券商资管行业研究报告 报告要点l 集合理财：管理资产规模未来几年将会跃升；关键竞争力在于投研、产品创新、销售l 定向资产管理：投资业务目前低迷，但潜力巨大；通道业务股权质押融资前景看好l 专项资产管理：潜在市场规模非常大，业务胜出的关键在于发现和争取项目的能力（一） 证监会新政之后券商资管业务结构券商资管目前的主要业务为集合理财业务（大集合、小集合），定向资产管理业务以及专项资产管理业务，业务的性质划分如图1.1所示。券商资管不仅行业内竞争激烈，而且在各个业务线上还有强大的外部竞争，竞争关系如图1.2所示。图1.1 券商资管业务结构图 图1.2 券商资管业务面临的行业外竞争资料来源：公开资料（二） 集合理财：管理资产规模未来几年将会大规模提升；关键竞争力在于投研、产品创新和销售2.1 集合理财管理的资产规模既有很可能出现大的跃升券商资管集合理财业务主要为大集合和小集合，历年发行情况和产品种类如图2.1、图2.2所示。从图中可以看出券商投资业务的发展特点： 券商理财产品管理的资产规模总趋势是不断上升 产品的发行量和发行种类与证券市场密切相关 从结构上看，在股票牛市中，混合型和股票型占主导地位；债市牛市中，债券和货币基金占主导地位； 从发行量上看，这两个时期相关产品的发行规模也是出现爆发式的增长，股票牛市更加显著。图2.1 历年发行产品数和份额数（亿份）统计 图2.2 历年资产存量及结构示意图资料来源：wind券商资管投资业务处于一个较好的历史机遇期，资产管理规模极可能出现类似与基金的跃升： 总结基金公司的发展历史，可以看出三个因素导致了大型基金公司的出现和存续 证券大牛市出现，社会对该类证券的投资需求猛增 产品发行和销售得力，让资产规模迅速上一个新台阶 较好的投资业绩支撑了公司的规模 未来几年券商可能会处于一个较好的发展环境中。 股市目前处于很低的估值，未来几年反弹的可能性很大 大小集合产品的发行改为备案制，发行流程简化，发行能力加强 有部分券商已经有了实力较强的投研团队和较好的业绩2.2 行业竞争格局：大集合竞争力强于公募，投研、产品创新和销售能力是制度外的主要竞争力 2.2.1 制度红利：近期市场环境下大集合比公募基金更有优势由于当前法律法规的限制，导致了不同行业之间的产品、营销各有特点，造成了各自的优劣势；根据业务的竞争关系，将公募基金和大集合放在一起，小集合、信托计划、阳光私募进行对比。大集合近期比公募基金更有竞争力 绝对收益产品更具吸引力。A股长时间处于熊市中，指数的下跌使得大多数公募基金亏损严重，投资者对相对收益的负面观点很强，做绝对收益的产品更具吸引力； 仓位灵活、资金安全垫、融资融券、业绩分成使得大集合具有做绝对收益的优势。； 不能公开广告宣传对营销制约有限。大集合与公募基金的重合的客户群是资金量较大的客户，营销仍旧主要通过银行，因此受到的制约有限。小集合没有特别的优势： 小集合与信托计划、阳光私募由于制度造成的产品差别几乎没有。表2.1 大集合与公募基金各有优缺点对比项目公募基金集合理财计划集合理财计划优势集合理财计划劣势投资股票等权益比例股票型基金仓位不低于60%限定产品不高于20%，非限定无限制投资更加灵活，指数下跌时避免损失，适合绝对收益限定型产品投资股票比例受限现金资产配置一般不低于15%无限制减少资金闲置投资对象上市交易的股票、债券、证监会规定的其他证券及其衍生品种股票、债券、基金、央票、短融、中票、本金保证型理财产品以及正回购等，可以参与融资融券业务投资范围更广，融资融券业务使得产品有了对冲手段，更加适合做绝对收益门槛与人数一般1000 元以上即可5 万、10 万客户群较小流动性可随时购买赎回定期开放流动性差管理费用1.5%，无业绩分成基本管理费很低，高于某个约定值后20%参与分成对基金管理者做出绝对收益业绩有正向激励可能鼓励管理者进行高风险操作投资者资金保障无自有资金做安全垫投资者的资金有一定保障募集宣传可以公开广告宣传不可以公开宣传接触到投资者需要更多的成本销售渠道银行57.23%,直销33.96%，券商8.81%银行，券商，主要是银行有证券母公司的支持缺乏直销渠道，对银行依赖较大 资料来源：公开资料表2.2 小集合与信托计划、阳光私募对比对比项目券商小集合信托计划阳光私募投资权益比例0-100%，可以空仓0100%，有平仓线可以杠杆门槛与人数100万，不超过200人最低100万元，不超过50人，机构不限一般是100万，或者是其整数倍。