限售股解禁的提前反应与减持效应研究黄建欢1 尹筑嘉2 （1、湖南大学经济与贸易学院，湖南长沙 410079；2、长沙理工大学经济与管理学院，湖南长沙 410076）摘要：本文将限售股解禁的市场反应分为提前反应和减持效应，建立博弈模型并利用事件研究法进行实证考察，进而探讨治理限售股解禁压力的对策。研究发现：限售股解禁的提前反应和减持效应均存在；限售股解禁直接冲击着相关个股的股价，其市场反应总体为负；相对而言，牛市中解禁信息较早引致的股价下跌样本超常收益率下降较早，但幅度较小，熊市中解禁信息引致的股价下跌发生较晚而剧烈；解禁信息的冲击大部分被提前消化，限售股解禁的心理冲击影响可能大于实际减持压力；一定条件下存在减持效应的自稳定机制。治理限售股解禁压力的关键措施在于大幅度提升市场对股票的需求，有效承接供给的巨量增加。关键词 ：限售股；解禁；市场反应；提前反应；减持效应；治理Early Response and Reducing Effect: Market Reaction of Restricted SharesAbstract: This paper decomposes market reaction of restricted shares into early response and reducing effect. It constructs Game Theory model and makes empirical test by Event Study Method, and finally discusses countermeasures to govern pressure of restricted shares. It is found that early response and reducing effect are significant, the lift of restricted shares directly impacts stock price and market reaction is negative overall; relatively speaking, price decrease in bull market caused by lifting information is more early but less in extent; price decrease in bear market is later and more severe in extent; most of the pressure of lift information is digested in advance, and the reducing impact on investors psychology is far greater than that on reduction itself; under certain circumstances, there has self-steady mechanism of reducing effect. The problem of restricted shares is in fact the imbalance of demand and supply of stock in the background of stock supply sharply increasing, so the solutions need to be considered in these two aspects.Key Words: Restricted Shares; Lift of the Ban; Market Reaction; Early Response; Reducing Effect ;Governance限售股解禁的提前反应与减持效应研究黄建欢 尹筑嘉摘要：本文将限售股解禁的市场反应分为提前反应和减持效应，建立博弈模型并利用事件研究法进行实证考察，进而探讨治理限售股解禁压力的对策。研究发现：限售股解禁的提前反应和减持效应均存在；限售股解禁直接冲击着相关个股的股价，其市场反应总体为负；相对而言，牛市中解禁信息较早引致的股价下跌样本超常收益率下降较早，但幅度较小，熊市中解禁信息引致的股价下跌发生较晚而剧烈；解禁信息的冲击大部分被提前消化，限售股解禁的心理冲击影响可能大于实际减持压力；一定条件下存在减持效应的自稳定机制。治理限售股解禁压力的关键措施在于大幅度提升市场对股票的需求，有效承接供给的巨量增加。关键词 ：限售股；解禁；市场反应；提前反应；减持效应；治理限售股解禁非中国独有，许多国家和地区的股市均存在因IPO和再融资等形成的限售股上市流通问题，但中国的特殊性在于：规模极为庞大且集中上市，在短期内解决长期积累的问题。股市在15年间积累的大量非流通股，经过2005年开始的股权分置改革（以下简称“股改”）后获得流通权成为限售股，而2006年至2007年伴随着股市大规模扩容也产生了巨量限售股，这些限售股将集中在随后3-5年内陆续上市。截止2008年10月31日，中国股市A股总股本18494亿股,未解禁限售股占总股本的64.4，数量超过11910亿股，约为已流通股的2倍 数据来源：中国证券登记结算有限责任公司，2008年10月统计月报， http:/www.chinaclear.cn/。上万亿股份在短时间内上市流通，即使只有少部分被减持，也将形成巨大规模的股票供给。为实现市场均衡，必然要求市场有相应的需求来承接。当限售股上市规模累计到一定程度时，将对市场均衡价格造成巨大冲击，还会对整个市场结构、估值标准、投资理念等造成深远影响。鉴于中国股市中限售股尤其是股改和融资形成的限售股规模巨大且释放周期短，将带来大规模的股票供给，对市场冲击较大，并且今后因IPO、再融资等形成的限售股解禁压力还将不断产生和长期持续存在。