标题：船舶资产定价自由现金流折现法作者：曹兴元 2007年8月16日完稿于上海l 内容摘要本文主要目的是解决船舶资产定价的问题，主要介绍运用自由现金流折现法，对船舶资产进行价值评估。文中会涉及船舶资产估值方法、航运业特点、航运企业及船舶风险、折现率确定等的介绍，最后通过计算出船舶自由现金流和船舶折现率，通过折现公式：PVn=FCFF/（1+R）n将各现值相加，得出船舶资产现值。l 关键词：船舶价值、自由现金流、折现率、风险。l 目录一、船舶价值的决定因素51、船舶类型52、船舶吨位53、船舶质量因素54、船舶年龄因素55、航运市场因素66、宏观经济环境因素6二、船舶价值的估算方法61、船舶价值定义62、船舶价值估算方法61）交易确定法62）类似船舶比较法73）船舶交易数据统计法7A、对于新建船7B、对于5年船龄二手船84）自由现金流折现法83、自由现金流折现法对船舶估值适用91）单船效益考核92）单船企业93）单船作企业处理的影响9三、自由现金流101、自由现金流历史101）现金流提出102）现金流管理103）自由现金流提出114）自由现金流估值提出112、自由现金流公式解析123、公式原理简析124、税盾效应135、FCFE13四、船舶自由现金流141、原船舶自由现金流公式142、船舶资本性支出（CAPX）143、船舶营运资金净增值(NWC)151）船存货152）船应收账款163）船应付账款164、船舶自由现金流公式简化16五、折现率161、货币的时间价值162、风险定义及溢价173、折现率概念17六、船舶折现率181、航运业三大特点181）航运业固定成本高18A、船舶初置成本高18B、船舶营运成本高182）航运业竞争激烈193）航运业周期性强192、船舶折现率及其考虑因素201）机会成本20A、长期国债收益202）经营管理者方面20B、企业规模20C、财务杠杆作用20D、行业周期性21E、航运企业经营与管理21F、企业竞争优势21G、主业突出，结构简单213）船舶属性方面22H、船舶类型22I、船舶质量22J、船龄22K、经营航线223、船舶折现率设定23七、船舶自由现金流估值案例241、案例背景242、计算船舶自由现金流243、估算船舶折现率251）机会成本252）企业及船舶风险溢价254、船舶估值265、船舶估值验证27八、附录281、船舶经营成本表（货币单位：人民币元）292、船舶损益、盈利及运营能力表（货币单位：人民币元）293、船舶风险溢价评估表304、船舶自由现金流及估值表（货币单位：人民币元）315、船舶自由现金流估值图（货币单位：人民币元）33一、 船舶价值的决定因素船舶价值的决定因素主要分以下六个方面：1、 船舶类型杂货船、散货船、油船、集装箱船、液化汽船、化学品船、工程船，因船舶类型不一，而价格各异；一般而言，假设其它条件相同，就单吨造价而言，按降序排列为：工程船、液化气船、化学船、集装箱船、油船、散货船、杂货船。2、 船舶吨位吨位有大小，常识，其它条件相同，吨位越大总价越高，但单吨造价却会下降。3、 船舶质量因素对于同型同吨位船，会因建造船厂、船船入级、船东管船能力、是否做过大修（特检、坞检）不同而船价各异、船舱内是否作过特涂处理。4、 船舶年龄因素常识，新船总比旧船贵，如同型船，5年船总比10年船值钱。但是新建船因有建造周期（期船），在航运业景气度高时，新建船价一般会低于5年内的二手船（现船）船价，后有进一步解释。5、 航运市场因素 货量与运力配比程度，当货量运输需求旺盛，而运力供应紧张时，会使船舶营运收益上升，最终导致船舶价值上升；航运市场周期位置，当处于航运市场上升周期时，船舶价值相应上涨，相反而下跌。6、 宏观经济环境因素 全球经济景气度，经济景气度的高低会直接影响国际贸易额的大小；国际贸易额的大小将决定海运货量的多寡;资金使用成本的高低，对船舶融资成本影响明显。二、 船舶价值的估算方法1、 船舶价值定义本文的船舶价值特指的是船舶的市场公允价值，非航运企业会计报表的中账面价值，亦非受人为因素的影响，达到某种目的而交易的价格中枢。换言之，根据市场确定的船舶价格交易是合理价。为了方便，价值与价格的概念在本文中不加区分，且假设交易双方都足够精明懂行，让船舶成交价格与船舶价值相差无几。2、 船舶价值估算方法1） 交易确定法常言说：实践出真知。发生交易了，相应地确定了船舶价格。椐此出现了部分小船东，为了达到某种目的，需要确定船舶价值，就发布虚假信息，把自有船放到市场上出售，假的当真的玩，船舶经纪人忙着联系可能的买家，买家不知有假，当真出价了，最后还附条件把生意谈定了，后来以董事会决议未通过而否掉协议。真是可恶，为一已私利，违背商业道德，不顾商业信誉，浪费大家时间和精力。这种方法为奉行实践出真知的人士常用，也多在在航运业内使用。2） 类似船舶比较法比如有A、B两船，建造船厂实力相当，同为散货船，船龄相同，吨位大小也差不多，一艘是中海管理，一艘是中远管理，假设A船出售，售价为4000万美元，我们就推理得出，B船也值4000万美元。这种方法在航运业内，船企业人士使用较多，借用了实际交易的船价数据。 3） 船舶交易数据统计法在大量新造船价数据，二手船成交价数据基础上，经过数据的加工处理、按不同船型分类分析后得出。