海外封闭式基金研究【2007.06.27 18:31】来源：中国证券报 大成基金管理创新封闭式基金课题研究小组编者按：尽管在过去的几年，封闭式基金由于其固有的高折价率问题在开展中遇到了一些曲折，但无论是投资者、交易所，还是基金管理人、托管人，业界对于继续开展封闭式基金都有着一致的看法和共同的愿望，证券监管机构也高度肯定了封闭式基金的投资价值和开展意义。证监会主席尚福林2007年1月22日在?抓住有利时机推进资本市场改革开展?中提出，要丰富基金产品类别，稳妥推进封闭式基金转型与创新，充分说明了管理层让封闭式基金焕发活力的决心，以及对封闭式基金创新试点工作的重视程度。6月19日，创新型封闭式基金产品在深交所举行推介，大成基金管理公司等就各自的产品方案，向证券公司销售部门和后台技术部门举行详细推介，标志着市场期盼已久的创新型封闭式基金即将正式面世，中国基金业正迎来第三次开展浪潮。为便于投资者对创新型封闭式基金有一个更为深刻的认识与理解，本报联合大成基金管理推出系列专题文章，从封闭式基金的折价原因、投资特点、转换运作条件、收益分配、对现有封闭式基金的影响等多个角度，全方位解析创新型封闭式基金的魅力所在。对于封闭式基金，不同国家和地区采用了不同定义方式，但总体上均定义得较为宽泛，适用范围较广。如美国的基金采用公司型方式，将封闭式基金定义为与开放式基金不同的基金。 香港未对封闭式基金做专门定义，而是通过?证券及期货条例?定义了单位信托和互惠基金，该定义与封闭式基金的特点并不矛盾。全球封闭式基金开展现状根据Morning Star统计，截止2006年10月9日，全球共有869只封闭式基金，其中美国有643只，占全球封闭式基金数量的74%，仍然占据封闭式基金开展的领先地位。从表1可以看出，截至2006年11月，无论是在美国还是在全球范围内，封闭式基金的短期业绩1年内相对差于开放式基金；而封闭式基金的中期业绩3年内与开放式基金相仿；但是，长期业绩5年内那么要显著优于开放式基金。在封闭式基金一直占有优势的债券投资领域，封闭式基金的业绩表现要更加优于开放式基金。 资料来源：封闭式基金数据来源为Morning Star，截止日期为2006年10月09日；开放式基金数据来源为Lipper，截止日期为2006年10月31日。从封闭式基金折价率的地区分布来看，一般来说，经济兴旺地区的封闭式基金的折价率要低于经济开展程度低的地区。在局部兴旺地区还表现出，随着时间的推进折价率在逐步走低的现象。资料显示，截止2004年10月，投资于北美洲、欧洲兴旺区域的封闭式基金折价率低于非洲、亚洲地区的封闭式基金；从1年、3年、5年来看，投资于非洲的封闭式基金的折价率都是最高的。美国封闭式基金近年来的开展美国封闭式基金近年来开展迅速，特别是2001年以来，更是驶上了开展的快车道，具体表现为：1封闭式基金的资产规模和数量得到显著增长从资产规模变化看，截止1995年底，美国封闭式基金资产规模为1430亿美元；在此后的6年中，封闭式基金规模几乎没有得到增长。但是，从2001年开始，封闭式基金规模迅速开展。从2001年至2005年底，美国开放式基金的规模增长28%，而同期封闭式基金规模那么连续4年保持快速增长的势头，从1433亿迅速增长到2763亿美元，增长幅度到达93%。到2006年第二季度，封闭式基金资产规模达2807亿美元，与2001年底相比，资产规模增加了99.3%。从数量增长来看， 1995年封闭式基金的总计为500只，2000年年底那么共有482只。但是，到了2001年，情况却发生了逆转，封闭式基金的数量开始增长。截至2005年年底，封闭式基金数量增长到634只，与2000年相比增长了31.5%，共增加了152只。2股票型基金开展速度较快美国市场的封闭式基金主要分为股票型和债券型两类。截至2006年第2季度，债券型基金所占的比例仍然较高，其规模为1732亿美元，占整个封闭式基金规模的61.7%，股票型基金规模为1050亿美元，占总规模的38.3%。虽然债券型基金还占封闭式基金的多数，但是股票型封闭式基金近年来的开展更为迅速。从2001年底到2006年第二季度，整个封闭式基金资产规模增长了1408亿美元；其中股票型封闭式基金规模总计增长了770亿美元，占了新增规模的50%以上。同时，股票型封闭式基金增长速度明显快于债券型封闭式基金的增速。截至2006年第二季度，股票型封闭式基金规模与2001年相比增长了253%；同期债券型封闭式基金仅增长58%。3国际型基金开展较快从2001年开始，国际型基金得到了较快的开展，尤其是国际型股票封闭式基金开展非常迅速。从2001年到2005年底，美国的国际型封闭式基金的资产总规模从183亿美元增长到412亿美元，增长了1.25倍，年复合增长率为22.5 %。这一期间，美国的国际型股票封闭式基金的资产总规模从88亿美元增长到285亿美元，增长了2.24倍，年复合增长率高达34.1%；同期美国的债券国际型封闭式基金的资产总规模从94亿美元增长到127亿美元仅增长了35%，年复合增长率仅为7.8%。封闭式基金在一定时期内基金规模固定，基金资产相对稳定，不需要应对投资者的申购和赎回的申请，基金投资不会受到投资者进出的影响。 