企业负债融资问题初探企业负债融资问题初探一 、负债融资的概述 （一）负债融资的含义 负债融资是指通过增加企业的债务筹集资金,主要有借款,发行债券,融资租赁等.是市场经 济条件下企业筹集资金的必然选择。但是这种筹资方式，在给企业带来巨大效用的同时，也会 带来一些潜在的风险。 （二）负债融资的优缺点 1.负债融资的正面效应分析 （1）利息抵税效用。负债相对于股权最主要的优点是它可以给企业带来税收的优惠，即负 债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值增加的效用。世界上 大多数国家都规定负债免征所得税。中国企业所得税暂行条例中也明确规定：“在生产经 营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除。”负债的利息抵税效用可以量 化，用公式表示为：利息抵税效用=负债额负债利率所得税税率。所以在既定负债利率和所 得税税率的情况下，企业的负债额越多，那么利息抵税效用也就越大。 （2）财务杠杆效用。债券的持有者对企业的现金流量拥有固定索取权。当企业经营状况很 好时，作为债权人只能获得固定的利息收入，而剩余的高额收益全部归股东所有，提高了每股 收益，这就是负债的财务杠杆效用。需要注意的是，财务杠杆是一种税后效用，因为无论是债 务资本产生的收益还是权益资本产生的收益都要征收企业所得税。财务杠杆效用也可以用公式 来表示： 财务杠杆效用=负债额（债务资本利润率-负债利率）（l 一所得税税率） 在负债利率、所得税税率既定的情况下，即在一定的负债规模和税率水平下，负债资本利 润率越高，财务杠杆效用就越大；该利润率等于负债利率时，财务杠杆效用为零；小于负债利 率时，财务杠杆效用为负。所以，财务杠杆也可能给企业带来负效用，企业能否获益于财务杠 杆效用、效益程度如何，取决于债务资本利润率与负债利率的对比关系。 （3）负债是减少管理者和股东之间代理冲突的工具。随着外部股东的介入，拥有股权的管 理者或称为内部股东会发现，当他们努力工作时，却得不到全部的报酬；而当他们增加自身消 费或出现损失时，也并不是全部由其个人承担。此时，管理者的经营活动并不都是以提高股东 收益为目的。有时他们也会作出对他们自身有利而对企业价值提升不利的决策，例如，修建豪 华的办公场所、增加商务旅行的机会等，此时，就会产生管理者和股东之间的代理冲突。而负 债融资可以成为减少代理冲突的工具之一。 当企业举债并用借款回购股票时，将在两个方面减少代理冲突。其一，因为企业外部股东 的数量减少了，所以企业现金流量中属于股东的那部分就减少了，又因为管理者必须用大量的 现金流量偿还债务，属于债权人的现金流量的增加，就会减少管理者奢侈浪费的机会。其二， 如果管理者拥有部分权益资产，当企业负债增加后，管理者资产所占的份额相应增加，即管理 者的控制权增加了。这两点就像萝卜和大棒一样，都会激励管理者为股东利益而工作。因为负 债融资将管理者和股东的利益紧密地联系在一起，从而有效地减少了两者之间的代理冲突。 2.负债融资的负面效应分析 （1）持续增长的负债最终会导致财务危机成本。负债给企业增加了压力，因为本金和利息 的支付是企业必须承担的合同义务。如果企业无法偿还，则会面临财务危机，而财务危机会增 加企业的费用，减少企业所创造的现金流量。财务危机成本可以分为直接成本和间接成本。直 1 接成本是企业依法破产时所支付的费用，企业破产后，其资产所有权将让渡给债权人，在此过 程中所发生的诉讼费、管理费、律师费和顾问费等都属于直接成本。直接成本是显而易见的， 但是在宣布破产之前企业可能已经承担了巨大的间接财务危机成本。例如，由于企业负债过多， 不得不放弃有价值的投资机会，减少研发费用；消费者可能因此会对企业的生产能力和服务质 量提出质疑，最终放弃使用该企业的产品或服务；供应商可能会拒绝向企业提供商业信用；企 业可能会流失大量优秀的员工。所有这些间接成本都不表现为企业直接的现金支出，但给企业 带来的负面影响是巨大的。