经理人过度自信对风险承担的影响之研究The Effect of an overconfident CEO on the Behavior of Risk Taking摘 要 本文主要探讨经理人过度自信与风险承担之间的影响。本研究依据Anderson(2010)里的风险承担之定义，以投资于R&D总额相对于总投资额的比例，来衡量风险承担的程度，因公司投资于RD所承受的风险大于资本支出，如比率越高，表示风险承担程度越高。本研究亦进一步讨论家族控制程度、外部董事比率及市场竞争程度等公司治理变量对过度自信经理人与风险承担程度间关系之干扰效果。此研究结果显示公司经理人愈过度自信，则公司的风险承担程度就越高，且上述三种公司治理变量对过度自信经理人与风险承担程度之影响为负向干扰，因此为避免公司在经营决策倾向过度投资于高风险计划，公司可考虑聘任外部董事或增加家族持股，增强监控能力，以避免公司过度承担风险。关键字：过度自信、风险承担、家族控制、外部董事、市场竞争Keywords：overconfidence、risk taking、family control、outside directors、market competition1.绪 论1.1 研究背景与动机在企业里，经理人一直以来扮演着影响公司决策的重要角色，然而以往关于经理人对于公司决策影响相关文献大都聚焦于经理人持股、年资、学历或年龄对公司决策的影响。Bertrand and Schoar(2002)以1969年至1999年公司经理人的学历及年龄，观察经理人特征是否对公司决策产生不同的效果，研究结果发现，经理人的个人特征变量确实会对公司的投资以及绩效方面有不同的影响。如：拥有MBA学历的经理人会较倾向投资高风险的决策，然而，经理人个人特质，亦可能影响公司之重要决策。例如，在现实生活中，公司的经理人或高阶主管，大都是对自己深具信心的领导者，尤其是对于自身所握有的信息具高度自信，因此，在决策过程中，过度自信的心理偏误，将可能导致经理人做出错误的决策，降低公司价值，并产生额外的成本(Jensen and Meckling, 1976)。公司在家族控制下，通常对公司的营运较具长期规划的理念，亦即，家族后代持续性参与公司的经营是家族企业相当重要的课题(Zahra et al., 2000；Anderson and Reeb, 2003)，所以家族股东常有维持公司控制权于家族成员中的倾向，为了维持企业的控制权，家族股东亦须承担公司经济利益损失的风险，在这种情形下，家族控制公司常不愿意投资于高风险计划。Duan(1987)则指出，外部董事被认为系具有监督公司高阶管理者的力量，其主要责任系透过对经理人之业务上指导而增进公司整体之利益，若董事会大多数皆是由外部董事所组成，会较容易去监督及控制管理。因为外部董事会具有监督公司经理人的能力(Johnson et al., 1996)，故而，当外部董事比率越高，自信经理人对风险承担的程度将会因外部董事会的影响而降低。Hermalin(1992)研究发现：相较于竞争程度较低的市场，在高度竞争的市场中，管理者的能力或努力会对于公司的收入有较大影响。因为企业通常以绩效来衡量经理人的经营能力，而用来决定去留，固当市场竞争程度高时，为了自身利益和不被替换的原因之下，过度自信经理人在进行决策将会更谨慎，反而较不会选择风险性高的投资。从过去相关文献中发现，经理人过度自信影响可能公司之举债与财务决策(Malmendier et al., 2007)，购并绩效，或创新之倾向(Galasso, Simcoe, 2011；Hirshleifer, Low, and Teoh, 2012)，但对于过度自信经理人实际承担风险程度是否较高则较少探讨。即使Paul (1995)的研究结果发现，具自信的经理人有较高意愿投入风险性较高的研发支出，但该研究未探讨过度自信经理人如何影响公司之风险承担程度。故本研究试图探讨公司经理人具过度自信特质时，对投资于R&D总额相对于总投资额的比例是否较高，以补充目前过度自信经理人风险承担程度是否较理性经理人高之文献上的缺口。1.2 研究目的根据上述研究背景与动机，本研究拟针对台湾证劵交易所上市之公司进行研究，探讨如果经理人过度自信时，是否会影响公司的风险承担的程度。本研究之研究目的如下：一、公司经理人过度自信是否影响风险承担的程度?二、家族控制程度是否干扰经理人过度自信对风险承担的影响?三、外部董事会比率程度是否干扰经理人过度自信对风险承担的影响?四、市场竞争程度是否干扰经理人过度自信对风险承担的影响?2.文献探讨2.1过度自信经理人对风险承担的影响过度自信的现象根据Subrahmanyam(1998)将其定义为在处理信息上对于收集到的信息会高度重视，并且对于自己原先看法的讯息会给予支持，并高估精确度，对于原先反对的讯息则忽略不采用。过度自信是人们经常会对于自己所吸收的知识以及所拥有的能力会有高估的现象。延伸Subrahmanyam(1998)，探讨过度自信经理人的研究指出，经理人可能会因为某些因素而有过度自信的倾向：1.经理人通常相信自己可以掌握状况，因此经理人会高估计划的结果，低估方案的风险。2.与经理人本身的名声或报酬有关时，也会有过度自信的倾向。3.当经理人提出很好的方案时，也会伴随过度自信的发生。经理人为企业策略规划重要的主导者，为永续经营，企业需要不断创新与研发，当公司投入较多资金于研发活动时，将有助其获利的增加与竞争优势的提升(Hitt, Hoskisson and Kim, 1997；Grant, 2002)，研发支出虽是企业发展竞争优势的关键策略(Hitt, Hoskission and Kim, 1997; Stuart, 2000)，但研发支出本质上系属高度风险且预期报酬不确定的投资(Holmstrom, 1989)，且研发支出的风险性以及不确定性很高，经理人在从事研发支出如此重大的决策上会比较谨慎(Paul, 1995)。