一以浪莎集团上市为例买壳上市基本理论一、（一）买壳上市的涵义所谓买壳上市，是指非上市公司通过收购上市公司股份获得上市公司的控制权，然后以反向收购方式注入自己的相关业务的资产。买壳上市是间接上市的种方式，是非上市公司低成 本、高效率、快捷上市的 种方式。所谓壳，是指上市公司的资格，是种形象的称呼。（二）买壳上市的一般模式买壳上市般模式的操作流程包括三个步骤:买壳、清壳和注壳。但清壳这个步骤并不是必需的， 在实际操作中，也有只包括买壳和注壳两个步骤的情况。常见的买壳上市方式有】2。、股权的无 偿转让、二级市场收购和资产置换股权的有偿转让二、浪莎集团买壳上市案例（-）背景介绍自2001年起，浪莎管理层就直有意进入资本市场，以壮人发展自己。而作为家濒临退市边 缘的上市公司，*ST长控也致力于寻找重组合作者。1998年4月上市的*ST长控，上市仅2年零 10天，就彼冠上ST的头衔，成为当时沪深两市1000多家公司中从上市到ST历时最短的家。 而与四川泰港实业（集团有限贵任公司、西藏天科实业（集团）有限责任公司的第次重组宣 告失败后，ST长控又被加星号，使其寻觅重组者的愿望更加强烈，可以说*STb,具有被收购的 潜力，这也是浪莎所看中的。长控是个很典型的壳公司（二）浪莎集团买壳上市过程2006年9月1日，*ST长控发布公告称，四川省国资委授权宜宾国资公司与浙江浪莎控股有限公 司签署了股权转让协议，浪莎控股受让四川省国资委持有的全部股国家股（占总股本的）, 成为*ST长控控股方，从浪莎买壳上市的方式来看采用的主要是股权的有偿转让。第二年2月8 日，中国证监会正式核准*ST长控向浪莎控股定向增发股，每股元，用以购买浪莎控股持有的浙 江浪莎内衣有限公司100%股权，这样就意味着浪莎买5t*ST长控从而间接上市获得了成功。（三）浪莎集团买壳上市操作流程分析买壳上市般模式的操作流程包括三个步骤：买壳、清壳和注壳。在浪莎集团买壳上市i2资产置换：上市公司控股股东以优质资产或现佥置换上市公司的呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产答情 况,包括整体资产亀换和部分资产置换等形式.3壳公司：具有上市公司资恪.但经营状况很差，准备成为其它公司收购对象.注入资产的公司。.的案例中，并不包括淸壳这个步骤。即买到上市公司这买壳。非上市公司通过收购等方式获得 上市公司的控制权，步骤：，浪莎控股受让个壳。四川省国资委授权宜宾国资公司与浪莎控股 签署了股权转让协议其买壳过长控的控股方。从而成为（占总股本的）,铝T四川省国资 委持有的全部股国家股-2。- 1和6 - 5程见下图6 - 5买壳前:上市公司四川省国资委浪莎控股股份（股权转让协议现金控股B资产1买壳前- 浪莎控股控股长控*STA资产买壳后:长控*ST 资产AB资产5 6图-2买壳后是指上市公司向非上市公司收购其全部或部分资产，从而将非上步骤二：注壳。注壳，长控先向浪莎市公司的资产置入上市公司，实现 上市。在浪莎集团买壳上市的案例中，*ST%股控股定向增发股票，获得资金，并用以购买浪莎 控股持有的浙江浪莎内衣有限公司100从而实现非上市资产的上市，权，从而实现了浪莎集团非 上市资产*$丁注入上市公司长控，A - 5 -6、3- 5 -6买壳长控从而间接上市获得了成功。 其注壳过程见下图*ST即浪莎4 和图 6 - 5 - 5o定向发行:上市公司股浪莎控*S长现金资产 BA资产（浪莎内衣）6-5-3图定向发行回购:非上市公司股份浪莎控股现金控股*ST （浪莎内衣）A资产长控资产 B图6 5 4回购回购后:浪莎控股控股长控*ST资产资产图65 - 5回购后 *ST买壳上市后，上市公司更名为浪莎三、浪莎集团选择买壳上市的原因分析(-)买壳上市较之IPO上市的优势第、IPO而临严格、繁琐的审批，而买壳上市审批简便、易通过。