并且随着企业负债额的增加，这种影响会越来越显著。 （2）过度负债有可能会引起股东和债权人之间的代理冲突。债权人利益不受损害的一个前 提条件是企业的风险程度要处于预测所允许的范围之内。而在现实的经济生活中，股东往往喜 欢投资于高风险的项目。因为如果项目成功，债权人只能获得固定的利息和本金，剩余的高额 收益均归股东所有，于是就实现了财富由债权人向股东的转移；如果高风险项目失败，则损失 由股东和债权人共同承担，有的债权人的损失要远远大于股东的损失，这就是所谓的“赌输债 权人的钱”。另外，当企业发行新的债券，也会损害原债权人的利益。因为股东为了获得新的 资金，往往会给新债权人更优先的索偿权，这样可以降低新债务实际负担的利率水平。但同时 也会使原债权人承担的风险加大，导致原债券真实价值的下降。 债权人为保护自己的利益，把风险限制在一定的程度内，往往会要求在借款协议中写人保 证条款来限制企业增加高风险的投资机会；为了防止发行新债，债权人也会在契约中加入回售 条款，即如果发行新债，允许原债券持有者按面值将证券售还给公司。这样就限制了企业的正 常投资和融资，给企业带来一种无形的损失。尽管负债是解决管理者和股东之间代理冲突的有 力工具之一，但它同时也加深了股东和债权人之间的代理冲突。这是两种类型的代理冲突，但 毫无疑问，企业这两种代理冲突而产生的代理成本的净值总是存在的，由此使企业价值减少。 （三）负债融资的方式 负债融资是指企业以负债的形式筹集资金的形式，发生于公司生命周期的任何时期，包括 银行贷款、发行债券和应付票据、应付账款等。融资租赁是使用设备的一种以实物为载体的资 金融通，出租人与承租人之间也是一种债权债务关系，也属于负债融资的一种。 二、企业负债融资的现状分析 （一）我国企业融资难的现状分析 1.在内源融资方面，企业自有资金不足，自我积累有限。 从世界范围来看，企业在人创业阶段基本上是靠内源融资逐步发展壮大起来的。这是由于 在创业阶段，企业的经营规模尚小，产品沿不成熟，且市场风险较大，因此外源融资作为筹资 不仅难度大且融资成本高，于是企业不得不把内源融资主要通过企业自筹和向关系人借贷两种 形式，自筹通常表现为在流动资金不足的情况下，企业向职工集资；向关系人借贷。两种方式 的利率一般高于同期贷款利率。 2.在外资融资的直接融资方面，证券市场准入门槛高。 目前，我国资本市场还很不完善，大部分企业尤其是中小企业难以通过直接融资渠道来获 得资金，从股权融资来看，作为企业发行股票上市的唯一市场，沪深交易所设置了很高的门槛， 绝非一般中小企业能问津。 按照 公司法 证券法 的要求， 上市公司股本总额不少于 5000 万 元，并要求开业时间在三年以上且连续赢利。因此,平均每户注册资本 80 多万元的广大中小企 业，根本没有资格争取到上市或发行企业债券的指标。从债券融资看，目前我国企业的债券市 场的发展远落后与股票市场的发展，大企业都难以通过发行债券的方式融资资金，规模小，信 誉等级相对差的中小城市企业就更不用说了。靠股权融资和债权融资来解决我国众多中小企业， 尤其是非国有中小企业融资问题不现实。 3.在外源融资的间接融资方面，企业获得的资金有限。 我国企业的间接融资渠道中，商业银行贷款占绝大部分比重。而商业银行在向企业贷款方 面又存在着种种限制。据统计，目前中小企业的贷款规模仅占银行信贷总额的 8%左右，这与中 2 小企业创造国内生产总值的 1/3、工业增加值的 2/3，出口创汇的 38%和国家财政收入的 1/4 的 比例是极不对称的。 （二）负债融资所面临的财务风险 1.负债压力的增加。如果企业采用负债融资的方式来支付并购成本，其可能的风险有三： （1）高昂的利息支出；（2）债务契约限制给企业带来的机会损失；（3）未来还款的压力。负 债成本的增加，其后果是将导致企业资产负债率不断扩大，它会大大增加企业出现财务危机或 破产的可能性。 2.控制股权的稀释。