货币政策与财政政策的协调配合。二、持续扩展结构性货币政策的内涵和外延货币政策本属总量政策，但在我国的实践中持续创新和改进。中国 人民银行大规模实践结构性货币政策始于2014年，其背景是我国基础 货币的投放机制在当时发生了变化。随着我国国际收支趋于平衡，人民 银行以外汇占款作为准备资产发行人民币的机制在2014年之后逐 步弱化，取而代之的是通过创设新的短期资产（如常备借贷便利、中期 借贷便利等）投放基础货币，具体表现是人民银行资产负债表中“外汇 占款”的占比持续下降，而对其他存款性公司债权的占比快速上升。 但是，人民银行在公开市场通过创设短期资产投放基础货币时，只有政 策性银行和少数大中型银行组成的一级交易商才有资格直接进行交易； 当一级交易商获得人民银行的流动性之后，再将流动性投放给中小银行 和非银金融机构。这是国内金融市场在前些年时常出现流动性分层和中 小企业融资难的一个潜在原因。为了缓解上述问题，人民银行在2014 年之后持续创新结构性货币政策工具，通过定向降准、定向中期借贷便 利、调整普惠金融优惠政策等结构性工具，加强对中小金融机构的流动 性支持，进而加大对中小实体企业的信贷支持。为此，创设结构性货币 政策工具的初衷可以看作是人民银行对当前基础货币投放机制的一种 有效补充。党的十九大以来，中央从不同视角对我国经济实现高质量、可持续 发展提出了具体要求，包括解决发展过程中的不平衡、不充分问题， 加快推进经济结构优化，转换增长动力，扎实推动共同富裕，实施乡村 振兴战略，等等。这些国家战略为结构性货币政策丰富内涵、扩展外延 指弓1了方向。在此情形下，结构性货币政策不再局限于为基础货币投放 机制提供补充，而是提升为解决宏观经济结构性问题的一种重要调控手 段，与国家经济转型的需要连接起来。特别是在当前复杂国际环境叠加 国内经济下行压力陡增的时期，以淀向宽松”为主要特征的结构性货 币政策，可以在保持货币政策总体相对稳健的基础上，加大对特定经济 领域的支持和刺激力度，最终实现通过货币政策稳增长的目标。即以适 度的货币增长支持经济高质量发展。具体而言，其一，定向支持引领我 国经济新增长动能的相关行业，如高端制造业，高新技术行业，清洁能 源、节能环保和碳减排技术企业，以及以5G、人工智能、工业互联网 为代表的新型基础设施建设等。其二，根据疫情进展和经济下行压力的 程度，对中小微企业落实好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作。 其三，加强对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度，促进区域的协调发展。 其四，在PPI、CPI剪刀差持续挤压下游企业利润，上下游利润增速出 现明显分化的背景下，定向支持下游相关企业也应纳入结构性货币政策 的考量范畴。此外，除了定向支持，结构性货币政策也会根据经济发展 的需要和风险特征，对部分行业或一些扭曲的经济形态采取以淀向紧 缩”或“宏观审慎”政策为主要特征的限制性措施，如高耗能高排放行 业、房地产行业、教育培训资本化现象等。三、加强对政府债务融资的支持展望未来一段时期，拉动我国经济增长的三驾马车均面临一些 问题。在出口端，疫情时期全球供需错位对我国出口的拉动难以持续， 在全球经济低迷和国际环境持续恶化的背景下，出口将成为经济增长的 最大扰动项。在消费端，由于居民可支配收入水平的增长低于名义GDP 增速，叠加社会保障体系、部分消费型服务市场化改革尚未完成，消费 在短期难以支撑起带动经济增长的重任。所以，投资仍然会在经济增长 中发挥主导作用；问题在于，民间资本在经济下行时期的投资意愿较低 且资本匮乏，为此，政府投资在拉动增长方面的作用更加凸显。但是， 在经济增速持续下行的过程中，财政收入的增长也将跟随国民收入逐步 下行；而支出却因稳增长而需要的扩张性的财政政策”加大，由此， 逐步递减的财政收入与日益增长的财政支出形成了鲜明的矛盾。在上述情形下，为政府债务融资就成为宏观调控的一项重要任务， 其核心是加快发展国债市场，并将国债管理作为货币政策与财政政策协 调配合的重点问题。从人民银行的货币政策操作来看，2015年以来我 国的基础货币投放模式发生了一些变化，随着外汇占款在央行资产负债 表中的比重持续下降，人民银行逐步使用以创新短期资产（SLF、MLF、 PLS等）作为准备资产进行货币投放。与外汇占款相比，这种新型的基 础货币投放工具兼具多种优势，如显著提升央行货币政策的独立性，兼 顾价格调控与数量调控等；但不足也较为明显，例如在经济下行时期， 与人民银行短期资产对应的公司抵押品，如高等级信用债等，其价值和 数量都将遭受严重侵蚀，从而导致人民银行投放基础货币的准备资产不 足，最终难以实现逆周期”调控的目的。与上述二者相比，国债市场 具有风险低、价格稳定、市场容量大等多重优势，以政府主权债务（国 债）作为资产准备发行货币，能够使央行获得自主、弹性、独立和有效 率的货币政策操作环境。为此，加快发展国债市场，并扩大国债作为资 产准备发行基础货币的规模，应是未来的改革方向。由于国债市场对财 政政策和货币政策均具有非常重要的意义，国债市场的发展及相关政策 的制定，应同时考虑政府债务融资和货币金融部门正常运行的需要，从 而建立稳定的国债管理政策四、在推进利率市场化改革的进程中降低实体融资成本我国的利率市场化进程在近些年全面提速，标志性事件包括2015 年全部放开银行存贷款基准利率的行政管制，持续完善商业银行贷款报 价利率的形成机制，培育和完善以DR007（ 7天银行间存款类金融机构 质押式回购加权利率）为代表的货币市场基准利率体系，逐步探索和构 建利率走廊机制，持续推动贷款利率和市场利率“两轨并一轨”等。在 金融为实体经济服务的宏观背景下，特别是在经济增速持续下行期，我 国利率市场化改革的目标需要同时兼具为实体经济降低融资成本的任 务。持续、稳