浪莎集团如若选择买壳 上市，只要收购公司、被收购公司谈妥，且符合国家的产业政策和相关法律法规，-般要比IPO 直接上市更容易获得证监会批准。第二、IPO门槛高、成本高，而买壳上市门槛低、成本低。从门槛上看，IPO对公司资本构成、 股权结构、人员配置、经营状况、市场风险、产业政策等所有方面均有严格、细致的规定，虽然 买壳上市也有审批环节，但标准和要求都远不如前者。从成本来看，IPO是项浩大的工程，涉 及保荐人、财务顾问、承销商、会计师事务所、资产评估机构、资信评级机构、卸师事务所等, 支付给这些机构的费用是笔不小的开支，而买壳上市不涉及保荐、承销等费用支出的人头。浪 莎集团的买壳上市即为其节约了大量的交易成本和相关费用支出。第三、IPO耗时，买壳上市时间较短。时间和效率在证券市场的重要性不言而喻。浪莎集团的买 壳上市，从2006年9月1日，*ST长控发布公告称开始，到第二年*$丁长控向浪莎控股定向增发 股票，并购买浪莎控股持有的浙江浪莎内衣有限公司100%股权，从而实现买壳上市，时间不超 过年。这样便为浪莎集团节约了上市时间，捉高了上市效率，降低了因时间耗费过多而带来的 市场机会丧失或市场恶化的风险。(二)买壳上市的成本与收益分析买壳上市主要考虑买壳、清壳和注壳三个步骤的成本与收益。其分析框架如下农所示:过程成本收益备注借 壳 方 公 司取得壳公司控制权向壳公司原股东 支付的价格壳公司的价值壳公司股权价值确 定比较困难剥离壳公司的不良资产向壳公司支付的 不良资产的价格所获得不良资产的 价值般以净资产作为 不良资产的价值壳公司反向收购资产优质资产的价值壳公司所支付的价 值用公司的目标投资 利润估算价值4买壳上市的成本与收益分析框架在浪莎集团的买壳上市案例中，我们主要考虑三个步骤中的买壳，也就是取得壳公司控制权的过程中的成本与收益。在 取得壳公司控制权的过程中，从收益上来讲，壳公司的股权价值确定比较困难，但就成本而言, 浪莎集团取得*ST长控控制权的成本较小。*ST长控具有壳股本较小的优势，收购方只需要拿出 很少的现金就可以实现收购，浪莎控制的股权市值超过10亿，但浪莎实际的收购代价只有1个 多亿。从买壳上市的成本与收益的角度讲，买静ST4.2008北京大学出版社投资银行学参见何小锋、黄嵩长控上市对于浪莎集团是不错的选择。（三）买壳上市可达到有选择注资、降低上市风险浪莎收购*$丁长控的目的，主要是通过资本市场这样个人的平台，迅速提升浪莎的品牌知名度, 使其成为国内最具竞争力和最具规模的内衣制造及销售企业,而不是将浪莎的主打产品一袜业注 入上市公司。之所以不把中国第品牌的袜业注入上市公司，首先是因为6000万左右的股本规 模，远远不能容纳袜业资产，袜了业务的涉及面太大，在很短的时间内进入上市公司运作会有相 当困难。其次，是为了降低上市的风险。浪莎选择内衣产业的资本注入，可以有效地避免对其主 打产品的风险考验，为自己留好了足够的退路。（四）获得良好的融资渠道从中长期来看，买壳上市是有利于企业融资的，但买壳上市首先耍求就是非上市公司必须具有 定的资金实力。近年来，虽然收购上市公司的数虽在逐年增加，但其中有很多公司重组失败，控 股权彼多次转让，实际上已经反映出和当部分收购方本身并不具备“买壳上市”实力。浪莎作 为全国袜业的第品牌，本身就具有很雄厚的资金实力，截至2006年6月30日，浪莎控股资产 总额为7,万元，净资产7,万元。同时，义乌当地政府的支持以及浪莎控股在当地银行业内的良 好信誉，都为其买壳成功提供了重要保证，从而也为浪莎集团的买壳上市的可行性提供了依据。四、从浪莎集团买壳上市看买壳对象的选择考虑个上市公司能否成为目标壳公司，通常可通过下列因素判断、权衡和分析。第一，股本规模和股价的高低。