由于创新活动是公司投资R&D支出的重要项目。倘若公司进行创新投资行为，投资失败很可能损及未来在产业内之竞争优势，因而管理当局在面对市场压力与自利考量下，将缩减R&D投资额(Baber et al., 1991)。Aboody和Lev(2000)指出，RD支出会使公司的风险大于资本支出所产生的风险。如果理性经理有风险规避倾向，那么理性经理人就会比过度自信经理人投入较少的资金在RD上。但过度自信经理人常高估本身投资利益，对于投资过度乐观，所以风险承担程度相对较高，因此相对于资本支出，倾向选择投资较多R&D，导致R&D投资的比率相对资本支出的比率上升，使公司暴露于较高营运风险中。Calantone et al.(2003)在其研究中发现，高阶主管愈有风险承担的意愿，则愈会积极投入新产品开发活动，加快新产品发展的速度及缩短上市时间；Calantone et al.(2003)也认为风险爱好者在不确定及不可预测的环境下，会比风险趋避者更容易下定决策，所以具有风险承担的高阶主管较有可能鼓励发展新产品活动。Johne and Storey(1998)则将产品开发和创新定义为有形或服务产品的开发或改善，新型服务开发(New Service Development, NSD)则是对于供应商而言是全新的服务产品开发。故本研究推论假设：H1：当公司经理人愈过度自信，其风险承担程度愈高。2.2家族控制程度对过度自信经理人与风险承担的影响公司在家族控制下通常有长期规划的观念，也就是说家族后代之间成功的延续是公司经营相当重要的课题(Zahra et al., 2000；Anderson and Reeb, 2003)。Blumentritt et al. (2007) 认为，家族企业之非家族成员经理人必须具有家族意识，要能够在公司中反映出家族利益的本质和价值，也必须依据整个家族的长期利益来管理公司。所以家族股东常有维持公司控制权于家族成员中的倾向。但是为了维持企业的控制权，家族股东亦须承担公司经济利益损失的风险，在这种情形下，家族控制公司常不愿意投资于高风险计划，以避免危及企业存活(Gomez-Mejia, Haynes, Nunez-Nickel, Jacobson and Moyano-Fuentes, 2007)。而在维持家族财富与控制权考量下，家族控制股东常倾向使用熟悉的经营方式，并采取风险趋避的保守性经营策略 (Donckels, Frohlich, 1991; Shepherd, Zahra, 2003)。因此，诸如创新研发这类具高度不确定性且无法在短期内回收资金的活动，通常较不为家族企业所青睐。Schulze et al. (2002) 认为，家族企业因所有权的集中、利他主义、和所有者控制（owner control）所衍生的问题，会使家族企业随着时间慢慢消磨掉创业的精神，并造成策略惯性的状况，而逐渐出现保守的心态因此相较于非家族企业而言，家族企业对于投机性高的投资行为或决策会采取比较保守的态度。所以，当家族企业深怕高风险的投资会对家族财富造成损失与企业的存续，而不青睐相对高风险的RD项目的投资时，即使过度自信经理人对项目系统性的高估，可能产生过度投资R&D的情形，但在家族企业监督下，此种过度投资行为可能会减缓。故本研究展出假设：H2：家族控制程度越高，过度自信经理人风险承担程度会越低。2.3外部董事对过度自信经理人与风险承担的影响经理人代表权责，而不是职称。此意谓经理人的权力受限于董事会，因此，唯一能任命和监督经理人只有董事会，同时也只有董事会才有权决定经理人的权责范围和评定经理人，所以董事会对公司决策是具有最大影响力者，而这种权力的划分，固然明确了经理人和董事会之间的权力臣属关系。此外董事会也扮演调和股东及经理人利益冲突角色，其结构改变不但有可能影响股东及经理人的关系，同时也影响着决策过程和策略结果(Baysinger and Hoskisson, 1990)。Cadbury (1990)也指出董事会在企业营运中扮演极其重要的角色，且能下重大决策，如决定企业目标与主要政策、选任高阶主管、审核公司营运结果等，都是董事会主要的功能与职责。Zahra & Pearce(1989)则认为董事会必须同时着扮演服务、策略、及控制三种角色，服务公司与外界建立良好的关系，指导公司发展策略，及控制管理阶层的营运绩效。Gugler et al.(2004)研究认为，外部董事的优点在于，当经理人与股东间产生利益冲突时，外部董事较能站在股东的立场为股东争取权益，或是保障股东的权益不受侵害。外部董事也较可能撤换绩效不佳的经理人，有助于公司绩效的改善。此外Huson, Parrino and Starks(2001)也认为外部董事会具有相当专业能力与经验，可以协助公司订定重大决定，作出最有利于公司、股东之最佳决策，增强公司策略管理之效能，以降低经理人做错决策的机率。所以，当外部董事会认为过度自信经理人可能高估自己能力，与项目获利掌控程度，倾向高风险的投资，而使公司价值可能产生减损时，外部董事具的独立特性，就能发挥监督的功能，因此在外部董事会比率越高的情况下，过度自信经理人高风险投资行为可能会减缓。故本研究展出假设：H3：外部董事比率越高，过度自信经理人风险承担程度会越低。2.4外部董事对过度自信经理人与风险承担的影响在传统经济学中，市场竞争是经常被提及的一个重要观念，它被认为是追求公司生产及分配效率的力量。随着市场需求逐渐饱和且企业面临激烈之竞争，当企业于成熟时期达到经济规模产能后，此时企业之政策也会趋于保守，其研发费用也会随之降低(Miller and Friesen, 1984; Anthony and Ramesh, 1992)。而Nickell(1996)实证发