如果企业采用股票融资的方式来支付并购成本，其可能的风险是将导 致企业原发性股东的股权稀释，其后果是这些股东（包括企业本身）将部分或全部失去剩余收 益的控制权或索取权。 3.业绩水平的波动。业绩水平的波动既指企业税息前利润（EBIT）水平的变化，也包括每 股收益（EPS）的激烈波动。在负债融资下，EBIT 的变化会引起 EPS 的更大程度的波动，从而 增加企业出现财务危机或破产的可能性。业绩波动是一个极其不好的讯号，可能会给企业带来 各种机会损失（如信誉损失）。 4.投资机会的丧失。企业负债融资不仅可能给企业增加巨额的债务，而且可能会消耗企业 大量的自有资本。在这种情形下，企业即使面临良好的投资机会，也只能望而却步。投资机会 的失去，其后果是可能会降低企业获取收益的能力，进而增加企业的财务风险。 5.现金存量的短缺。企业在负债融资时可能会大量消耗企业的货币资金，即使企业净资产 很丰厚，但也可能会由于现金存量的不足引发各种问题，从而增加企业出现财务危机的可能性。 三、合理利用负债融资的对策 （一）负债融资的具体取得途径 1.银行贷款。银行是企业最主要的融资渠道。按资金性质，分为流动资金贷款、固定资产 贷款和专项贷款三类。专项贷款通常有特定的用途，其贷款利率一般比较优惠，贷款分为信用 贷款、担保贷款和票据贴现。 2.债券融资。企业债券，也称公司债券，是企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还 本付息的有价证券，表示发债企业和投资人之间是一种债权债务关系。债券持有人不参与企业 的经营管理，但有权按期收回约定的本息。在企业破产清算时，债权人优先于股东享有对企业 剩余财产的索取权。企业债券与股票一样，同属有价证券，可以自由转让。 3.可转换公司债券。指持有人可以根据发行时的约定，在未来的某一特定时期按照特定的 价格将其转换为普通股的公司债券，亦可称为可转换债券。兼有债券、股票和期权的部分特征。 4.融资租赁。融资租赁，是通过融资与融物的结合，兼具金融与贸易的双重职能，对提高 企业的筹资融资效益，推动与促进企业的技术进步，有着十分明显的作用。融资租赁有直接购 买租赁、售出后回租以及杠杆租赁。此外，还有租赁与补偿贸易相结合、租赁与加工装配相结 合、租赁与包销相结合等多种租赁形式。融资租赁业务为企业技术改造开辟了一条新的融资渠 道，采取融资融物相结合的新形式，提高了生产设备和技术的引进速度，还可以节约资金使用， 提高资金利用率。 5.海外融资。企业可供利用的海外融资方式包括国际商业银行贷款、国际金融机构贷款和 企业在海外各主要资本市场上的债券、股票融资业务。 （二）风险的识别与防范 1.风险识别的衡量方法 （1）杠杆法。杠杆分析法是狭义的财务风险的衡量方法。主要通过计算杠杆系数来初步识 别财务风险水平的高低，其指标包括财务杠杆系数和资产负债率。 财务杠杆系数（DFL）=息税前利润（EBIT）/EBIT-利息费用（I）=EPS/EBIT 其中：DFL 指财务杠杆系数，它反映企业的息税前利润（EBIT）的变化所引起的每股收益 （EPS）的更大波动程度。DFL 越大，说明企业的财务风险越高。 3 资产负债率（RLA）是衡量企业财务风险健康状况的核心指标。RLA 越高，说明企业的财 一般认为企业的财务风险水平较高， RLA 接近 100%水平时， 当 务风险越高， RLA 大于 50%， 当 说明企业的财务风险到了濒临破产的水平。 （2）EPS 法。 EPS 分析法主要衡量负债融资前后购买企业每股收益的预期变化，它属于 广义上财务风险的衡量方法。 每股收益（EPS）=（EBIT-I）（1-t）/Q 其中： I 为利息支出；t 为加权所得税率；Q 为发行在外的股票总数。当负债融资之后的 EPS 大于负债融资前的 EPS 时，说明企业负债融资决策行为是合理的，反之，则是不合理的。 （3）股权稀释法。股权稀释法主要比较负债融资前后原发股东股权结构的变动情况。它属 于广义的并购财务风险的衡量指标。 股权稀释率（RIE）=（Q0+Q1）