股本结构对借壳上市的成功与否至关重要。股本规模大小在定程度上反映了借壳的成本高 低，过人的股本规模有可能导致借壳上市公司因借壳的成本过高而难以完成最终目标。浪莎选择 的*$丁长控就具有股本规模小的特点，同时，根据2005年的半年度报告，*ST长控虽然拥有总数 多为6, 502的股东数量，但是其控股股东四川省政府国有资产监替管理委员会持有34, 671, 288 股，“-股独大”，这样一旦谈判成功，获得的控股地位也是坚不可摧的。股价的高低直接关系到借壳上市公司的成本高低。对于通过二级市场收购壳公司定比例股 份、从而达到对壳公司收购的操作，股价越低，其收购成本自然越小。在其他经济条件致的情 况下，借壳上市的成本越低，越容易成为壳公司。第二，经营业绩和经营业务。经营业绩的好坏在定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。经营业绩比较长*$丁 差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，往往成为目标壳公司 控的主营业务为机制纸、水泥纸袋等，主营业务比较单-、产品重复、缺乏规模经济效益和新的 利润增长点。就主营业务的经营状况来看，2005年1至6月*ST长控完成主营业务收入万元，实 现净利润万元。并且，*ST长控所属宜宾中元造纸有限资任公司因环保治污未达标、需限期整改， 以及原材料短缺、公司债务负担沉重、财务费用较高（2005年1一6月财务费用840 7J元）等因 素，于2004年7月26日停产。经四川华信（集团）会计师事务所有限贵任公司审计，中元造 纸近三年主要会计数据如下（合并会计报液）：.项目2006年9月30日2005年2004年总资产 净资产 负债 主营业务收入 主营业务利润营业利润利润总额净利润中元造纸近三年财务状况单位：万元第三，财务结构。上市公司财务状况是借壳上市交易中需要考虑的个相当重要的因素。壳公司财务结构情况 如何，直接关系到交易能否获得成功。般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为借壳的对 象，而财务结构状况过分差的上市公司对于借壳方来说，因为借壳上市之后资产重组的成本过人, 所以也不宜成为借壳的对象。财务结构状况般的上市公司成为目标壳公司的可能性最人。*ST 长控2004年、2005年连续两年亏损，若扣除非经常性损益，公司实际已连续三年多来直处于 亏损状态。截至2006年6月30日，公司资产总额为10,万元，负债总额为96,万元，净资产为 -59,万元，资产负债率为处于资不抵债状态。但是，浪莎控股长控得到了当地政府的人力支持， 因此，壳公司劣质的负面效应得到了很好的改善。宜宾市国资公司出而代长控支付了众多的债务 淸偿金，剩余债务在当局的努力之下也全部得到了豁免，由此，*ST长控的资本结构得到了全而 的改善，由2005年末亏损万元变为06年年末盈利万元，当然这里所指的利润主要来自债务重组 后的营业外收入的激增（净增万元），资产负债率也从VF降为，相关数据见下衣。年末05年末06年末07月9年08.资产负债率财务费用营业外收支净额-8净利润0每股收益*ST长控05-08年主要财务数据单位：万元第四，产业链关系。产业链关系也是非上市公司选择壳公司的考虑因素之。非上市公司会尽量考虑与其有产业链关 系的壳公司进行买壳。浪莎在决定买壳上市之后，曾考虑过其他很多的壳公司，最后之所以选择 *ST长控，是因为其财务顾问瑞盈投资设计了 个“收购*投资”的方案，即浪莎在宜宾建立 个生产基地，而当地的丝丽雅集团恰恰是浪莎的上游公司，这举措对双方都有好处。五、总结总的来说，浪莎买壳*ST长控在中国买壳上市史上是比较少见的成功案例，极具研究和