流动性不能中途赎回一般不能中途赎回，但是现在也越来越灵活有6-12个月的封闭期，之后定期开放，但是也有特别条款规定赎回发型审核制度备案制备案制备案制保本制度禁止禁止，但是可绕开规定禁止，但可绕开规定管理费用基本管理费+20%业绩报酬基本管理费+20%业绩报酬基本管理费+20%业绩报酬募集宣传不可以不可以不可以销售渠道银行，券商营业部银行，券商，直销银行，券商资料来源：公开资料2.2.2 投研、产品创新、销售能力是制度外的主要竞争力产品创新和销售能力是公司扩张的重要力量 销售是公司资金的直接来源 产品创新能力有利于公司更好地满足不同客户的投资需求，获得更大的市场 强大的产品创新和销售能力是公司抓住短期机会完成规模大幅提升的保证。如再次出现07年大牛市，只有具备迅速发行销售出新产品的能力才能抓住这一促进公司规模跃升的机会投研实力是公司长期胜出的重要决定力量 一个实力强大的投研团队是公司长期业绩的保证 长期业绩是公司资产管理规模的支柱。对比华商基金的迅速扩张又迅速缩水，可以看出没有强有力的业绩支持，公司的成长只是昙花一现。（三） 定向资产管理：投资业务目前低迷，但潜力巨大；通道业务股权质押融资前景看好3.1 投资管理业务成为鸡肋，但仍然有潜力成本和客户两难 低门槛导致资管管理的成本很高 目前定向的项目规模都在10002000万，一个投资经理同一时间最多能关45个项 大小集合一个投资经理可以管数亿甚至上十亿资产 提高门槛客户数量不足 门槛提高后个人客户很少，需要寻找机构投资者 券商缺乏满足服务机构投资者的牌照或者资历 社保基金、企业年金只有中信证券获得了牌照 之前保监会没有批准险资可以向券商基金托管；新规要求总资产管理规模不低于100亿元，或者集合理财规模不低于50亿元未来仍旧有潜力 社保基金、企业年金等管理牌照会逐渐放开 券商今年通过通道业务冲规模，达到了保监会新规要求，更有可能获得进入近6.89万亿的保险资产管理3.2 通道业务中的股权质押融资盈利前景看好信贷资产通道业务盈利有限，但有助于管理资产较小的券商获得管理险资的资格 信贷资产通道业务使得券商管理规模迅速扩张，但盈利有限 券商进入这一市场，规模迅速扩张到万亿级别。 产品同质化和低技术含量，价格战激烈，收费降到了万分之一左右，甚至有零费率 监管机构迟早会介入，这一业务不能长久。 是资产管理规模较小的券商获得险资管理牌照的难得机会 错过之前集合理财机会的券商有机会通过这次规模的上涨获得险资的管理资格股权质押融资券商具有独特的优势，盈利前景看好 企业融资需求旺盛 20092011，次数都在一千次以上，而质押的市值规模2011年为6134亿元，今年则已经超过万亿元 中小企业从银行贷款难的问题短期很难解决，这一市场会长期存在 可以获得较为合理的利润率 由于券商自身的项目，与银行的谈判筹码大，容易获得较高的费率 可以通过自身的大小集合资金购买产品，实现双赢 券商相对于主要竞争者信托公司优势明显 大型券商的研究部对上市公司所有行业和大部分公司都有覆盖 容易得到公司的相关融资需求，发掘客户 对公司股票价值有很强的评估能力，控制风险，特别是对于信托不敢做的创业板公司 从发现项目、寻找融资方、证券托管、通道管理都可以在同一家公司完成，成本上具有优势 券商资管行业内竞争力在于 自身的研究团队和项目谈判能力 有较为强大的母公司的研究部、经纪业务、销售等部门的支持图3.1 股权质押融资流程 图3.2 各部门对股权质押的配合资料来源：公开资料（四） 专项资产管理潜在市场规模非常大，业务胜出的关键在于发现和争取项目的能力4.1 市场规模较大，业务需要多部门配合券商专项资产管理计划主要为资产证券化，其潜在目标资产池规模非常庞大 水电气资产 路桥收费和公共基础设施 市政工程特别是回款期的BT项目 商业物业租赁 企业大型设备租赁、大额营收账款、金融资产租赁 实体企业的金融子公司放出的贷款完成一个项目需要较多的部门配合 管理层、研究部、投行部等寻找项目 投行部完成尽职调查 机构销售部寻找投资者 资管部门设立专项资产计划，完成产品打包发行4.2 竞争对手主要是其他券商，这一业务的胜出关键在于发现和争取项目的能力制度原因造成专项资产管理业务的主要竞争对手是其他券商 政策规定券商只能做商业资产的证券化，信托只能做银行信贷资产的证券化券商资管在这一领域胜出的要素是发现和争取项目的能力 审批障碍较小：证监会鼓励商业资产证券化，这类项目较容易获批，审批较快 投资者较为充足：固定收益类的产品投资需求很旺盛 因此，资产管理公司发现项目和争取项目的能力至关重要 公司管理层的关系、研究部寻找项目的实力强大的容易发现和获得项目 来自强有力的证券母公司的支持