封闭式基金相对于开放式基金的优势基金规模固定这一内在特点使得封闭式基金与开放式基金相比，在投资方面具备以下优势：1、更为重视长期投资和实现总回报相对开放式基金而言，由于基金规模固定，封闭式基金可以进行期限更长的投资，在进行长期投资方面有一定优势。在封闭式基金一直占有优势的债券投资领域，封闭式基金的业绩表现要更优于开放式基金。由于封闭式基金在实现长期回报和当期收益方面均有优势，因此封闭式基金的投资更为偏重于实现总回报，既重视当期收益也追求长期回报。2、更高比例投资于流动性较差资产由于基金规模固定，没有变现压力，封闭式基金在投资于流动性较差资产方面具有明显优势。流动性较差资产是指不能在7日内按照基金计算基金份额净值的价格卖出的证券，如新兴市场股票、小盘股、非公开发行的证券等。作为对流动性的补偿，此类产品往往有较高的收益率，是封闭式基金提高收益水平的重要投资产品。3、更广泛的投资范围一般来说，封闭式基金不但可以投资于股票、债券和金融衍生品等证券品种，甚至还可以投资于实物资产、收藏品如艺术品、葡萄酒等和私人股权等非证券类品种。4、更高的投资效率1现金储藏较少封闭式基金没有变现压力，可以一直保持较高的投资比例，甚至不持有现金，灵活利用多种投资方法，集中投资于具有较好投资价值的资产。2融券由于没有应对赎回的变现压力，封闭式基金可以长线持有长期看好的股票。为了提高这一局部股票的收益率，封闭式基金可以由券商作为中介向其他卖空者借出股票，借出股票的行为并不影响该股票的资本增值和红利收益，同时封闭式基金还可以获得额外的利息收益。3投资于衍生金融工具封闭式基金可以进行广泛的金融衍生产品投资，如认购证，可转换债券，股票期权，股指期货，信用互换、利率互换、汇率互换等信用衍生产品。封闭式基金可以根据以上金融衍生产品设计对冲策略，从而增加投资收益或躲避相应风险。4发行衍生金融工具以基金发行股票看涨期权为例，到期日假设股票价格未上涨到期权的兑现价格，那么卖出费用就为基金带来了额外收益，成为创收的一局部；即便股票价格大涨，而导致期权被兑现，基金也只是卖出基金自身持有的股票，不致风险过高。5、更低的投资本钱根据ICI和Morning Star的统计数据，美国股票型开放式基金在2005年的资产加权平均运作本钱为1.13%，股票型封闭式基金仅为0.97%；美国股票型开放式基金在2005年换手率为47%，而股票型封闭式基金的换手率为41%。另外，封闭式基金通常只在首次发行IPO阶段进行一次销售，不需要进行持续销售，意味着比开放式基金在费用方面具有内在优势。对封闭式基金的改良与开放式基金相比，封闭式基金缺乏之处的集中表达为折价交易，使得投资者变现基金份额时，有可能蒙受折价损失。海外的封闭式基金一般通过提高基金收益，实施份额回购、实施业绩报酬、定期定额收益分配、设置转换运作方式条件、增强基金透明度等方法，来到达消除或减少基金折价率的目的。自上世纪70年代以来，美国封闭式基金的折价率逐步下降，到90年代末，基金折价率已低于10%。按照2006年11月的最新统计，美国和全球封闭式基金的年均折价率在4%左右。1、提高基金收益海外的封闭式基金可以采用财务杠杆的手段以提升基金的收益，尤其是当投资于风险较小的金融产品时。同时海外的封闭式基金可以投资于各种带杠杆的金融衍生工具，如期权，期货等。这些产品只需付出一局部保证金即可获得较高的潜在投资收益。2、实施业绩报酬在国外，基金管理人可以提取业绩报酬。美国投资参谋法Section205b2即允许基金管理人可以收取支点佣金。支点佣金是指以一个特定期间基金管理人收取的平均费用为根底，将客户资产投资的业绩与一个恰当的业绩比拟基准作比照，看业绩基准的差异，然后按照比例增加或减少佣金，这类似于我们所谓的业绩报酬。支点佣金收入与管理业绩高度相关，业绩较好时管理人佣金相应增加，业绩较差时管理人佣金相应减少，并非单向收取模式。3、定期定量的收益分配海外的封闭式基金一年可以进行屡次分红，分红来源除了基金收入和资本利得以外，还包括基金本金，甚至通过向监管机构申请豁免的方式，对法律法规限制分配的基金资产实施分配，充分利用分红手段降低折价率。4、设置转换运作方式条件转换运作方式条件也被称为救生艇条款，该条款规定当基金折价率连续在一定时间内超过一定比例时，基金将通过召开持有人大会，审议基金转型为开放式基金；或规定当基金董事会多数成员同意基金转型、持有多数基金份额的持有人同意且相关法律法规允许等条件同时满足时，基金方可转型。5、改善信息披露，加强投资者关系维护为了加强对于基金份额持有人的保护，美国主要的证券交易所NYSE和AMEX在基金的上市条件中，规定了每年需要召开基金份额持有人大会。该措施加强了持有人对基金的控制权利，也有助于缩小基金折价率。6、开放定期赎回海外市场封闭式基金对于定期赎回都有明确的前提条件。在我国台湾，只有在折价率超过一定比例时，才可以开放赎回。而根据美国证监会的规定，一般的封闭式基金不接受赎回。但是某些特殊的封闭式基金，一般称为Interval Fund，可以定期按照事先公布的比例，赎回持有人拥有的基金份额。 上一页12