WIND资讯系统数据显示，解禁规模最大的年份是2009年和2010年。可以预见，限售股解禁的市场影响长期存在而且巨大，需要采取相应的治理对策。因此研究限售股解禁问题在中国具有显著的理论和实践意义。笔者以为，分析限售股解禁对股价的影响即分析该因素的市场反应，尤其是分析大规模股票供给冲击的市场反应，需要从微观和宏观两个层次进行。微观方面指个股的市场反应，即在全流通进程中有限售股解禁事件的个股股价对限售股解禁相关信息以及实际减持的反应；宏观方面则指整个市场对该因素的反应，即限售股解禁并累积到一定规模和比重后对整个A股市场估值水平的冲击。现有研究以宏观分析为主，本文则主要从微观层次进行探讨。文章结构如下：第一部分是相关文献回顾与综述；第二部分建立博弈模型分析限售股解禁的提前反应和减持效应；第三部分基于事件研究法对中国股市限售股解禁的提前反应和减持效应进行实证研究；最后是结论及政策建议探讨。一 文献综述在成熟的资本市场，限售股的持有者主要是企业家、风险投资公司和个人投资者。相对于整个市场，限售股数量有限，通常不会对市场形成较大影响。因此相关文献通常从这三类主体的角度出发，研究限售股的定价（D. Aboody, 1996；F.A. Longstaff，2001; J. Bettis et al., 2001）以及不同主体实现最优投资组合的影响（F.A. Longstaff，2001；M. Kahl et al.，2003），而研究限售股的市场反应的文献较少。目前中国面临的限售股解禁问题，产生于A股市场庞大规模的非流通股获得流通权这一制度性变革背景。长期以来，关于非流通股的流通以及国有股的减持问题是各界关注和讨论的热点，其研究重点是非流通股的定价和影响、实现全流通的必要性和具体途径等。如Chen和Peng（2001）对非流通股定价的研究；Wu和Wang（2005）从非流通股股东的角度研究非流通股对持有者最优投资组合的影响。限售股解禁的市场反应其实是非流通股流通对市场股价的冲击。关于非流通股流通对股市的影响，早期文献以唐国正等(1998)和朱武祥等（1999）为代表。前者实证分析了释放非流通股对流通股市价的影响，认为释放单个上市公司的非流通股不会对股价造成冲击，若非流通股的释放速度合适则不会冲击股市。在此基础上后者研究提出：必须重视股票市场释放非流通股对股票价格较大幅度下跌和长期低迷的负面效应和风险，为此要继续推动上市公司改善质量，控制非流通股上市流通的规模和节奏。之后，薛立等（2003）研究了非流通股流通对市场的冲击，认为非流通股上市流通对市场影响的大小取决于非流通股的价格和数量，并通过证券市场的短期和长期的均衡体现出来。由于股改以及2006年中开始的限售股解禁在中国股市多年未见的牛市背景下进行，投资者较为乐观，对非流通股流通可能带来的压力意识不足，限售股解禁后一段时间内的压力被市场有效承接下来，因此人们对限售股解禁的市场影响关注不多。但当规模庞大的限售股解禁逐渐进入高峰期并发挥累积效应，进而在国际国内环境变化等综合影响下引发市场的剧烈调整后，该问题开始得到各个方面重视。王俊杰等（2007）较早考察了限售股解禁对市场预期的影响，研究发现：限售股解禁给市场带来了短期冲击，市场往往提前消化大部分解禁事件的影响；市场当前价格与限售股解禁因素呈高度相关；限售股的集中解禁将是市场下一步面临的主要问题。随后有不少文献从解禁规模、影响和制度分析给予了关注。综合来看，限售股解禁的市场影响是目前市场关注的焦点。主要观点可分为两类：重大影响论和非重大影响论。前者以巴曙松（2008）和刘纪鹏（2008）等为代表。巴曙松等系列文章研究了限售股解禁问题：首先通过理论论证和实证检验指出，在2008年、2009 年达到解禁高峰的大小非减持行为是造成2008年股市显著调整的重要原因之一（2008a）；再通过不完全信息动态模型判断了A股市场格局的两级分化趋势（2008b）；并且通过博弈模型分析，证明了管理层是否会积极干预市场、介入市场的强硬与否的先验概率都将对流通股股东和大小非的行为选择造成影响，强硬的流通股股东会坚决进行“抛售”，现存流通股股东只能希望股价迅速跌到大小非不愿减持的水平（2008c）。而这个水平可能很低，因为肖立见等（2008）指出：限售股东持股成本极低和减持收益极高，减持动机强，日益增加的解禁股份和限售股东不计成本、价格的减持可能对股价造成巨大冲击。的确，限售股的解禁规模巨大，市场要消化其压力需要时间和大量资金，将改变市场的游戏规则和估值方式（景志钟等，2008；程伟庆等，2008）。因此一些研究认为，中国股市运行将长期受制于解禁压力（桂浩明，2008）。冯玲和郑振龙（2008）通过理论推导发现，当相对风险厌恶系数1时不流动性资产流通将导致流通市场上资产价值降低，因此股权分置改革中非流通股东必须向流通股东支付对价。2008年12月刘纪鹏等十名教授指出，限售股的解禁问题不仅极大地改变了沪深股市的供求关系，而且改变了市场的估值体系，是股市下跌主因，要提振中国股市首先要解决该问题。然而也有不少研究者持不同意见。一些研究认为：A股快速回落根本原因是体制问题（王国刚，2008），限售股解禁后大小非通过减持股份卖出的数量十分有限，中国股市2008年上持续暴跌的主要原因不是大小非解禁，而在于市场内在规律和国内外经济环境改变所带来的估值变化（李莉等，2008；张汉青等，2008）。目前大部分人判断限售股解禁是否影响市场的主要依据为解禁规模和成本、减持数量和比例等方面的统计数据，而严格的逻辑分析和理论推导不多见。要采取措施缓解限售股解禁对市场的冲击，保障市场平稳运行，其前提是深刻和系统认识限售股解禁对市场的影响机制和特征。本文将市场反应分为提前反应和减持效应，重点从微观层次进行探讨。 二 博弈分析目前广受关注的限售股解禁问题