例如：A、 对于新建船好望角型散货船（近170K吨，现代型），现造价约490美元/吨（造价约8300万美元）；巴拿马型散货船（近70K吨，现代型），现造价约615美元/吨（造价约4300万美元）；B、 对于5年船龄二手船好望角型散货船（近170K吨，现代型），现造价约570美元/吨（售价约9700万美元）；巴拿马型散货船（近70K吨，现代型），现造价约786美元/吨（售价约5500万美元）。通过上述数据比较得出，目前5年的二手船比同型的新建船船价还要高，原因之一在于：目前的航运市场行情相当好，新建船相当于期货，订造后需12-18个月才能建造完工才投入使用，到时的行情好坏或景气程度未知，有一定的风险折让。该方法相比类似船舶比较法更进一步，该方法在航运业内普遍使用，由船舶买卖信息丰富灵通的经纪企业以及经验丰富的船舶买卖经纪人使用较多。4） 自由现金流折现法前3种方法都是航运业内通常使用的船舶估值方法，大都要求船舶成交数据充足，从业经验丰富，尤其是对某一种船型熟悉，比如航运企业对自营船舶的价值、散货船买卖经纪人散货船的价值，油船经纪人对油船的价值是相当熟悉的。有没有一种方法，专供于非航运业圈内，但又对船舶估值却相当关心的人士使用呢？当然有，就是船舶自由现金流折现法。这些人士有丰富的财务知识，撑握着充足的船舶经营财务数据，对航运企业评估有些心得体会，对于船舶估价，条件就充分了。3、 自由现金流折现法对船舶估值适用需要说明的是，自由现金流折现估值法，通常运用于对企业估值，对于船舶估值适用吗？是个好问题。在此作简要回答。1） 单船效益考核航运企业有个习惯，通常都进行船舶经营效益考核。效益好的船，就是下金蛋的鸡，留下来继续营运；效益不好的船或预估长期无法扭转亏损局面的船，就会当成光吃粮不下蛋的鸡，其命运不是被杀（折解）就会被转让给能人经营。2） 单船企业航运企业虽然拥用多艘船舶，但是每一艘船经营都会单独核算，在法律层面上虽为单个经营体，但是在经济层面上，通常视每一艘船为相对独立的经济单位。现实营运中，为了规避如油污无限责任、法律上姊妹船或连带责任的风险，航运企业常在境外以股权投资方式设立有限责任的船舶企业，况且，拥有仅一艘船舶的航运企业也为数不少。3） 单船作企业处理的影响略有不同的是，船舶管理费用会因船队规模扩大而降低，但是该费用对船舶自由现金流影响不大。虽然说部份营运成本费用也会受船队规模影响，如对燃油、润滑油、修理及保险等费用都会影响，这主要归功于船队规模越大，航运企业的市场地位就不同，其议价能力就会增强所致，但影响幅度却相当有限。综上三点，所以把航运企业拥有的每一艘船舶视为一家单独企业，或认为航运企业是由多家船舶企业组合而成的观点是合理的、恰当的、有效的，只会对研究形式上简化，不会实质上影响研究结果的。据此，凡下所述谈及的企业估值方法，即运用自由现金流折现的企业估值方法，均适用于船舶估值，不再另作区别和赘述。该方法的原理是根据船舶价值等于船舶未来现金流量折现的总和。该方法可以由非航运人士，如来自银行、租赁企业的相关人员使用，为他们进行船舶估值找到一条有效的、合理的途径。三、 自由现金流1、 自由现金流历史1） 现金流提出美国学者Franco Modigliani和Mertor Miller于1958年创立了关于资本结构的著名的MM理论，明确提出企业经营的目标是价值最大化，而不是“利润最大化”。他们于1961年首次阐述了企业价值和其他资产价值一样，也取决于其未来产生的现金流量的理念。2） 现金流管理1975年发生的美国W.T.Grant企业破产事件，推动了业界与学界对现金流研究的重视。W.T.Grant企业曾是美国最大的商品零售企业，且按照“应计会计制”（即：权责发生制）核算的盈利能力优良。但由于该企业过于重视会计利润而忽视了现金流管理，应收账款回收无力、存货周转缓慢，导致企业营运资本占用资金越来越大，迫使企业持续大量举债，财务风险不断积聚，最终导致企业无法运转而破产。我国最著名的例子就是巨人集团的破产事件。3） 自由现金流提出在众多相关研究的基础上，美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等于20世纪80年代提出了自由现金流的概念。自由现金流就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响企业持续发展前提下的可供分配给企业资本供应者股东（所有者权益）、债权人（负债）的现金流。4） 自由现金流估值提出麦肯锡（McKinsey & Company, Inc.）资深领导人之一的科普兰（Tom Copeland）教授于1990年阐述了自由现金流的概念并给出了具体的计算方法，具体公式为：企业自由现金流（FCFF） =税后净经营利润（NOPAT）+ 非现金支出+ 利息费用- 营运资本追加(NWC) - 资本性支出（CAPX）公式注解：自由现金流的经济意义是：可供股东与债权人分配的最大现金额；税后净经营利润：不包括利息费用的经营利润总额减去实付所得税税金；非现金支出：主指折旧及摊销等；营运资本的追加：主指流动资产如存货的净增量；资本性支出：主指长期资产如固定资产的净增量2、 自由现金流（FCFF）公式解析本文将使用自由现金流的分解公式计算船舶自由现金流。企业自由现金流（FCFF）（所得税t）息税前利润(EBIT)折旧资本性支出-净营运资金的变化企业自由现金流（FCFF）